王熙喜

20年前中國的投資機(jī)會是股市，10年前的投資機(jī)會是房地產(chǎn)，下一個不能失去的資本市場新機(jī)會是新三板。

“看得懂”的公司上主板、創(chuàng)業(yè)板，“看不懂”的公司上新三板。投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2013年新三板所有企業(yè)毛利率均值50.47%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）為18.13%，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的8.23%。

新三板掛牌沒有盈利要求，只要存續(xù)達(dá)2年，主業(yè)清晰就可。6個月左右就可以掛牌成功，實行備案制，無須審核，且可直接融資。交易沒有漲跌幅限制。

而新三板財富的起點就是8月25日推出的做市商制度，由此形成的“市場化價格”為掛牌公司引入外部投資者、申請銀行貸款、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資等提供重要的定價參考，做市商制度也是納斯達(dá)克的核心所在。

8月25日，首批有43家掛牌公司采取做市轉(zhuǎn)讓方式，涉及42家做市商。

“看不懂”的創(chuàng)新公司

2014年6月9日，新三板的九鼎投資（430719. OC）以每股10元成交3000股，隨后又以每股950元的成交了13000股。前后兩次交易，股票價格差額達(dá)940元。此前5月27日，九鼎投資還曾經(jīng)出現(xiàn)過兩筆1元/股交易。

九鼎投資創(chuàng)造了國內(nèi)PE掛牌的第一。天鷹資本執(zhí)行合伙人遲景朝告訴本刊，對于一些由于行業(yè)屬性等原因受IPO政策限制暫時難以在主板上市的公司，如擔(dān)保公司、小貸公司、PE管理機(jī)構(gòu)、租賃公司、老的改制企業(yè)等，新三板的包容性更大，更具有納斯達(dá)克孵化高科技企業(yè)的“基因”。

例如由光大證券主辦推薦的融信租賃股份有限公司，此前資本市場沒有租賃公司上市或是在新三板掛牌。還有均信擔(dān)保（430558.OC）、財安金融（430656.OC）、九鼎投資、和瓊中農(nóng)信（430753. OC）、鑫莊農(nóng)貸（830958.OC）等都屬于嘗鮮者，是股市少數(shù)派。

以九鼎投資為例，以LP換股募集近60億，開啟新三板融資新玩法。

九鼎投資4月23日登陸新三板，隨即啟動定增計劃，發(fā)行價為每股610元，擬向138名特定對象募資35.37億元。

6月23日，九鼎投資再次發(fā)布定向增資公告，擬以每股750元的價格向15名對象定向增發(fā)22.5億元。前后不過兩個月，融資效率不輸創(chuàng)業(yè)板。

可比的是2014年8月8日，今年創(chuàng)業(yè)板融資王，樂視網(wǎng)（300104.SH）發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，擬以每股34.76元的價格募集資金45億元。

不過話說回來，新三板多為小公司，盈利小而波動大。2014年上半年只有54家新三板掛牌公司完成56次定向發(fā)行，融資金額為47.34億元，是2013年全年融資總額10.02億元的4.72倍。平均每家融資僅8000萬左右。

對于九鼎投資的增發(fā)價格是怎么確定的，投中集團(tuán)分析師宋紹奎告訴本刊記者，其中大部分定增對象是九鼎投資的LP?！耙訪P（有限合伙人，基金出資人）未來收益權(quán)折算成GP（管理合伙人，基金操盤者）掛牌的股份”，這樣LP就變成了九鼎投資的股東。

九鼎創(chuàng)始人之一吳剛解釋：“以往基金項目變現(xiàn)后，GP只能分得利潤的20%，而本金和80%的利潤都給了LP。通過這次定增，本金加收益就全部歸九鼎（GP）?！绷硗?，LP轉(zhuǎn)換的份額短期內(nèi)可以通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)完成退出。

九鼎投資基金運營部榮娜告訴本刊，入股價格與基金份額估值是由雙方協(xié)商定價的。公開資料顯示，截至2013年10月31日，九鼎投資目前管理基金總規(guī)模為264億元。九鼎旗下11個項目預(yù)披露3個已上市項目桑樂金等浮盈6億。

榮娜表示，不過九鼎投資已推出資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每 1股轉(zhuǎn)增約190股，以原來800元/股計算，除權(quán)后與目前股價4.18元左右相當(dāng)。

其實私募上市在美國早已不是新鮮事，國內(nèi)外PE上市都著眼于公司治理和獲得永久資金。

東吳證券主辦的蘇州高新區(qū)鑫莊農(nóng)村小額貸款股份有限公司8月8日登陸新三板又是一個例子。

此前國內(nèi)資本市場尚無小額貸款公司IPO先例，僅2013年下半年，江蘇吳江鱸鄉(xiāng)小貸以借殼方式登陸納斯達(dá)克。

目前新三板排隊的小貸公司還有3家。

小貸公司最重要的資源要素是運營資金，而目前鑫莊農(nóng)貸擁有資本金 3.33 億，包括中國農(nóng)業(yè)銀行授信額度 1.5 億等。

公開轉(zhuǎn)讓書顯示，公司2013 年度實現(xiàn)營業(yè)收入5795萬元，凈利潤4080萬元，凈利率70.40%，“鑫莊農(nóng)貸資質(zhì)不錯，也不缺錢”，業(yè)內(nèi)人士分析，小貸公司想把新三板當(dāng)做平臺，預(yù)備后期融資，想要做大。

但由于嚴(yán)控小貸公司金融風(fēng)險，目前它無緣新三板做市商制度。地方金融辦的領(lǐng)導(dǎo)也不敢發(fā)批文，怕企業(yè)爆發(fā)風(fēng)險會牽扯地方政府。

新三板還有大量技術(shù)含量高，處于初創(chuàng)期的企業(yè)。如生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)等行業(yè)的企業(yè)，需要資金完成產(chǎn)品研發(fā)和小規(guī)模生產(chǎn)，擴(kuò)大產(chǎn)能、開拓市場。

“只要股票池足夠大，比如3-5年達(dá)到五六千家，并購、融資、轉(zhuǎn)板將會創(chuàng)造鉆石機(jī)會”，中同資本合伙人袁勇向本刊表示，借助資本市場的力量，會出現(xiàn)像微軟、蘋果那樣級別的公司。

今年新三板掛牌公司將超過1200家，另外還有2800家公司在準(zhǔn)備中。

做市商制度是里程碑

中小企業(yè)融資難，難在定價。

最近李克強(qiáng)總理也說用新三板解決中小微企業(yè)融資難的問題。

天鷹資本執(zhí)行合伙人遲景朝拋出問題，為什么銀行貸款難以解中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)融資難題？因為無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資都會面臨很大的風(fēng)險和不確定性。高新技術(shù)企業(yè)不敢把銀行融資作為一個長期的風(fēng)險資金使用，同時也不一定有資產(chǎn)去抵押獲取這些資金。直接融資也困難，用市盈率定價，但是虧損的企業(yè)怎么定價？新技術(shù)5年一輪更新?lián)Q代，還有些商業(yè)模式是一時看不清的，如Facebook等如何定價？

“而掛牌可以解決股權(quán)融資的定價難題，可以按照交易價格來確定融資價格”，遲景朝稱。

但是交投清淡，協(xié)議出讓對手方尋找困難是目前新三板的最大風(fēng)險，像九鼎投資那樣的過山車誰敢坐？九鼎投資的基金運營部負(fù)責(zé)人榮娜認(rèn)為1元成交是一些人自買自賣。

于是做市商業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。西部證券總裁助理兼場外市場部總經(jīng)理程曉明告訴本刊，很多券商把做市商當(dāng)作自營（投資收益），這是錯誤的。新華網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2011年美國券商年凈利潤248億美元，其中33%來自做市商業(yè)務(wù)。高盛等國外證券公司都不是以投資收益為主要目標(biāo)的投資公司。

程曉明介紹，做市商業(yè)務(wù)，是指證券公司同時存在著兩種市場報價：賣出價格與買入價格，投資者看到價格后可與它交易。投資者只能與券商交易，券商是掛牌公司和投資者的中間商。兩者之間的價差是做市商的利潤，是做市商提供“即時性服務(wù)”所索取的合理報酬。但投資者被迫擔(dān)負(fù)了額外的交易成本——價差。

做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進(jìn)行競爭。競爭促使做市商千方百計地降低成本和利潤，最終結(jié)果是逐漸縮小報價價差，從而產(chǎn)生一個股票真實的“市場價格”。券商賺取差價的同時，市場股票交易量也得到了提升。

2014年7月3日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》發(fā)布，股票掛牌時擬采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)有2家以上做市商同意為申請掛牌公司股票提供做市報價服務(wù)。

“大家一想到做市商制度，很多人都會想到券商低買高賣。美國證監(jiān)會做了限制，可以同時雙向報價，同時利潤空間不能超過3%，國內(nèi)定的是5%，避免券商有一個非常大的利益沖動把股價拉得很高。另外，為了避免操縱市場，美國做市商需要持有整個公司3%股票的下限，10%的上限。目前國內(nèi)也定了，做市商合計取得不低于申請掛牌公司總股本5%或100萬股（以孰低為準(zhǔn)），且每家做市商不低于10萬股的做市庫存股票”，遲景朝介紹，“如果沒有做市商就沒有納斯達(dá)克，那些看不懂的企業(yè)因為機(jī)構(gòu)的參與而活躍?！?/p>

對做市商業(yè)務(wù)，遲景朝建議，做市商不要局限于券商，五六百家都不為過，只有大量的成熟的機(jī)構(gòu)投資者才能活躍市場。其次，加強(qiáng)披露的透明度。這是當(dāng)務(wù)之急。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸8月1日表示：一是做市商向市場提供公允的報價服務(wù)，為引入外部投資者、申請銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押融資提供定價參考，為掛牌公司融資、并購等創(chuàng)造更為便利的條件；二是做市有利于主辦券商提高做市定價、估值營銷的水平；三是做市商以自有資金進(jìn)行交易，雙向報價有利于增加市場的穩(wěn)定性和吸引力。

中國證券業(yè)協(xié)會年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年全年115家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592億元，全年凈利潤實現(xiàn)440億元。以此計算，做市商業(yè)務(wù)有140多億元的凈利潤增長空間。

8月1日，證監(jiān)會提及“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”，引發(fā)市場高度關(guān)注。

這是不是意味著創(chuàng)業(yè)板將允許虧損企業(yè)上市？轉(zhuǎn)板的要求是達(dá)到主板的IPO要求還是像納斯達(dá)克那樣有交易量、股東持股數(shù)、市值的要求？申銀萬國的投行部人士告訴本刊，這只是個原則，細(xì)則出來前很難討論。目前轉(zhuǎn)板的8家公司都是重新IPO的。

新三板掘金路線圖

做市轉(zhuǎn)讓制度對新三板市場具有里程碑意義。這一點市場人士與監(jiān)管層取得一致。而它將帶來一座座富礦。

機(jī)會一，申銀萬國投行部人士告訴本刊記者，凡是主板有的融資機(jī)會，新三板都有，比如定向增資、可轉(zhuǎn)債、私募債、 優(yōu)先股等等。

遲景朝介紹，掛牌公司可在掛牌同時或掛牌后進(jìn)行定向發(fā)行股票融資，可申請一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行（儲架式發(fā)行）。

已經(jīng)在審的南方制藥董秘告訴本刊，他們有銀行授信1.5億元，不缺錢，但是還是想嘗試股權(quán)融資途徑，以便獲得對價，利于將來引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

而且新三板即使虧損公司定增也頻受追捧。東芯通信7月22日發(fā)布定增公告 ，公司擬以4.0元/股價格，募資1200萬。繼眾合醫(yī)藥之后，這是又一家虧損的新三板企業(yè)成功獲得融資。

目前新三板發(fā)布定增預(yù)案的企業(yè)達(dá)近百家，含待實施定增計劃總募資額達(dá)84.24億元。

機(jī)會二，新三板正在成為多層次資本市場并購超市，成為上市公司等的獵場。大智慧（601519）與新湖中寶（600208）8月12日晚間同時公告稱，大智慧將以增發(fā)股份和現(xiàn)金的方式購買新湖中寶等股東所持湘財證券100%股份，交易作價原則上不超過90億元。

湘財證券1月24日剛掛牌新三板，成為新三板上首家金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)它還陶醉在自己是新三板的巨無霸（資產(chǎn)規(guī)模第一，120億元，超創(chuàng)業(yè)板最高值）時，已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板公司的“菜”了。

在湘財證券之前，已經(jīng)有多家新三板掛牌企業(yè)被上市公司收編，包括新冠億碳、金豪制藥、瑞翼信息及屹通信息等。它們分別來自環(huán)保、醫(yī)藥及移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。從并購的手段看，既有曲線并購——新冠億碳的兩個子公司被并購，也有以“現(xiàn)金+股權(quán)”方式全面收購——屹通信息案例。而湘財證券的并購，預(yù)計又有創(chuàng)新——換股吸收合并。

機(jī)會三，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)盛宴從來不可能缺少PE、VC的參與。事實上，此類機(jī)構(gòu)數(shù)量極為龐大。

如以4000萬元投資于德鑫物聯(lián)的常州信輝創(chuàng)業(yè)投資有限公司，以3600萬元投資首都在線的北京基石創(chuàng)業(yè)投資基金等。

還有一些其他機(jī)會，遲景朝表示，當(dāng)?shù)卣块T通常會從稅收、補(bǔ)貼等方面支持企業(yè)進(jìn)入新三板。他了解到的數(shù)據(jù)是北京補(bǔ)貼90—140萬，上海補(bǔ)貼160萬，天津補(bǔ)貼120萬，武漢補(bǔ)貼120萬。

另外，銀行樂于向新三板公司提供更多融資。廣發(fā)銀行推出了“新三板”貸款保證保險批量授信方案，提供不低于100億元的授信額度，為準(zhǔn)備登陸新三板的企業(yè)提供不超過200萬元的貸款，解決虧損或微小的新三板企業(yè)掛牌費用的籌措困境，以及掛牌后的運營資金。在風(fēng)險的承擔(dān)上，銀行和保險公司分別承擔(dān)20%和80%。

農(nóng)行也傳出提供私募債承銷、股權(quán)質(zhì)押貸款、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款等多元化融資支持。