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（廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院 廣東廣州510545）

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體制也提出了更高的要求。資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理關(guān)系到企業(yè)能否在市場上取得長遠(yuǎn)發(fā)展。財(cái)務(wù)杠桿是資本結(jié)構(gòu)決策中的一個(gè)重要概念，而凈財(cái)務(wù)杠桿突破了傳統(tǒng)的理念，采用新的方法，區(qū)分開企業(yè)在經(jīng)營和籌資過程中的經(jīng)營性及金融性資產(chǎn)和負(fù)債，利用凈負(fù)債來調(diào)節(jié)企業(yè)的資本收益，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)需要通過對資本結(jié)構(gòu)的分析研究，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，以最小代價(jià)、最低風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的經(jīng)濟(jì)利益。因此，本文通過研究凈財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，爭取最大經(jīng)濟(jì)效益，提高企業(yè)的競爭力。

一、凈財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化——以萬力達(dá)和凱迪電力為例

（一）萬力達(dá)背景簡介。珠海萬力達(dá)電氣股份有限公司（以下簡稱“萬力達(dá)”），于1991年成立。公司的前身是珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)萬力達(dá)實(shí)業(yè)發(fā)展公司。1998年8月，在原珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)萬力達(dá)實(shí)業(yè)發(fā)展公司的基礎(chǔ)上組建了珠海萬力達(dá)電氣有限公司。公司的主營業(yè)務(wù)是研制、生產(chǎn)、銷售繼電保護(hù)裝置、自動(dòng)裝置、變電站綜合自動(dòng)化系統(tǒng)、配電網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)、水電自動(dòng)化系統(tǒng)、數(shù)字化變電站系統(tǒng)、智能開關(guān)柜系統(tǒng)、電力電子節(jié)能產(chǎn)品及軟件。衡量一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，一般采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償債越有保障，貸款越安全。萬力達(dá)2009年資產(chǎn)負(fù)債率為10.4327%，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相對合理，償債能力較強(qiáng)。

（二）凱迪電力背景簡介。武漢凱迪電力股份有限公司（以下簡稱“凱迪電力”），于1993年2月經(jīng)批準(zhǔn)以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司，公司設(shè)立時(shí)股本為3 060萬元。主營業(yè)務(wù)主要是電力、新能源、化工、環(huán)保、水處理、儀器儀表、熱工、機(jī)電一體化、計(jì)算機(jī)的開發(fā)、研制、技術(shù)服務(wù)；機(jī)電設(shè)備的安裝修理；貨物進(jìn)出口、技術(shù)進(jìn)出口及代理貨物、技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)；組織本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及相關(guān)技術(shù)進(jìn)口業(yè)務(wù)；承包境外環(huán)境工程的勘測、咨詢、設(shè)計(jì)和監(jiān)理項(xiàng)目；上述境外工程所需設(shè)備、材料的出口；對外派遣實(shí)施上述境外工程所需的勞務(wù)人員。凱迪電力公司資產(chǎn)負(fù)債率為67.9126%，由于凱迪電力2009年的資產(chǎn)負(fù)債率大于50%，相對于電力企業(yè)而言，企業(yè)的償債能力較低，償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

（三）凈財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的比較分析。

1.將萬力達(dá)2009年資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)換為管理用資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)報(bào)表附注，將貨幣資金處理為經(jīng)營資產(chǎn)；應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)付票據(jù)均為無息票據(jù)；長期應(yīng)付款屬于經(jīng)營負(fù)債；應(yīng)收股利為長期權(quán)益性投資的股利；應(yīng)付股利為普通股的應(yīng)付股利；投資收益為債券投資收益。轉(zhuǎn)換得出表1。

表1 萬力達(dá)2009年管理用資產(chǎn)負(fù)債表(簡表) 單位:萬元

2.萬力達(dá)凈財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的比較。

根據(jù)表1，萬力達(dá)2009年凈負(fù)債為-17 712 680.09元，股東權(quán)益為336 130 667.12元?？傻贸鋈f力達(dá)2009年凈財(cái)務(wù)杠桿=凈負(fù)債/股東權(quán)益=-17 712 680.09/336 130 667.12=-0.0527（式 1）

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表附注及2009年審計(jì)報(bào)告，可知2009年萬力達(dá)的利息費(fèi)用為452800.65元，息稅前利潤=28779244.22+452 800.65=29 232 044.87（元）。

則：財(cái)務(wù)杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費(fèi)用）=29 232 044.87/28 779 244.22=1.0157（式 2）

對比式1和式2，可發(fā)現(xiàn)凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿為正數(shù)。式1凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)，原因是企業(yè)的凈負(fù)債為負(fù)，即金融資產(chǎn)大于金融負(fù)債。根據(jù)萬力達(dá)2009年利潤分配表，可以看到，2009年萬力達(dá)的投資凈收益為533 216.41萬元，2009年產(chǎn)生的利息費(fèi)用抵了財(cái)務(wù)費(fèi)用，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)。根據(jù)現(xiàn)金流量表，可看到現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量。由此可知，萬力達(dá)2009年金融資產(chǎn)大于金融負(fù)債，凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)數(shù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低。式2財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1.0157，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，當(dāng)息前盈余增長1倍時(shí)，每股收益增長1.0157倍（29232044.87/28 779 244.22），此系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。由利潤表可以看到，息稅前利潤是由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，反映的收益屬于經(jīng)營收益，不涉及金融活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，衡量不到企業(yè)金融活動(dòng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)杠桿所衡量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，從凈財(cái)務(wù)杠桿我們更易看出企業(yè)的整體負(fù)債水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.凱迪電力2009年資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)換為管理用資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)報(bào)表附注，將貨幣資金處理為經(jīng)營資產(chǎn)；應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)付票據(jù)均為無息票據(jù)；長期應(yīng)付款屬于經(jīng)營負(fù)債；應(yīng)收股利為長期權(quán)益性投資的股利；應(yīng)付股利為普通股的應(yīng)付股利；投資收益為債券投資收益。轉(zhuǎn)換得出表2。

4.凱迪電力

凈財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的比較。

根據(jù)表2，凱迪電力2009年凈負(fù)債為3 092 322 213元，股東權(quán)益為2 778 857 201.39元?？傻贸鰟P迪電力2009年凈財(cái)務(wù)杠桿=凈負(fù)債/股東權(quán)益=3 092 322 213/2 778 857 201.39=1.112804≈1.113（式 3）

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表附注及2009年審計(jì)報(bào)告，可知?jiǎng)P迪電力2009年發(fā)生的利息費(fèi)用是146 524 319.48元。息稅前利潤是405 085 137+146 524 319.48=551 609 456.48（元）。

則：財(cái)務(wù)杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費(fèi)用）=551 609 456.48/405 085 137=1.36（式 4）

對比式3和式4，可看出凈財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿均為正數(shù)，且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于凈財(cái)務(wù)杠桿。

式3凈財(cái)務(wù)杠桿為1.113，根據(jù)管理用財(cái)務(wù)報(bào)表可看到此時(shí)企業(yè)的金融負(fù)債大于金融資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)金流量表，凱迪電力2009年投資現(xiàn)金流出量大于現(xiàn)金流入量，現(xiàn)金流量凈值為負(fù)數(shù)，由投資產(chǎn)生的流出量較大，投資收益小，企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，企業(yè)金融財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)的凈負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例是1.113︰1，每一元權(quán)益資本配置1.113的凈負(fù)債，已是較高的凈財(cái)務(wù)杠桿比率。如果企業(yè)進(jìn)一步增加借款，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，因此企業(yè)需謹(jǐn)慎考慮是否進(jìn)一步增加企業(yè)的借款。

式4財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于 1.36，表明當(dāng)凱迪電力公司的息前盈余增長1倍時(shí)，每股收益增長1.36倍（551 609 456.48/405 085 137），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著債務(wù)利息的增加而增大。根據(jù)企業(yè)的利潤表，可知此系數(shù)計(jì)算中的息稅前利潤計(jì)算的收益是由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，不涉及企業(yè)投資產(chǎn)生的收益，衡量的主要是經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)的凈負(fù)債是企業(yè)利用金融資產(chǎn)來償還金融負(fù)債之后的實(shí)際負(fù)債，更能體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平。對比財(cái)務(wù)杠桿與凈財(cái)務(wù)杠桿，可知凈財(cái)務(wù)杠桿可以更清晰地看出企業(yè)的凈負(fù)債水平，從而看出企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

5.萬力達(dá)與凱迪電力凈財(cái)務(wù)杠桿的比較。對比萬力達(dá)與凱迪電力2009年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，可知萬力達(dá)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與凱迪電力財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均為正數(shù)，且凱迪電力系數(shù)大于萬力達(dá)，說明凱迪電力杠桿作用大于萬力達(dá)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比萬力達(dá)大。根據(jù)式1，可知萬力達(dá)2009年凈財(cái)務(wù)杠桿為-0.0527，說明萬力達(dá)在2009年金融資產(chǎn)大于金融負(fù)債，凈負(fù)債小于零。此時(shí)萬力達(dá)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)配置較為合理。而由式3可看出凱迪電力的凈財(cái)務(wù)杠桿約為1.113，凈財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)明顯高于萬力達(dá)企業(yè)，此時(shí)企業(yè)的金融負(fù)債大于金融資產(chǎn)，如再增加企業(yè)的金融負(fù)債，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)利息率的上升。因此進(jìn)一步提高凱迪電力的凈財(cái)務(wù)杠桿就可能不是明智之舉。

表2 凱迪電力2009年管理用資產(chǎn)負(fù)債表(簡表) 單位:萬元

二、結(jié)論

根據(jù)對萬力達(dá)公司與凱迪電力公司的研究，本文分析了其財(cái)務(wù)杠桿與凈財(cái)務(wù)杠桿，可以看出，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相差不大時(shí)，凈財(cái)務(wù)杠桿更易看出企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)企業(yè)凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)數(shù)時(shí)，企業(yè)的凈負(fù)債為負(fù)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小，資本結(jié)構(gòu)較合理。而當(dāng)企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿大于零且大于1，說明企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高，金融負(fù)債大于金融資產(chǎn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較大，此時(shí)企業(yè)提高凈財(cái)務(wù)杠桿，不僅會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)信譽(yù)。

對比財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與凈財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，可發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)，凈財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)的是企業(yè)金融方面的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)的凈負(fù)債是由金融負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)引起的，凈負(fù)債更能體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，因此凈財(cái)務(wù)杠桿更能體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更為適合。并且企業(yè)在使用凈財(cái)務(wù)杠桿來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)的資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能為追求高權(quán)益凈利率，而使企業(yè)陷入一觸即發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。企業(yè)在籌資過程中應(yīng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和所承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來確定適當(dāng)?shù)慕杩钜?guī)模，從而確定適度的凈財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。