黃少明

通縮風(fēng)險已經(jīng)成為歐元區(qū)最大威脅。為了對抗長期低通脹風(fēng)險，歐洲央行近期連續(xù)頒布出人意料的貨幣政策，最終推出量化寬松措施。由于買債規(guī)模偏小，除對中小企業(yè)貸款可能有較大刺激外，此次有限度量寬對推動經(jīng)濟復(fù)蘇，抵御通縮威脅效果成疑。

最新貨幣政策組合的內(nèi)容

近期，歐元區(qū)不斷下行的通脹數(shù)據(jù)不但引發(fā)金融市場的高度關(guān)注，同時也牽動著歐洲央行理事會政策制定的神經(jīng)。

9月4日，歐洲央行在議息會議后公布，將三大主要利率再次全面下調(diào)10個基點。其中央行基準(zhǔn)利率，或主要再融資利率下調(diào)至0.05%，同時下調(diào)邊際貸款利率至0.30%，以及下調(diào)隔夜存款利率至-0.20%。此外，歐洲央行還將于10月開始實行資產(chǎn)抵押證券（ABS）購買計劃，以促進信貸流動。

這是繼今年6月以來，歐洲央行第二次推出出乎意料的一攬子貨幣政策。新貨幣政策內(nèi)容廣泛，包括減息，將央行基準(zhǔn)利率從0.25%下降至0.15%；破天荒把商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率即隔夜存款利率由此前的0降至-0.1%，使歐元區(qū)迎來負(fù)利率時代；同時，歐央行還提出三項前瞻性政策計劃，即結(jié)束證券市場計劃沖銷引入定向長期再融資操作（TLTRO）以及籌備資產(chǎn)抵押證券（ABS）購買計劃。新措施旨在壓低歐元匯率，提高通脹水平，推動歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇。

本來利率杠桿是歐洲央行最主要的貨幣政策工具，就是在國際金融危機和歐債危機最深重的時刻，歐洲央行也主要以利率杠桿及相關(guān)政策工具調(diào)節(jié)為主。然而自今年6月以來，在歐洲央行頒布的新貨幣政策中，除了繼續(xù)使用利率杠桿外，還增加了許多其他非傳統(tǒng)的貨幣政策工具，諸如取消證券市場計劃沖銷，啟動資產(chǎn)抵押債券購買計劃等。這與歐洲央行一直以來的穩(wěn)健、保守貨幣政策傳統(tǒng)大相徑庭。究其原因，與歐元區(qū)目前的宏觀經(jīng)濟局勢，尤其是通縮壓力密切相關(guān)。

今年第二季度以來，歐元區(qū)三大經(jīng)濟體再次相繼處于衰退邊緣。與此同時，歐元區(qū)的失業(yè)率仍高達11.5%，幾乎是美國的兩倍；而且不論公共部門或是私營企業(yè)，都出現(xiàn)債務(wù)上升的壓力。更為嚴(yán)重的是，歐元區(qū)調(diào)和消費物價指數(shù)（HICP）一路下滑。歐洲目前的通脹不但距離2%的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)，而且更讓人憂心歐洲是否真會步日本后塵，陷入通貨緊縮及經(jīng)濟衰退的長期停滯狀態(tài)。

為什么通脹

決定歐洲政策方向？

很明顯，低通脹已成為目前歐元區(qū)面臨的最主要風(fēng)險，而抗通縮也就成為歐洲央行當(dāng)下最重要的任務(wù)。歐洲央行行長德拉吉最近在全球央行年會上表示將不惜一切代價避免通縮。歐洲央行在貨幣政策制定中，總是把通脹視為決定性因素，這是由歐元區(qū)貨幣政策的性質(zhì)決定的。

歐洲央行自成立以來就一直執(zhí)行明確的貨幣政策策略，其單一的政策目標(biāo)就是維護價格的穩(wěn)定。根據(jù)這一目標(biāo)，可以很清楚地推論，高于2%的通脹不符合歐洲央行首要目標(biāo)的界定；相反，較低的通脹，尤其是負(fù)通脹或通縮，也不符合價格穩(wěn)定的定義。

近年來，歐洲貨幣政策有兩個重要的現(xiàn)象值得注意。一是加強貨幣分析。實際生活中，貨幣分析時常會面臨挑戰(zhàn)，部分原因在于主流經(jīng)濟學(xué)家長期以來不重視貨幣數(shù)據(jù)，不重視貨幣供應(yīng)和需求關(guān)系的理論和實證研究，以及這些研究對價格決定的影響。在世界金融危機爆發(fā)前夕的2007年春季，面對過剩的貨幣供應(yīng)及嚴(yán)峻的前景，歐洲央行理事會決定強化貨幣分析。這一舉措有助加深對貨幣增長與通脹關(guān)系的理解，并強化了貨幣分析在貨幣政策制定中的重要性。

二是歐洲央行在應(yīng)對金融危機時引入了新的政策工具。金融危機和歐債危機使歐洲央行面臨前所未有的挑戰(zhàn)。2008年下半年，全球金融市場崩盤，危機開始向?qū)嶓w經(jīng)濟擴散，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長快速惡化并相互傳染。同世界其他主要中央銀行一樣，歐洲央行也一再下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史低位，并同時訴諸一系列非標(biāo)準(zhǔn)政策措施，以求維護物價和金融市場的穩(wěn)定，阻止危機向全球經(jīng)濟傳染擴散。

在標(biāo)準(zhǔn)政策工具方面，歐洲央行大幅調(diào)減利率，在2008年10月至2009年5月短短7個月里，央行基準(zhǔn)利率共下調(diào)325個基點至1厘。與此同時，隨著市場緊張加劇，歐洲央行理事會決定采用大量被稱為“強化信貸支持”的非標(biāo)準(zhǔn)措施，以恢復(fù)貨幣政策的傳導(dǎo)機制。這些非標(biāo)準(zhǔn)措施都被設(shè)計為短期性質(zhì)，在一定時期后自動消失，其目的在于確保價格在中期內(nèi)持續(xù)穩(wěn)定。

2010年春，歐洲債務(wù)危機開始顯現(xiàn)，引發(fā)債券二級市場流動性干涸。歐洲央行再次啟動非標(biāo)準(zhǔn)措施，以保證市場的流動性和深度。這些非標(biāo)準(zhǔn)政策是歐洲央行在特殊環(huán)境下所采取的特別措施，目的在于通過向資不抵債的銀行提供再融資，穩(wěn)定金融市場和金融體系，從而促進經(jīng)濟復(fù)蘇和價格穩(wěn)定。然而這些非標(biāo)準(zhǔn)政策并未實現(xiàn)預(yù)設(shè)的目標(biāo)，歐元區(qū)經(jīng)濟仍然低迷，成為全球經(jīng)濟增長最薄弱的一環(huán)；價格水平節(jié)節(jié)下滑，通縮成為歐元區(qū)最大威脅。在此情況下，歐洲央行不得已求助于非常規(guī)措施，實施有限度的量化寬松政策。

歐元區(qū)下一步貨幣政策

指向何方？

歐洲央行此次推行的購債計劃，只包括資產(chǎn)抵押債券和擔(dān)保債券（CB），并不包括政府債券，因此它還不是一個全面的量化寬松，只能算是一個有限度的量化寬松。這個政策能否達到預(yù)定目的，即提振經(jīng)濟增長，抗御通縮風(fēng)險，很大程度上取決于央行能夠購買的資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量。

歐洲央行購債計劃，目的是向銀行體系注入新貸款，幫助企業(yè)，尤其是作為歐洲經(jīng)濟主體的中小企業(yè)更容易得到信貸。歐元區(qū)ABS是銀行推出的產(chǎn)品，它將按揭、汽車、企業(yè)以及信用卡貸款等資產(chǎn)重新包裝為資產(chǎn)擔(dān)保證券，再出售給投資基金、保險公司、退休基金，甚至央行。而CB也是類似的證券產(chǎn)品，但因它有擔(dān)保，其最終責(zé)任與發(fā)行銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相聯(lián)系，即使銀行出問題，CB的資產(chǎn)仍在。因此，它比ABS更為安全。

然而，這兩種資產(chǎn)的規(guī)模都較小。根據(jù)有關(guān)研究，歐盟資產(chǎn)證券化市場在2013年底的規(guī)模僅約為1.4萬億歐元，相當(dāng)于美國同類市場的五分之一，以及歐盟危機前的四分之一。而其中歐元區(qū)的資產(chǎn)證券化規(guī)模則為1.06萬億歐元，其中大部分約6100億歐元為住宅按揭債券（RMBS），而這已被排除在可購資產(chǎn)之外，真正從中小企貸款證券化而來的ABS市場規(guī)模只有1160億歐元。

很明顯，有關(guān)證券的供應(yīng)相對有限。德拉吉也曾承認(rèn)有關(guān)市場“相對較小”，但他并不愿意給出具體數(shù)量，只是表示購買ABS計劃并非常規(guī)舉措；鑒于ABS購買計劃的復(fù)雜性，現(xiàn)階段很難給出具體的購債數(shù)字。歐洲央行不愿說明ABS購買規(guī)模，可能是為了盡可能鼓勵市場發(fā)行ABS。此外，為了更好實施買債計劃，歐洲央行已經(jīng)對部分監(jiān)管規(guī)則作出修改，并將ABS購買項目定義為簡單、透明，以使購債計劃更為容易和規(guī)范。

國際金融危機以來，歐洲ABS市場幾乎陷入停頓，此次購債計劃毫無疑問將有助啟動有關(guān)資產(chǎn)市場。而且，購債計劃實施的時間，正好與上次推出的TLTRO在9月啟動時間相配合。首先，ABS購買計劃與TLTRO計劃同時執(zhí)行，將對歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表有較大影響，有分析認(rèn)為，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴大的空間接近1萬億歐元。其次，兩項計劃同時執(zhí)行，進一步強化TLTRO，加大貨幣投放力度，有助刺激銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟擴大信貸。另外，歐元區(qū)寬松貨幣政策的實施加上美國退出政策效應(yīng)，也有助拉低歐元匯率。綜合而言，這些都無疑在一定程度上有助歐元區(qū)抵御通縮風(fēng)險。

不過，由于歐洲央行購債規(guī)模畢竟太小，政策難以達到預(yù)想的效果。除了對中小企貸款可能有較明顯的刺激之外，ABS買債計劃在推動經(jīng)濟復(fù)蘇，特別是提高通脹率方面，則難以樂觀。根據(jù)美國和日本的經(jīng)驗，要對實體經(jīng)濟和物價產(chǎn)生明顯影響，買債的規(guī)模就必須足夠大。美國三輪量寬累加已超過其GDP的20%；日本計劃的買債數(shù)量更是其GDP的27%以上，且日本央行在明年底前仍以每月7萬億日元規(guī)模買債，而資產(chǎn)類別則無所不包。以ABS這樣的買債性質(zhì)和規(guī)模，不足以改變目前歐元區(qū)經(jīng)濟停滯、通脹偏低的局面。不過，有好過無。6月以來的新政策可為歐元區(qū)換得時間。對歐元區(qū)而言，現(xiàn)在最需要的是投資和消費，而新政策則有助歐元區(qū)重拾和培育投資者和消費者信心。

雖然ABS買債計劃只是有限度的量化寬松，不足以產(chǎn)生明顯的刺激效應(yīng)，但卻為未來打開了一扇窗。如果歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)疲弱，歐元強勢未能從根本上扭轉(zhuǎn)，低通脹持續(xù)惡化，通縮迫在眉睫，歐洲央行在有需要采取進一步的反危機措施時，就可較容易順勢轉(zhuǎn)向全面量化寬松。（作者單位：中銀香港） □endprint