孫永彩+蔡亮

摘要：河北省的經濟在轉型過程中催生出許多成長型公司。一般而言，高成長性公司能夠節(jié)約資源，最有希望創(chuàng)造著名品牌，是重要的經濟增長點。相對于成長性較低的公司而言，高成長性公司中管理者行為難以觀測程度較高，從而導致代理問題嚴重，因此公司應加強對管理者的監(jiān)督和激勵。

關鍵詞：投資機會集；激勵；監(jiān)督

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）07-0090-03

收稿日期： 2014-04-01

基金項目： 北華航天工業(yè)學院青年基金課題（KY-2013-25）

近年來，河北省資本市場保持平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢，企業(yè)經營規(guī)模不斷發(fā)展壯大，上市公司數(shù)量逐年增加。河北省在經濟發(fā)展過程中催生出許多成長型公司，這些上市公司的健康成長直接關系著省內經濟的發(fā)展勢頭。一般而言，高成長性公司能夠節(jié)約資源，最有希望創(chuàng)造著名品牌，是重要的經濟增長點。國內外研究也表明，內部治理機制選擇對企業(yè)成長性高低有較大的影響。因此，研究成長性公司內部治理機制選擇問題，對于公司的可持續(xù)發(fā)展，保護投資者利益，鼓勵創(chuàng)業(yè)精神極為重要。

一、成長性與內部治理機制選擇的文獻綜述

（一）成長性企業(yè)的定義

企業(yè)成長既指企業(yè)的發(fā)展——質變，又指企業(yè)增長——量變，質變的結果通過量變表現(xiàn)出來，同時還指企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力。Smith and Watts（1992）以及Gaver and Gaver（1993）用投資機會集2（Investment Opportunity Sets，IOS）作為企業(yè)成長性代理變量，研究其對高管薪酬的影響，這一定義從投資選擇權角度將以上量與質結合在一起更具有代表性。本文正是引入IOS這一變量。

（二）成長性與公司治理的關系

組織環(huán)境與企業(yè)成長性密切相關，公司內部治理機制在不同成長性的公司所發(fā)揮的激勵監(jiān)督效應是不同的。黃湘閩（2006）對中國上市公司高管激勵監(jiān)督機制進行思考，認為公司內部治理機制可以概括為“胡蘿卜加大棒”政策，即激勵和監(jiān)督相結合才能達到最佳效果。

西方大多數(shù)的研究者認為公司成長性與薪酬激勵的關系體現(xiàn)為成長機會代理變量與高管薪酬激勵政策之間正相關（Jennifer,1993）。Smith and Watts（1992）開創(chuàng)性地運用資產市場價值與賬面價值之比對IOS進行定義，探討了投資機會集和高管薪酬激勵政策、股利發(fā)放和融資結構之間的相關性，發(fā)現(xiàn)相對于低成長性公司，高成長性公司具有更高水平的年金薪酬和更低的產權比率。韓志麗（2006）認為從激勵的角度而言，高成長企業(yè)高管人員應維持較高的年薪與持股比例。

董事會結構是監(jiān)督機制是否健全的重要參考指標。Cochran，Wood and Jones（1985）和Kesner（1987）均得出內部董事對公司未來發(fā)展有正面影響的結論，但獨立董事比例的增加卻不會提高公司價值。Bathala和Rao（1995）的研究發(fā)現(xiàn)投資機會集越高的公司，管理者擁有的股東所不能掌控的內部信息越多，二者利益會產生沖突的可能性越大，從而導致更為嚴重的代理問題，因此這類公司更需加強內部監(jiān)督如提高外部董事比例。

（三）IOS的度量方式

本文借鑒Gaver與Gaver（1993）提出的度量方法，即采用一個由四個替代變量組成的變量集合來計量IOS。這四個代理變量分別為：資產市價與賬面價值比（MKTBKASS=（總資產-普通權益總額+流通股股數(shù)×股票收盤價）/總資產）、股票市價與賬面價值比（MKTBKEQ =流通股股數(shù)×股票收盤價/普通權益總額）和收益價格比（EP=非常項目前每股收益/股票收盤價），與資本支出與總資產賬面值比（RACTCE =資本性支出/總資產賬面價值）。本文運用因子分析法將四變量整合為一個綜合變量IOS。

二、假設與變量

（一）假設

1. IOS與經理激勵政策—激勵機制

（1）IOS與高管年薪的關系

由于信息不對稱程度與企業(yè)投資機會的不確定性不同，公司償付管理者薪酬水平不同。這里提出本文觀點：相對于低成長性企業(yè)，高成長性公司為了讓管理者接受投資機會的不確定性需償付管理者較高的薪酬。

由以上分析，從而得到假設：

H1：高成長性公司比低成長性公司發(fā)放給高管人員更高的年薪。

（2）IOS與股權激勵的關系

擁有公司股票的高管人員更傾向于利用他們的投資酌情權提高公司價值，換句話說，股權激勵使得管理者采用風險戰(zhàn)略增加公司業(yè)績的同時增加自己利益。

由上，得到假設：

H2：高成長性公司比低成長性公司更傾向于采用股權激勵機制。

2.IOS與獨立董事制度—監(jiān)督機制

高成長性公司中的高管人員有更大的投資酌情權，因而需要更高的獨立董事比例來監(jiān)督高管人員的投資行為，得出假設：

H3：高成長性公司比低成長性公司獨立董事比例更高。

（二）變量定義

1.變量及其含義

2.定義變量IOS

本文將采用IOS作為解釋變量表示公司成長性，借鑒Gaver and Gaver（1993）和Adam和Goya（2004）研究，用MKTBKEQ、MKTBKASS、EP、RACTCE四個變量進行因素分析得出一個綜合的變量IOS作為企業(yè)成長性的代理變量，用因子分析法將表3.2中提出的四個因素整合成一個綜合指標作為測量未來成長機會的動態(tài)指標。

三、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所用到研究工具主要是SPSS16.0、EXCEL等。其中EXCEL主要用于數(shù)據(jù)處理，SPSS等主要用于回歸分析。

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自于國泰君安的CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮網(wǎng)、和訊網(wǎng)公布的河北省2009—2012年45家上市公司的180組數(shù)據(jù)。

在篩選的過程中（1）剔出了金融行業(yè)的樣本。（2）剔除09-12年河北省ST公司。（3）剔除ROA為負的公司。

四、模型與回歸結果

（一）模型設計

本為研究成長性與公司內部治理之間的關系，將公司內部治理各個變量：年金薪酬、股權激勵、獨立董事比例作為因變量，將成長性作為自變量。根據(jù)假設設定本文模型如下：

其中：ε指隨機擾動項

（二）回歸分析

第一步，進行全樣本檢驗：

首先區(qū)別于以上兩類樣本的研究，選取180個全部樣本由上述因子分析得出的IOS連續(xù)變量作為企業(yè)成長性的代理變量，直接對其進行回歸。表4.10 中H1、H3用線性回歸，H2用Logistic回歸對全部樣本進行分析，得出回歸結論如下：從投資機會集即連續(xù)變量IOS角度分析。由H1，IOS回歸系數(shù)為0.025，T值為1.695，說明成長性越高的公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結果在5%水平上顯著，成長性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關的。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.212，T值為12.604，企業(yè)績效變量ROA系數(shù)為4.788，T值為11.008，證實了規(guī)模和業(yè)績均與經理貨幣薪酬正向顯著相關，與以往的研究結論一致。由H3，IOS與獨立董事的比例呈正向相關，并且是顯著的，IOS回歸系數(shù)為0.004，T值為3.196，說明成長性越高的公司有更高的獨立董事比例。同理H2，采用Logistic的回歸方法檢驗，從結果看出，IOS回歸系數(shù)為-0.161，并在5%水平上顯著，說明目前河北省成長性較高的公司高管激勵是不足的。

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長性樣本組之間內部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長變量GrowDum與年金薪酬、股權激勵分別進行回歸，研究其成長性與公司內部激勵機制之間的相關關系，即假設一與假設二；然后用相同的方法，對假設三進行驗證，即將成長性指標與獨立董事比例進行回歸分析，研究其成長性與內部監(jiān)督機制的關系。

根據(jù)假設，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進行以上回歸分析，具體結論如下：

首先從投資機會集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長性與低成長性兩類公司（1190個）樣本數(shù)據(jù)對假設一進行回歸分析，表4.11列示了三個假設在1190個樣本中得到的回歸結果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長性高的公司比低成長性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結果在5%水平上顯著，即成長性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關的，結合第一步回歸結論，H1得到證實。這一結論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實了規(guī)模和業(yè)績均與經理貨幣薪酬正向顯著相關，與以往的研究結論一致。與國內外此前的研究文獻結論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長性與獨立董事的比例呈正向相關，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長性高的公司比低成長性公司有更高的獨立董事比例，H3得到驗證，進一步證實了韓志麗（2006）結論，即未來成長較好的公司獨立董事比例較高，該類公司更注重內部治理監(jiān)督機制的健全和完善。

由H2，因為被解釋變量STOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長性較高的公司高管股權激勵是不足的，這一結論與Jennifer（1993）得出的成長性越高的企業(yè)使用股權激勵的可能性越大結論相反，H2未能得到證實。這很可能是因為相對于美國等西方健全的內部治理體制，河北省股權激勵機制尚不完善，截止目前使用激勵機制的公司僅有百余家，不能達到很好的激勵效應。目前在河北省上市公司中，有較多投資機會、收益率穩(wěn)定且財務風險較低的公司，高管人員的股權激勵水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權激勵制度時，也并未考慮企業(yè)的成長性和外部環(huán)境，因此這里得到與預期不一致的結論。

五、結論和建議

（一）結論

實證研究結果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀涢_始注意到要給予管理層較高的薪金報酬；IOS與高管股權激勵之間卻沒有達到預期的結果。河北省當前盡管已經有上市公司對高管人員持股和股票期權激勵方式進行了嘗試，但尚未達到預期目標，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠遠達不到股權激勵的要求；IOS與獨立董事比例之間有顯著的正相關性，說明高成長企業(yè)應在董事會中選聘更多的獨立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權激勵機制

研究表明，投資機會越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對稱程度，應該傾向于采用股權激勵機制。但是河北省股權激勵機制尚處于初級階段，激勵機制不完善，激勵效果尚不明顯，導致實證研究得不到預期結論。這就需要大力推廣股權激勵機制來降低代理成本，以減少成長性公司道德風險的發(fā)生，促使公司高級管理人員在行使管理權時不會偏離企業(yè)利潤最大化目標，從而提高企業(yè)的經營業(yè)績。

2.完善成長性指標評價體系

判斷一個企業(yè)是否具有成長性，不能簡單看一個企業(yè)的財務指標高低，需要更加關注是什么樣的因素促使企業(yè)成長，這才是企業(yè)不斷成長的驅動力，也是企業(yè)的核心競爭力和企業(yè)的價值所在，因此企業(yè)是否具有成長性以及成長性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對成長性指標IOS的定義與衡量進行的詳細講解給上述關鍵問題提供一定的參考價值。

3.建立健全河北省上市公司內部治理機制

基于本文研究，對于成長性不同的企業(yè)獨立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機會的高成長性公司，更應該重視董事會內部結構，提高獨立董事的數(shù)量和質量，建立健全監(jiān)督機制，降低所有者與高級管理人員之間的代理成本和信息不對稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會內部結構時應該將IOS作為一個重要的參考指標來考慮。

參考文獻：

[1] 趙慧芳，焦揚，潘立生，楊昌輝.投資機會集與高管人員薪酬相關性分析[J].財會月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責任編輯：龐林］

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長性樣本組之間內部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長變量GrowDum與年金薪酬、股權激勵分別進行回歸，研究其成長性與公司內部激勵機制之間的相關關系，即假設一與假設二；然后用相同的方法，對假設三進行驗證，即將成長性指標與獨立董事比例進行回歸分析，研究其成長性與內部監(jiān)督機制的關系。

根據(jù)假設，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進行以上回歸分析，具體結論如下：

首先從投資機會集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長性與低成長性兩類公司（1190個）樣本數(shù)據(jù)對假設一進行回歸分析，表4.11列示了三個假設在1190個樣本中得到的回歸結果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長性高的公司比低成長性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結果在5%水平上顯著，即成長性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關的，結合第一步回歸結論，H1得到證實。這一結論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實了規(guī)模和業(yè)績均與經理貨幣薪酬正向顯著相關，與以往的研究結論一致。與國內外此前的研究文獻結論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長性與獨立董事的比例呈正向相關，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長性高的公司比低成長性公司有更高的獨立董事比例，H3得到驗證，進一步證實了韓志麗（2006）結論，即未來成長較好的公司獨立董事比例較高，該類公司更注重內部治理監(jiān)督機制的健全和完善。

由H2，因為被解釋變量STOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長性較高的公司高管股權激勵是不足的，這一結論與Jennifer（1993）得出的成長性越高的企業(yè)使用股權激勵的可能性越大結論相反，H2未能得到證實。這很可能是因為相對于美國等西方健全的內部治理體制，河北省股權激勵機制尚不完善，截止目前使用激勵機制的公司僅有百余家，不能達到很好的激勵效應。目前在河北省上市公司中，有較多投資機會、收益率穩(wěn)定且財務風險較低的公司，高管人員的股權激勵水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權激勵制度時，也并未考慮企業(yè)的成長性和外部環(huán)境，因此這里得到與預期不一致的結論。

五、結論和建議

（一）結論

實證研究結果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀涢_始注意到要給予管理層較高的薪金報酬；IOS與高管股權激勵之間卻沒有達到預期的結果。河北省當前盡管已經有上市公司對高管人員持股和股票期權激勵方式進行了嘗試，但尚未達到預期目標，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠遠達不到股權激勵的要求；IOS與獨立董事比例之間有顯著的正相關性，說明高成長企業(yè)應在董事會中選聘更多的獨立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權激勵機制

研究表明，投資機會越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對稱程度，應該傾向于采用股權激勵機制。但是河北省股權激勵機制尚處于初級階段，激勵機制不完善，激勵效果尚不明顯，導致實證研究得不到預期結論。這就需要大力推廣股權激勵機制來降低代理成本，以減少成長性公司道德風險的發(fā)生，促使公司高級管理人員在行使管理權時不會偏離企業(yè)利潤最大化目標，從而提高企業(yè)的經營業(yè)績。

2.完善成長性指標評價體系

判斷一個企業(yè)是否具有成長性，不能簡單看一個企業(yè)的財務指標高低，需要更加關注是什么樣的因素促使企業(yè)成長，這才是企業(yè)不斷成長的驅動力，也是企業(yè)的核心競爭力和企業(yè)的價值所在，因此企業(yè)是否具有成長性以及成長性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對成長性指標IOS的定義與衡量進行的詳細講解給上述關鍵問題提供一定的參考價值。

3.建立健全河北省上市公司內部治理機制

基于本文研究，對于成長性不同的企業(yè)獨立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機會的高成長性公司，更應該重視董事會內部結構，提高獨立董事的數(shù)量和質量，建立健全監(jiān)督機制，降低所有者與高級管理人員之間的代理成本和信息不對稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會內部結構時應該將IOS作為一個重要的參考指標來考慮。

參考文獻：

[1] 趙慧芳，焦揚，潘立生，楊昌輝.投資機會集與高管人員薪酬相關性分析[J].財會月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責任編輯：龐林］

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長性樣本組之間內部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長變量GrowDum與年金薪酬、股權激勵分別進行回歸，研究其成長性與公司內部激勵機制之間的相關關系，即假設一與假設二；然后用相同的方法，對假設三進行驗證，即將成長性指標與獨立董事比例進行回歸分析，研究其成長性與內部監(jiān)督機制的關系。

根據(jù)假設，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進行以上回歸分析，具體結論如下：

首先從投資機會集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長性與低成長性兩類公司（1190個）樣本數(shù)據(jù)對假設一進行回歸分析，表4.11列示了三個假設在1190個樣本中得到的回歸結果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長性高的公司比低成長性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結果在5%水平上顯著，即成長性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關的，結合第一步回歸結論，H1得到證實。這一結論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實了規(guī)模和業(yè)績均與經理貨幣薪酬正向顯著相關，與以往的研究結論一致。與國內外此前的研究文獻結論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長性與獨立董事的比例呈正向相關，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長性高的公司比低成長性公司有更高的獨立董事比例，H3得到驗證，進一步證實了韓志麗（2006）結論，即未來成長較好的公司獨立董事比例較高，該類公司更注重內部治理監(jiān)督機制的健全和完善。

由H2，因為被解釋變量STOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長性較高的公司高管股權激勵是不足的，這一結論與Jennifer（1993）得出的成長性越高的企業(yè)使用股權激勵的可能性越大結論相反，H2未能得到證實。這很可能是因為相對于美國等西方健全的內部治理體制，河北省股權激勵機制尚不完善，截止目前使用激勵機制的公司僅有百余家，不能達到很好的激勵效應。目前在河北省上市公司中，有較多投資機會、收益率穩(wěn)定且財務風險較低的公司，高管人員的股權激勵水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權激勵制度時，也并未考慮企業(yè)的成長性和外部環(huán)境，因此這里得到與預期不一致的結論。

五、結論和建議

（一）結論

實證研究結果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀涢_始注意到要給予管理層較高的薪金報酬；IOS與高管股權激勵之間卻沒有達到預期的結果。河北省當前盡管已經有上市公司對高管人員持股和股票期權激勵方式進行了嘗試，但尚未達到預期目標，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠遠達不到股權激勵的要求；IOS與獨立董事比例之間有顯著的正相關性，說明高成長企業(yè)應在董事會中選聘更多的獨立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權激勵機制

研究表明，投資機會越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對稱程度，應該傾向于采用股權激勵機制。但是河北省股權激勵機制尚處于初級階段，激勵機制不完善，激勵效果尚不明顯，導致實證研究得不到預期結論。這就需要大力推廣股權激勵機制來降低代理成本，以減少成長性公司道德風險的發(fā)生，促使公司高級管理人員在行使管理權時不會偏離企業(yè)利潤最大化目標，從而提高企業(yè)的經營業(yè)績。

2.完善成長性指標評價體系

判斷一個企業(yè)是否具有成長性，不能簡單看一個企業(yè)的財務指標高低，需要更加關注是什么樣的因素促使企業(yè)成長，這才是企業(yè)不斷成長的驅動力，也是企業(yè)的核心競爭力和企業(yè)的價值所在，因此企業(yè)是否具有成長性以及成長性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對成長性指標IOS的定義與衡量進行的詳細講解給上述關鍵問題提供一定的參考價值。

3.建立健全河北省上市公司內部治理機制

基于本文研究，對于成長性不同的企業(yè)獨立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機會的高成長性公司，更應該重視董事會內部結構，提高獨立董事的數(shù)量和質量，建立健全監(jiān)督機制，降低所有者與高級管理人員之間的代理成本和信息不對稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會內部結構時應該將IOS作為一個重要的參考指標來考慮。

參考文獻：

[1] 趙慧芳，焦揚，潘立生，楊昌輝.投資機會集與高管人員薪酬相關性分析[J].財會月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責任編輯：龐林］