應志為+李全亮

【摘 要】 分別對我國深滬上市的高新技術與傳統(tǒng)制造業(yè)公司2007年至2012年高級管理人員股權激勵實施效果進行實證研究。發(fā)現(xiàn)高管股權激勵在傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司中顯著有效，而在高新技術產業(yè)效果不顯著。該情況與高新技術制造業(yè)上市公司中高管持股結構分散、資產規(guī)模偏小、資產負債率低、短期市盈率高以及國有企業(yè)占比較高有關。

【關鍵詞】 高新技術； 制造業(yè)； 上市公司； 高管股權激勵

中圖分類號：F272.923 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）30-0068-05

一、引言

股權激勵（ESO）作為一種中長期激勵機制，有效解決了委托代理問題，提高了公司業(yè)績，在20世紀50年代后的歐美發(fā)達國家逐漸盛行與成熟。20世紀90年代，伴隨我國社會主義市場經濟體制改革的逐步深化，國內企業(yè)陸續(xù)嘗試實踐股權激勵機制?！豆痉ā放c《證券法》的及時頒布有效促進和保障了該種激勵機制的順利發(fā)展。我國于2006年推行股權分置改革，是我國上市公司高管薪酬改革進程中的重大舉措，產生了革命性影響。股權分置改革后高管股權激勵對上市公司業(yè)績的影響成為關注焦點，國內研究結論差異較大，尚無統(tǒng)一結論。

國內研究多是將所有上市公司作為整體進行研究與探討；極少有各類行業(yè)的針對性研究。國泰安數(shù)據(jù)庫顯示，截至2014年2月11日，我國在深滬上市的公司共2 709家，其中制造業(yè)類共1 699家，占比62.72%，是我國上市公司的主體。按照研發(fā)與開發(fā)強度、研發(fā)人員占比，制造業(yè)公司可劃分為傳統(tǒng)產業(yè)與高新技術產業(yè)。其中傳統(tǒng)制造業(yè)主要是指勞動密集型制造業(yè)，已經處于產業(yè)生命周期成熟階段。隨著知識經濟時代的來臨，高新技術產業(yè)潛能被逐步挖掘，創(chuàng)造出極大的經濟與社會效益，成為推動經濟發(fā)展和社會進步的重要力量。高新技術產業(yè)屬知識密集型產業(yè)，其人力資本的有效激勵問題受到社會各界廣泛關注，高管股權激勵在高新技術制造業(yè)中的實施效果如何亟待研究與探討。

二、高新技術上市公司股權激勵實施效果研究現(xiàn)狀

目前國內沒有針對高新技術制造業(yè)上市公司股權激勵效果的研究，僅有少量針對高新技術上市公司整體的研究。雖然高新技術上市公司中還包含高新技術服務業(yè)及資源與環(huán)境技術上市公司，但是其研究結果仍有一定的借鑒意義。

Schulz Eric and Tubbs Stewart L（2006）對330家信息技術上市公司進行定量分析發(fā)現(xiàn)，合理設計高管股權激勵方案可有效促進公司業(yè)績的提高。Swee-Sum Lam（2006）選取1992年至2001年高新與非高新技術公司進行對比研究發(fā)現(xiàn)：高管股權激勵對兩類企業(yè)的業(yè)績均有顯著的積極影響。Her-Jiun Sheu（2005）對臺灣416家微電子類上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵水平與公司技術效率水平呈現(xiàn)U形變動關系，其激勵水平在超過閾值時將會有效減少公司委托代理成本。劉思怡（2012）對比48家采用與350家未采用股權激勵的高新技術上市公司發(fā)現(xiàn)：公司業(yè)績與高管持股比例正相關，且采取股權激勵的公司業(yè)績明顯優(yōu)于未采取的。藏瑩慧（2013）對37家高新技術上市公司2009年至2011年的數(shù)據(jù)進行實證研究也發(fā)現(xiàn)了與前者相同的結論。張錦珂（2010）分別對128家高新技術上市公司2008年截面數(shù)據(jù)與1998至2008年面板數(shù)據(jù)進行實證分析得出公司業(yè)績與高管持股比例顯著正相關。孟蕊蕓（2012）對2008年高新技術上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)：股權激勵有助于提升公司業(yè)績水平，且長期效果更為明顯。劉華（2010）發(fā)現(xiàn)高新技術上市公司中高管持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)一定的區(qū)間效應，高管持股比例在6%至10%之間時對公司業(yè)績有顯著的正向影響。高蓓（2010）對我國高新企業(yè)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵水平與研發(fā)投入顯著正相關。

三、研究模型建立、樣本選取與描述性統(tǒng)計

本文實證研究的目的在于對比兩類制造業(yè)上市公司高管股權激勵水平與業(yè)績之間的相關性強弱。由于我國資本市場有效性較差，股權結構不完善、股票投機性強，相關法律法規(guī)、證券監(jiān)管不健全，投資者非理性程度較高等情況存在，因此不使用每股收益與Tobin's Q作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標，應將凈資產收益率設為因變量；因股權激勵的實施可以有效解決委托代理問題，因此提出假設1：高管持股水平（自變量）與公司業(yè)績（因變量）正相關。然而除高管股權激勵水平外，公司業(yè)績同樣會受其他因素（變量解釋見表1）干擾：國有企業(yè)往往受政府等非市場因素影響較大，未徹底引入競爭機制，因此提出假設2：FC（啞變量）與ROE正相關。董事長與總經理兼任會使原先相互獨立的角色合二為一，消除了利益沖突，使決策團隊的決策與管理保持高度統(tǒng)一，因此提出假設3：DUAL（啞變量）與ROE正相關。高管薪酬水平的整體提高會增強高管層的滿意度，工作中應更加盡職盡責，因此提出假設4：TTPE與ROE正相關。負債融資可以增加財務杠桿收益以優(yōu)化公司業(yè)績，因此提出假設5：DAR與ROE正相關。獨立董事的比例越高，代表公司的治理結構更加完善，因此決策與管理應更為科學合理，因此提出假設6：ID與ROE正相關。相對而言，公司的股權越為集中，則大股東所面臨的風險與機遇同比增加，這將使他們更加有動力參與公司治理工作，決策也越發(fā)謹慎，因此提出假設7：TTSSR與ROE正相關。公司規(guī)模越大，往往代表著公司總體實力更強，人力資本與物質資本充盈且優(yōu)質，具備更強抵御風險的能力，且規(guī)?；a將產生規(guī)模效益，因此提出假設8：SIZE與ROE正相關。將以上可能影響企業(yè)業(yè)績的因素共同納入回歸模型：

ROE=β0+β1ESR+β2FC+β3DUAL+β4TTPE+

β5DAR+β6IB+β7TTSSR+β8SIZE+U

其中：β0為常數(shù)項，U為模型誤差項。

數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，由于研究所需的上市公司必要數(shù)據(jù)僅公布至2012年末，因此研究樣本選定為2007至2012年深滬上市制造業(yè)上市公司。其中，剔除極端值即業(yè)績過差的ST與PT公司以及被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見與否定意見的公司樣本；剔除同時發(fā)行B股、H股的公司樣本，因為國內學者、高管與股東普遍關心A股市場，且B股、H股對A股的信息披露會產生影響；剔除數(shù)據(jù)中存在遺漏的企業(yè)樣本，因為采用任何方式的插補都會影響研究結果的準確與真實性。最終篩選出341個樣本：高新技術類99家（包含航空航天、計算機與辦公設備、電子與通訊設備、生物醫(yī)藥四大類制造業(yè)公司）；傳統(tǒng)類242家。因采用對比實證分析，樣本量多少會對假設檢驗顯著性產生影響，研究將從傳統(tǒng)類公司樣本中隨機抽取99家作為對照組。離散與連續(xù)變量描述性統(tǒng)計分別見表2與表3。endprint

四、實證分析結果

由擬合度與殘差獨立檢驗結果可知（見表4），兩組樣本擬合度判定系數(shù)R2分別為0.311、0.325，矯正后分別為0.250、0.265，擬合優(yōu)度接近中等水平（R2=0.33）。因影響上市公司業(yè)績的因素復雜，因此該值在可接受范圍內；殘差檢驗統(tǒng)計量Durbin-Watson分別為2.010、1.772，接近2，即模型基本不存在自相關性；共線性診斷統(tǒng)計量VIF皆小于5，證明各變量與因變量均不存在共線性。模型總體方差分析中F值分別為5.083與5.414，對應P值均小于0.05，即模型具備統(tǒng)計學意義。由表5可見回歸分析結果，IC=0組中：高管股權激勵水平（ESR）與企業(yè)業(yè)績（ROE）存在線性正相關，顯著水平在0.05以下；而IC=1組中：ESR與ROE相關性不顯著，且相關系數(shù)也明顯小于IC=0組。因此針對傳統(tǒng)組（IC=0），原假設1成立，而在高新技術組（IC=1）中假設1不成立。

除此之外，通過對比兩組樣本在同一模型下的回歸分析結果發(fā)現(xiàn)：兩組樣本中資產負債率（DAR）與ROE之間的關系均為線性顯著負相關，顯著水平在0.05以下，結論與原假設5相反；而兩組中前三名高管薪酬總額（TTPE）、公司規(guī)模（SIZE）與ROE皆存在顯著的線性正相關關系，顯著水平均在0.05以下，原假設4與8成立；兩組中企業(yè)性質（FC）、兼任情況（DUAL）與獨立董事比例（ID）與ROE間關系均不顯著，因此在兩組樣本中假設2、3、6均不成立。不同的是，股權集中度（TTSSR）在傳統(tǒng)組（IC=0）中沒有通過顯著性檢驗，假設7在該組中不成立；而在高新技術組（IC=1）中TTSSR則與ROE呈現(xiàn)顯著的正相關關系（相關系數(shù)為0.001，顯著性水平在0.05以下），即在該組中假設7成立，這是兩組樣本在分析結果中表現(xiàn)出的第二個主要差異。

五、結論與建議

從回歸分析結果來看，高管股權激勵在傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司中效果明顯，而在高新技術制造業(yè)上市公司中效果不顯著。筆者認為原因有以下四點。

（一）高管持股結構分散導致研發(fā)投資不足

由回歸分析結果：高新技術與傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司中的共性為：資產負債率（DAR）與業(yè)績（ROE）顯著負相關；前三名高管薪酬總額（TTPE）、公司規(guī)模（SIZE）均與業(yè)績之間均存在顯著正相關。然而模型實證結果不同的是：高新技術組中，股權集中度（TTSSR）的提高會對公司業(yè)績有正向影響，而在傳統(tǒng)組中則不存在該種特性。楊勇、達慶利、周勤（2007）的實證研究結果顯示企業(yè)股權集中度對公司技術創(chuàng)新投資之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系；高度分散的股權結構會導致經理人持股數(shù)量的減少，股東與經理人之間的利益沖突仍會存在，加上研發(fā)投資是長期性、高風險性與無法量化的，必然導致經理人采取短期投機行為，導致了委托代理問題持續(xù)存在，高管股權激勵無效。

因此，對于所有制造業(yè)上市公司，均應適度減少負債融資，依據(jù)自身境況優(yōu)化股權結構、適度提高高管薪酬，擴大公司規(guī)模，這將有利于公司業(yè)績的提高。同時在高新技術類制造業(yè)上市公司中，對于激勵對象的選取機制應更加完善，應通過完善的綜合測評機制，遴選最具責任心、創(chuàng)新意識與影響力的高級管理人員授予較多的股票，而不是統(tǒng)一對所有高級管理人員進行無明顯差異的股權激勵，因為該種均衡的激勵方式將違背股權激勵機制實施的初衷。但需注意的是，與此同時應加強對于激勵對象的監(jiān)督，并適度控制授予的股票數(shù)量，避免出現(xiàn)內部人控制造成效率損失。

（二）高新技術制造業(yè)上市公司規(guī)模普遍較小

由表6可知，較之傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司，高新技術制造業(yè)上市公司規(guī)模普遍較?。ㄆ骄町惻c雙邊T檢定值為正，顯著水平在0.1以下）。古華（2012）對2006至2010年國內上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)：股權激勵效果和公司規(guī)模間存在顯著正相關關系。由于上市公司經理人所獲得的股權激勵收益受制于他們所擁有的資源大小，不同規(guī)模的上市公司收益率相同的情況下，他們所獲得的激勵份額卻不相同，較大規(guī)模的公司對高管的激勵也更為有效；并且從理論角度而言，規(guī)模較大的制造業(yè)上市公司具備更優(yōu)秀的決策與管理團隊，從而對于高管薪酬與激勵制度的設計更為科學完善，股權激勵實施效果則更為明顯。

因此，對于高管的激勵方式與強度應依公司規(guī)模大小而定：較大規(guī)模的公司在合理合法的股票授予范圍內，仍應保持較高水平的股權激勵。而針對中小企業(yè)，因其核心競爭力、影響力往往弱于大規(guī)模企業(yè)，因此想要避免高管人才流失與產生消極思想，必須不拘泥于授予股票，而應綜合運用多種方式進行激勵。因小規(guī)模企業(yè)管理層規(guī)模小，加強與高管的思想交流則變得更具有可行性，密切關注高管思想動向及實際需求，更多予以感情關懷，該種激勵手段同股權激勵結合運用，可最大限度提高公司凝聚力，挖掘高管潛能，增強高管歸宿感，使高管以企業(yè)為家，增強責任意識，從而保證公司的良好運作。

（三）高新技術類制造業(yè)上市公司兼具低風險、創(chuàng)新性、短期高市盈率等特性

由表6可知，高新技術制造業(yè)上市公司資產負債率普遍較低（平均差異與雙邊T檢定值為正，顯著水平在0.001以下）。然而公司債務水平是公司財務風險的重要衡量指標，婁皎虹（2011）對高新技術上市公司股權激勵效果影響因素進行實證研究發(fā)現(xiàn)：較高的財務風險水平會對高新技術上市公司股權激勵效果產生顯著正向影響；而對于成長過熱、低風險的公司，股權激勵將失效。較之傳統(tǒng)制造業(yè)，高新技術制造業(yè)上市公司是以技術創(chuàng)新為主導的，擁有更多從事新產品研發(fā)工作的高精尖人才，并且其較大的研發(fā)投入本身具備一定風險性。新產品的上市，憑借其新穎性、獨創(chuàng)性而迅速占領市場，在相當長的時間內享有壟斷高價格。該種新產品所獲得的普遍市場認可將以股價的迅速攀升為表現(xiàn)；而與此相對應的是，高新技術產品市場競爭激烈，新產品在市場推廣后會很快被競爭對手效仿，多廠家的批量生產會打破該種壟斷局面，股票價格將會面臨漲停直至下跌。因此高管會在等待期滿，在新產品市場推廣到達一定時期后立刻行權，以防止股票下跌造成個人預期利益損失。endprint

因此高管股權激勵在高新技術制造業(yè)上市公司中的長期激勵效果不佳。鑒于此，對于高新技術制造業(yè)上市公司，應適當延長禁售期、大力推廣階梯式等待期激勵模式特別是加速行權激勵模式，通過加速行權驅使高管為自身利益放眼長遠，誘使高管對于研發(fā)所帶來的長期經濟收益有所期待，高度重視公司研發(fā)行為，加大對于新產品研發(fā)的資金投入，高度關注同類新產品市場動向，并為此持續(xù)努力。同時，基于高新技術主導的制造業(yè)上市公司，對于激勵對象的選擇也應進行合理調整，對于研發(fā)部門的主管、負責人及核心技術人員應給予更大份額的激勵投入，并同樣采取加速行權模式進行激勵。

（四）國有企業(yè)在高新技術制造業(yè)上市公司中占比更大

雖然IC=0組與IC=1組中公司類型（FC）的卡方檢驗結果顯示二者不具備明顯差異（省略輸出此表），這可能與樣本量較少有關，但從表2中公司性質相關數(shù)據(jù)可知：IC=1組中國有企業(yè)占比為29.3%，大于IC=0組的占比21.2%。國內絕大多數(shù)研究驗證了國有企業(yè)中股權激勵的無效性，此觀點在學術界已有較廣泛共識。朱勇國（2008）認為：國有控股上市公司實施股權激勵的效果不顯著原因較多，包括政策不足、市場不完善、治理結構缺陷、業(yè)績考核不合理等等；林大龐（2011）使用盈余管理修正總資產報酬率，通過Heckman兩階段模型進行回歸分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)業(yè)績與股權激勵水平無關；較之非國有企業(yè)，股權激勵導致國有企業(yè)出現(xiàn)了明顯的盈余管理。

基于此，首先我國應繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，無論企業(yè)本身還是高管個人，均應完全徹底地引入市場競爭機制，國有企業(yè)中高管行政任命等具有濃厚政府干預色彩的行為必須立刻得到糾正，特別是并非關系到重大民生問題的高新技術上市公司更應置入市場大環(huán)境中，依靠自身綜合競爭力進行獨立運作，這樣可最大程度刺激企業(yè)進行研發(fā)投資；其次，國有企業(yè)在國內長期所處特殊地位導致了公司決策者對市場感知能力的下降，創(chuàng)新意識的喪失，國有企業(yè)內高管的利己主義思想做派也必須立刻被扭轉；最后，應明晰產權，解決內部控制問題，為完善國有企業(yè)股權激勵機制奠定基礎，以增強高管股權激勵有效性，從而提高國有高新技術制造業(yè)上市公司業(yè)績。

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因此高管股權激勵在高新技術制造業(yè)上市公司中的長期激勵效果不佳。鑒于此，對于高新技術制造業(yè)上市公司，應適當延長禁售期、大力推廣階梯式等待期激勵模式特別是加速行權激勵模式，通過加速行權驅使高管為自身利益放眼長遠，誘使高管對于研發(fā)所帶來的長期經濟收益有所期待，高度重視公司研發(fā)行為，加大對于新產品研發(fā)的資金投入，高度關注同類新產品市場動向，并為此持續(xù)努力。同時，基于高新技術主導的制造業(yè)上市公司，對于激勵對象的選擇也應進行合理調整，對于研發(fā)部門的主管、負責人及核心技術人員應給予更大份額的激勵投入，并同樣采取加速行權模式進行激勵。

（四）國有企業(yè)在高新技術制造業(yè)上市公司中占比更大

雖然IC=0組與IC=1組中公司類型（FC）的卡方檢驗結果顯示二者不具備明顯差異（省略輸出此表），這可能與樣本量較少有關，但從表2中公司性質相關數(shù)據(jù)可知：IC=1組中國有企業(yè)占比為29.3%，大于IC=0組的占比21.2%。國內絕大多數(shù)研究驗證了國有企業(yè)中股權激勵的無效性，此觀點在學術界已有較廣泛共識。朱勇國（2008）認為：國有控股上市公司實施股權激勵的效果不顯著原因較多，包括政策不足、市場不完善、治理結構缺陷、業(yè)績考核不合理等等；林大龐（2011）使用盈余管理修正總資產報酬率，通過Heckman兩階段模型進行回歸分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)業(yè)績與股權激勵水平無關；較之非國有企業(yè)，股權激勵導致國有企業(yè)出現(xiàn)了明顯的盈余管理。

基于此，首先我國應繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，無論企業(yè)本身還是高管個人，均應完全徹底地引入市場競爭機制，國有企業(yè)中高管行政任命等具有濃厚政府干預色彩的行為必須立刻得到糾正，特別是并非關系到重大民生問題的高新技術上市公司更應置入市場大環(huán)境中，依靠自身綜合競爭力進行獨立運作，這樣可最大程度刺激企業(yè)進行研發(fā)投資；其次，國有企業(yè)在國內長期所處特殊地位導致了公司決策者對市場感知能力的下降，創(chuàng)新意識的喪失，國有企業(yè)內高管的利己主義思想做派也必須立刻被扭轉；最后，應明晰產權，解決內部控制問題，為完善國有企業(yè)股權激勵機制奠定基礎，以增強高管股權激勵有效性，從而提高國有高新技術制造業(yè)上市公司業(yè)績。

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因此高管股權激勵在高新技術制造業(yè)上市公司中的長期激勵效果不佳。鑒于此，對于高新技術制造業(yè)上市公司，應適當延長禁售期、大力推廣階梯式等待期激勵模式特別是加速行權激勵模式，通過加速行權驅使高管為自身利益放眼長遠，誘使高管對于研發(fā)所帶來的長期經濟收益有所期待，高度重視公司研發(fā)行為，加大對于新產品研發(fā)的資金投入，高度關注同類新產品市場動向，并為此持續(xù)努力。同時，基于高新技術主導的制造業(yè)上市公司，對于激勵對象的選擇也應進行合理調整，對于研發(fā)部門的主管、負責人及核心技術人員應給予更大份額的激勵投入，并同樣采取加速行權模式進行激勵。

（四）國有企業(yè)在高新技術制造業(yè)上市公司中占比更大

雖然IC=0組與IC=1組中公司類型（FC）的卡方檢驗結果顯示二者不具備明顯差異（省略輸出此表），這可能與樣本量較少有關，但從表2中公司性質相關數(shù)據(jù)可知：IC=1組中國有企業(yè)占比為29.3%，大于IC=0組的占比21.2%。國內絕大多數(shù)研究驗證了國有企業(yè)中股權激勵的無效性，此觀點在學術界已有較廣泛共識。朱勇國（2008）認為：國有控股上市公司實施股權激勵的效果不顯著原因較多，包括政策不足、市場不完善、治理結構缺陷、業(yè)績考核不合理等等；林大龐（2011）使用盈余管理修正總資產報酬率，通過Heckman兩階段模型進行回歸分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)業(yè)績與股權激勵水平無關；較之非國有企業(yè)，股權激勵導致國有企業(yè)出現(xiàn)了明顯的盈余管理。

基于此，首先我國應繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，無論企業(yè)本身還是高管個人，均應完全徹底地引入市場競爭機制，國有企業(yè)中高管行政任命等具有濃厚政府干預色彩的行為必須立刻得到糾正，特別是并非關系到重大民生問題的高新技術上市公司更應置入市場大環(huán)境中，依靠自身綜合競爭力進行獨立運作，這樣可最大程度刺激企業(yè)進行研發(fā)投資；其次，國有企業(yè)在國內長期所處特殊地位導致了公司決策者對市場感知能力的下降，創(chuàng)新意識的喪失，國有企業(yè)內高管的利己主義思想做派也必須立刻被扭轉；最后，應明晰產權，解決內部控制問題，為完善國有企業(yè)股權激勵機制奠定基礎，以增強高管股權激勵有效性，從而提高國有高新技術制造業(yè)上市公司業(yè)績。

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