金 潔

（沙洲職業(yè)工學(xué)院 江蘇 張家港215600）

一、引言

近年來，財務(wù)困境成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都十分關(guān)注的熱點問題。Kose（2007）對財務(wù)困境公司的脫困機制進行了總結(jié)性研究，研究發(fā)現(xiàn)有債權(quán)融資的公司由于面臨著償債及訴訟的壓力，債權(quán)人對自身利益的維護可能會影響到困境企業(yè)的投資決策，因此債務(wù)合同的存在會影響到企業(yè)系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的脫困機制。Philipp（2008年）研究發(fā)現(xiàn)困境公司股權(quán)集中度顯著下降。私人投資者逐漸放棄自己的主導(dǎo)作用。相比之下，作為債權(quán)人的銀行和外來投資者的持股幾乎增加一倍。董事會持股也大幅增加。營業(yè)額的增加主要是由外部投資者的投資和銀行債務(wù)重組引起。Zahid Iqbal（2007）研究顯示，有較大份額的所有權(quán)管理者被更換的概率較低，而當(dāng)企業(yè)陷入困境管理者面臨被更換的壓力時，通常會增持股份。因此個別管理人員可以使用加大持股，從而持有更多的公司控制權(quán)來影響企業(yè)的脫困機制。麥海燕（2010）研究表明，國有企業(yè)的經(jīng)營往往存在低效現(xiàn)象，非國有控股的ST公司走出困境的概率顯著高于國有控股的ST公司，姜秀華、孫錚（2001）研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)相對分散的財務(wù)困境公司股東之間存在著嚴(yán)重的搭便車行為，單個股東沒有動力去監(jiān)督管理者的行為，同時大股東掠奪公司資源的行為也越嚴(yán)重，股權(quán)集中度的提高利于財務(wù)困境的恢復(fù)。綜上所述，研究已從最初的對財務(wù)困境的界定到僅僅運用財務(wù)指標(biāo)對財務(wù)困境進行預(yù)測，到在預(yù)測模型中加入非財務(wù)指標(biāo)，對困境企業(yè)的出路進行分析研究，直至發(fā)展到后來的從公司治理層面對財務(wù)困境的原因、防治進行全面研究。由于與國外成熟證券市場不同，我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，上市公司的退市機制不完善，加之在我國上市資格仍然是一種重要的“殼”資源，上市公司即使陷入財務(wù)困境，其破產(chǎn)清算的可能性也很小。此外，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為國家股的“一股獨大”特征，公司控制權(quán)市場還不完善。以上這些因素有可能會使得我國上市公司陷入財務(wù)困境后，一些利益相關(guān)者（如債權(quán)人或投資者等）采取措施來保護自身利益的行為與發(fā)達國家市場存在不同之處。因此，加強對我國上市公司財務(wù)困境問題的研究將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 當(dāng)企業(yè)績效惡化陷入困境時會產(chǎn)生巨大的困境成本。利益趨同假說認(rèn)為：大股東的利益受到公司價值的影響較大，因此當(dāng)公司困境成本較高時，持股比例大的大股東的損失就會很大。因此為了維護自身利益，當(dāng)公司身陷困境時他們就會介入，并積極的直接參與到公司的經(jīng)營管理中去。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東會有動機和能力去監(jiān)督和約束管理層，解決了股權(quán)高度分散下的“搭便車”行為，有效防止現(xiàn)有經(jīng)理人的短期獲利行為，使他們集中于企業(yè)的長期經(jīng)營，促進企業(yè)價值的提升。

假設(shè)1：在財務(wù)困境期間，股權(quán)集中度與困境公司的恢復(fù)正相關(guān)

所謂股權(quán)制衡機制是指公司少數(shù)幾個大股東之間的相互監(jiān)督、相互制約，從而有效防止任何一方掠奪公司資源的機制。對于財務(wù)困境中的公司來說，公司流動性不足，外部預(yù)期很差，處于一個十分尷尬的境地。因此每一個決策都必須慎之又慎，稍有差錯就會使公司的虧損加劇。由于存在制衡機制的財務(wù)困境公司內(nèi)部形成了幾個大股東相互監(jiān)督、相互約束的機制，公司中的重大經(jīng)營決策都必須經(jīng)過所有大股東的同意才能通過，任何一個大股東都不能單獨對公司實施絕對控制。這在很大程度上可有效防止決策制定的隨意性和盲目性。因此本文認(rèn)為存在適度股權(quán)集中度的股權(quán)制衡的財務(wù)困境公司更易順利擺脫困境。

假設(shè)2：在財務(wù)困境期間，股權(quán)制衡與困境公司的恢復(fù)正相關(guān)

在解決財務(wù)困境公司資金不足的問題上，國有控股的上市公司即使陷入困境，資金流動不暢，但由于預(yù)期到會存在預(yù)算軟約束，企業(yè)脫離困境的可能性很大，此時銀行也會在得到政治收益情況下提供優(yōu)惠利率貸款。此時市場也會預(yù)期其有政府和銀行擔(dān)任國有困境企業(yè)的堅強后盾，供應(yīng)商也會更愿意繼續(xù)為國有困境公司放寬信用審核條件；客戶也不會擔(dān)心企業(yè)無力遵守交易合同，因此當(dāng)終極控制人為國有時，財務(wù)困境公司失去的繼續(xù)經(jīng)營虧損的可能性相對較少，市場份額失去的也較少，并可能取得更好的績效。因此本文認(rèn)為：在公司處于財務(wù)困境時，國有產(chǎn)權(quán)的存在有利于財務(wù)困境成本的降低，從而有利于公司步入正常發(fā)展軌道。

假設(shè)3：當(dāng)公司的終極控股股東性質(zhì)為國有股時，公司財務(wù)困境更有可能恢復(fù)

當(dāng)公司陷入困境時召開股東大會特別是臨時股東大會，在一定程度上反映了企業(yè)所有者積極參與公司經(jīng)營管理的行為。困境中的公司往往會因前景不佳，而導(dǎo)致大股東也產(chǎn)生短期行為，這樣控股股東在公司破產(chǎn)清算之前一般會加緊對公司資源的侵占，大股東與小股東之間的代理成本問題會變的更加突出，大股東的隧道挖掘行為加劇。此時若股東大會及時召開，就能有效避免掏空行為的惡化，即公司陷入財務(wù)困境時股東大會召開的頻率越大，越能更好地解決控股股東與中小股東之間的代理成本問題。由此假設(shè)：

假設(shè)4：股東大會召開次數(shù)與ST公司走出困境正相關(guān)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文采取國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者對財務(wù)困境界定的做法，將上市公司是否被ST作為公司陷入困境與否的標(biāo)志。根據(jù)前述國內(nèi)文獻中關(guān)于財務(wù)困境的界定方法，以2005～2007年為研究區(qū)間，然后跟蹤其陷入困境之后兩年的財務(wù)狀況，選取滬深兩市全部A股中被ST、撤銷ST或仍被ST的上市公司153家作為初始樣本。首先，本文剔除其中的因出現(xiàn)其他異常情況（非經(jīng)營虧損）而被ST的9家公司；其次，由于金融保險類企業(yè)較其他企業(yè)相比具有很大的特殊性，因此為了保證數(shù)據(jù)的可比性，本文將初始樣本中4家金融類企業(yè)剔除掉；最后，再除去數(shù)據(jù)缺省的6個樣本，最終得到如下134家樣本公司觀測值，其中ST之后兩年內(nèi)被成功摘帽的有70家公司，未摘帽的有64家。這些數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS17.0。

（三）變量定義 本文選取如下變量：（1）因變量設(shè)計及衡量。財務(wù)困境公司是否脫困（OUTST）：設(shè)置為0～1變量，即財務(wù)困境公司在被ST之后兩年內(nèi)扭虧為盈撤消ST時取值為1，否則為0。（2）自變量設(shè)計及衡量。第一，股權(quán)集中度（Herfindahl_10）。本文選用困境公司撤銷ST當(dāng)年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的赫芬達指數(shù)描述公司的股權(quán)集中度，該指標(biāo)用公司前10大股東持股比例的平方和來衡量。第二，股權(quán)制衡度（ZH2_5）。本文用困境公司撤銷ST當(dāng)年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。第三，終極控制人性質(zhì)（State）。本文設(shè)置終極控制人性質(zhì)為啞變量，在撤銷ST當(dāng)年年初（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的終極控制人為國有公司時取值為1，否則取0。（3）控制變量設(shè)計及衡量。第一，公司規(guī)模（Size）。本文將公司規(guī)模定義為財務(wù)困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）總資產(chǎn)賬面值的自然對數(shù)值，第二，財務(wù)杠桿——資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。財務(wù)困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的資產(chǎn)負(fù)債率來進行研究。第三，盈利能力——凈資產(chǎn)收益率（ROE）。本文用財務(wù)困境公司撤銷ST前一年年末（若未摘帽則用被ST之后兩年年末）的資產(chǎn)收益率衡量其盈利能力，并且預(yù)期其符號為正。

（四）模型建立 本文中的被解釋變量OUTST—財務(wù)困境公司兩年內(nèi)是否脫困，是離散型的變量，只有0、1兩個取值，又因為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是公司綜合治理的結(jié)果，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面任何一項單一的特征都不是單獨發(fā)揮作用的，股權(quán)結(jié)構(gòu)各方面的特征相互作用，共同起作用。所以本文在進行l(wèi)ogistic回歸分析時采取所有解釋變量和控制變量一次性強制進入的方法。P（OUTSTi=1）=，其中：Z=α1+β1State+β2Herfindahl_10+β3ZH2_5i+β4SizeLev+β5ROEi+ε，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境之后，兩年內(nèi)因業(yè)績恢復(fù)成功摘帽時，OUTSTi=1；當(dāng)樣本公司在兩年內(nèi)沒有成功撤銷ST時，OUTSTi=0.

三、實證檢驗分析

（一）描述性分析 由表（1）可知在全樣本中國有控股的公司比例為0.46，其中成功摘帽公司比例達到0.60，未摘帽公司的國有控股比例為0.30，兩者相比差距較大，這在一定程度上說明，終極控股股東為國有時利于困境公司脫困。代表股權(quán)集中度的赫芬達指數(shù)（10），脫困公司的平均值為0.1876，而未走出財務(wù)困境的公司的均值為0.1222，相對摘帽公司均值較小。股權(quán)制衡度的均值，未摘帽公司也小于成功摘帽公司。

（二）相關(guān)性分析 結(jié)果見表（2），分析表明變量之間不存在共線性的問題。

表1 股權(quán)特征及控制變量的描述性分析

（三）回歸分析 從表（3）回歸系數(shù)的符號來看State符號為正，這說明財務(wù)困境公司終極控股股東的性質(zhì)為國家控股時更利于公司脫困，但是該變量不顯著，這在一定程度上代表著我國企業(yè)的市場化程度越來越高，政府操縱性行為在減少。代表股權(quán)集中度的變量Herfindahl_10以及代表股權(quán)制衡度的變量ZH25系數(shù)均為正，且分別在5%、1%水平上顯著。這充分證明了本文前面的假設(shè)，即股權(quán)集中度越高、股權(quán)制衡度越高，越利于經(jīng)營業(yè)績的恢復(fù)，即走出財務(wù)困境。在前文的理論假設(shè)中本文認(rèn)為財務(wù)困境公司的杠桿水平與困境恢復(fù)的相關(guān)性不確定。在實證分析中本文得出控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為負(fù)，并且在5%的水平上顯著。可能的原因是從前面的統(tǒng)計性描述中本文可以看出我國陷入財務(wù)困境的公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值-18.967693，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了正常的資產(chǎn)負(fù)債率水平，但財務(wù)杠桿過大時，債權(quán)人要求破財清算的可能性會增大，巨額的高債使企業(yè)難以很快從困境中走出來。Exp（B）一列的值反映的是第j個解釋變量增加一單位所導(dǎo)致的發(fā)生比變?yōu)樵瓉淼膃βj倍。

（四）顯著性檢驗 表（4）給出了logistic回歸模型的對數(shù)似然比檢驗結(jié)果，從上面的模型系數(shù)綜合檢驗的結(jié)果來看，模型的似然比卡方統(tǒng)計量為133.928，自由度為6，對應(yīng)的P值為0.000，小于0.05。所以，在給定的5%的顯著水平是不為0的，本文可以認(rèn)為變量系數(shù)不為0，從而表面模型整體是顯著的。表（5）給出的是模型擬合優(yōu)度評價的三個統(tǒng)計量。-2Loglikelihood統(tǒng)計量為對數(shù)似然估計函數(shù)值的-2倍，該值越小表明模型的擬合優(yōu)度越高，本文的51.567已經(jīng)是很理想的值。Cox & Snell R Square統(tǒng)計量和Nagelkerke R Square統(tǒng)計量分別等于0.632和0.843，意味著本文的股權(quán)結(jié)構(gòu)特性邏輯回歸模型可以解釋因變量84.30%的變動，說明模型的擬合優(yōu)度很高。

表3 回歸分析

表4 模型系數(shù)的綜合檢驗

表5 模型匯總結(jié)果表

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 在考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)困境恢復(fù)影響的研究中，本文運用logistic回歸的方法得到的主要結(jié)論有：（1）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的終極控制股東為國有時更利于脫困，但是在模型中并不顯著。這說明了我國企業(yè)的市場化程度越來越高，政府操縱性行為在減少。國有公司的預(yù)算軟約束問題在逐漸減少，政府逐步放開對公司的控制，國有控股公司原先得天獨厚的優(yōu)勢開始明顯減弱。（2）在財務(wù)困境期間，股權(quán)集中度與困境公司的恢復(fù)正相關(guān)；接受假設(shè)1。雖然股權(quán)集中度越高越利于大股東侵占其他小股東利益，并利于他們掏空公司財產(chǎn)。但是集中的股權(quán)使得公司大股東的利益與公司利益的相關(guān)性更大，當(dāng)公司不能脫困陷入破產(chǎn)清算的境地時，大股東自身的利益受到的損失也會加大，這在另一方面防止了“搭便車”行為，促使了大股東采取一些積極措施來解救陷入困境中的公司，有時候甚至?xí)贸鲎约旱呢敭a(chǎn)來幫助公司走出困境。因此股權(quán)越集中越利于困境公司脫困。第三，通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與困境公司的恢復(fù)顯著正相關(guān)；支持前文假設(shè)2。這說明公司中如果存在幾個與控股股東相抗衡的大股東，可以起到抑制大股東掠奪、保護中小股東權(quán)益的效果。股權(quán)制衡程度越高，越能有效的防止大股東的“隧道挖掘”行為，越能更好的保護企業(yè)的資源。由此，股權(quán)制衡對困境公司的順利脫困會產(chǎn)生顯著的積極影響。

（二）建議 本文提出建議如下：（1）建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股東治理方面主要還是進一步降低國有股的比重，同時培育機構(gòu)投資者，構(gòu)建多元化的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）建立適度集中但又相互制衡的股權(quán)機制。大股東的利益受到公司價值的影響較大，當(dāng)公司困境成本較高時，持股比例大的大股東的損失就會很大。因此為了維護自身利益，當(dāng)公司身陷困境時他們就會介入，并積極的直接參與到公司的經(jīng)營管理中去，有效解決了股權(quán)高度分散下的“搭便車”行為。此外根據(jù)支撐理論：上市公司陷入財務(wù)困境時，理性的大股東為了維護自身的私人利益，會考慮用私人資源支撐公司走出困境。但上市公司的大股東與中小股東之間有利益沖突，可能存在隧道挖掘行為。有效抑制這種大股東隧道挖掘行為的機制就是建立制衡機制。

［1］呂長江、徐麗莉、周琳：《上市公司財務(wù)困境與財務(wù)破產(chǎn)的比較分析》，《經(jīng)濟研究》2008年第4 期。

［2］陳靜：《上市公司財務(wù)惡化的實證分析》，《會計研究》1999年第4 期。

［3］張玲：《財務(wù)危機預(yù)警分析判別模型》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2000年第3 期。

［4］Kose John.Financial distress and resolution:Introduction to the focused issue:Journal of Financial Stability,2007.

［5］Philipp.corporate control,and management turnover.Journal of Banking&Finance,2008.

［6］Zahid Iqbal .Executive share ownership,trading behavior,and corporate control: Evidence from top management turnover during financial distress.Journal of Economics and Business,2007.