楊卓群

摘要：我國證監(jiān)會自2013年以來開始著手改革新股發(fā)行制度，引導由核準制向注冊制轉變。通過敘述由核準制轉向注冊制的必要性和我國當前的現(xiàn)實情況，闡釋了我國應逐步向注冊制逐步過渡的觀點，并提出了相應的過渡路徑選擇。

關鍵詞：股票發(fā)行；核準制；注冊制

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

文章編號：1672—3198（2014）16—0099—01

1由核準制轉向注冊制的必要性

1.1核準制的弊端

我國股票發(fā)行實行核準制度，致使我國股票發(fā)行逐步突顯“三高”問題——高市盈率、高股價、超高募資；政府獨攬審核大權，尋租現(xiàn)象嚴重，阻礙許多企業(yè)的股票上市進程。這些問題的出現(xiàn)都是源于核準制的內在缺陷與我國實行核準制過程中存在的部分問題。

1.1.1核準制要求實質性審查

核準制要求政府部門審核證券發(fā)行的形式和實質雙重條件，不僅包括對證券發(fā)行人的材料真實度、程序性等進行審核，還要對股票盈利能力、成長能力和公司治理結構等實質性內容進行審查。一方面，這復雜了股票審核的步驟并延長了審核時間；另一方面，我國證券投資人越來越依賴政府對上市證券的審查，自身分析能力、盈利和避險等能力降低，同時也不利于證券市場競爭性和活躍度的增加，阻礙上市企業(yè)和整個證券市場的進一步發(fā)展。

1.1.2我國證監(jiān)會重審核輕監(jiān)管，市場秩序混亂

核準制賦予政府極大權力，要求審核證券發(fā)行人的各方條件，同時在我國的具體實施中，證監(jiān)會獨攬審查和監(jiān)管兩項大權。一方面，這使得證監(jiān)會在股票發(fā)行中占據(jù)絕對主導地位，證券交易所等相關機構受其牽制，監(jiān)督規(guī)范證券市場的能力弱化；另一方面，這導致向相關部門行賄、腐敗的可能性增加，權力尋租現(xiàn)象嚴重。

1.1.3審核成本和政府隱性擔保成本高

其一，由于證監(jiān)會獨攬審核和監(jiān)管大權，一方面，使得在前期復雜、耗時長的審核過程和后期監(jiān)管中，產生更多高昂的審核人員成本、代理人的保證成本，而雙重成本最終無疑都會加到證券發(fā)行人的身上，加重其負擔，并影響市場功能的實現(xiàn)。另一方面，權力集中導致的權力尋租現(xiàn)象阻礙了社會資源的優(yōu)化合理配置，權力尋租方要花費高昂尋租成本，同時也損害了市場上其他真正具有實力公司的利益，社會成本總體增大。

其二，當前核準制下，政府隱性擔保成本高。由于我國上市受限多，上市公司數(shù)量少，加之上市公司中多數(shù)國有企業(yè)的存在，使得在發(fā)生經濟危機時，政府通過頻度高、強度大的財政、貨幣政策對資本市場進行干預，無形中形成了對上市公司的保護。2008年出臺的四萬億經濟刺激計劃就是最好的例證，在實際的市場風險到來之前，政府已經花費高昂費用采取了保護措施。

1.2實行注冊制的意義

由于核準制在我國的弊端逐步突顯，再加上我國市場化改革力度明顯，要實現(xiàn)證券市場長期穩(wěn)定、健康的發(fā)展，實行注冊制是大勢所趨。具體分析，其意義有以下幾方面。

1.2.1有利于股票市場健康有效發(fā)展

實行注冊制，對我國股票市場發(fā)展的促進作用集中體現(xiàn)在以下兩方面：其一，注冊制縮短政府前期實質性審核過程，弱化政府審查權力，著重加強后期對上市公司的監(jiān)管，這有利于促進上市公司自主規(guī)范自身行為。其二，注冊制下，只要是符合條件的股票都可上市發(fā)行，信息披露質量和數(shù)量都大為增加，因而讓股票價值和公司運營能力等得到市場檢驗，并實現(xiàn)其價值的合理回歸。公司會因此提高競爭力，市場資源會得到更合理優(yōu)化的配置，從而讓市場真正發(fā)揮決定性作用。因此在注冊制建立后，市場作用將更加突出，政府部門后期監(jiān)管職能將逐步加強，共同促進我國證券市場向健康、有序化方向發(fā)展。

1.2.2相關成本費用大大減少

核準制下由于審批過程成本和政府隱性擔保成本高，使證券發(fā)行人負擔加重。而注冊制的實行，前期審核過程和時間會大大縮短，進而減少政府的審核成本。雖然后期監(jiān)管加強，但相關機構也會行使監(jiān)督職責，從而是成本分攤。同時，政府部門的權力縮小會使權力尋租現(xiàn)象減少。隨著市場化的進一步深入改革，政府逐漸將調控之手交給市場，大大減少隱性的政府擔保成本。

1.2.3培養(yǎng)投資者理性投資觀念

實行注冊制后，上市公司數(shù)量將增加，政府隱性擔保減弱，這會使企業(yè)彼此之間競爭更加激烈，市場風險加大，企業(yè)經營風險、破產風險也隨之加大。這就要求投資者做出更加專業(yè)化、理性化的投資選擇，具備更強的風險承受心理和能力。這在短期內可能會造成投資者的投資恐懼，并對證券市場產生不利，但長期來看，注冊制則會引導投資者進行長期的理性價值投資而非投機，并培養(yǎng)更多機構投資者，同時也進一步促進市場健康有序的發(fā)展。

2向注冊制逐步過渡

實行注冊制能避免當前核準制產生的問題，并發(fā)揮其自身的優(yōu)勢，促進我國股票市場的進一步發(fā)展。但目前我國當前的現(xiàn)實條件，決定了我國不能急于轉向注冊制：

其一，我國目前對股票市場的監(jiān)督機制不健全。核準制下證監(jiān)會重前期審核而輕上市后監(jiān)管，本身缺乏經驗，也缺乏嚴厲、有效的制約監(jiān)督機制。注冊制的重點即上市后的監(jiān)督管理，若沒有完整、嚴格、有力的制度制約，市場只能會更加混亂。因此目前需要通過修改相關證券法律法規(guī)和建立新的機制，并通過發(fā)動社會各方包括證券交易所、新聞媒體等的力量，來約束股票市場各主體行為，以逐步適應并促進向注冊制轉變。

其二，缺乏行之有效的信息披露制度。注冊制強調以信息披露為核心，這要求建立一整套完備的信息披露要求、程序、審查和管理的機制，而這些在當前核準制下都有極大欠缺，而且這一套機制的建立也需要不斷借鑒和探索才能成形。

其三，市場以個體投資者為主，且對其保護力度差。我國股票市場中，投資者以散戶為主，缺乏專業(yè)投資能力，風險承擔能力差。注冊制實行后，市場放給最具活力的企業(yè)，

市場波動性必然會隨之增加，所以在注冊制真正實施之前和后續(xù)的轉變進程中，需要對廣大投資者普及更多的風險防范和理性投資知識。另一方面，我國缺乏針對投資者進行切實有效保護的相關法規(guī)和機制，集體訴訟機制缺位。只有在建立并健全對投資者的保護機制之后，才能實現(xiàn)股票市場的良性運轉。

因此，鑒于我國資本市場環(huán)境、法律法規(guī)及相關制度建設以及投資者承擔風險能力等現(xiàn)實的狀況，向注冊制的轉變不可一步到位，需要政府、相關機構、投資者等各方共同努力，逐步轉向注冊制。

3向注冊制逐步過渡的路徑選擇

3.1明確各主體職能，切實履行監(jiān)督職能

3.1.1政府完善法律、制度，行使監(jiān)督職能

從政府角度來說，一方面應該加快《證券法》的修訂，明確在實行注冊制之后對改變政府職能，加強上市企業(yè)信息披露、制約監(jiān)督以及建立對投資者的保護機制等內容，從法律方面作出根本規(guī)定。另一方面，作為股票發(fā)行最重要的政府部門，證監(jiān)會應主動轉變其職能，主動調整內部不再適應新型注冊制的人員安排、制度安排、監(jiān)管措施，建立并細化對公司上市后的監(jiān)督和管理。

3.1.2相關機構主體調整業(yè)務，發(fā)揮審核職能

股票發(fā)行和交易的相關機構的職能和業(yè)務應做出調整。在注冊制下，證監(jiān)會主要負責監(jiān)督之職，實質性審核的職責實際上轉移給了交易所和中介機構。首先，證券交易所應設計適應更多上市公司、更頻繁交易的交易流程和機制，設立詳細的信息披露和公示制度，并承擔相應監(jiān)督職能。其次，會計、審計事務所等機構也應逐步跟進自身業(yè)務完善，為更多證券發(fā)行主體的成功注冊上市提供有效的保障。另外，我國也應逐步探索建立自己的權威性的評級機構，引導市場資金流向和資源合理配置，促進市場健康全面發(fā)展。

向注冊制逐步轉變的過程中，法律、制度等的修改和完善一定要做在前面，從總體方向上更好的規(guī)范各方職責。相關機構應在實踐中逐步完善其內部機制，并行使審核職能，合理有效的控制風險。雙方共同在制度和機制上促進向注冊制的轉變。

3.2強化信息披露

注冊制的核心在于信息披露，因此向注冊制逐步轉變的過程中，信息披露的方法、機制等的設定至關重要。美國注冊制下信息披露質量高，主要得益于披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細致，公開透明，指導性強。因此，我們也應在引進注冊制的初期就規(guī)定詳細、全面的信息披露規(guī)則，注重信息的相關性、重要性，風險提示性和權威性，讓信息發(fā)布主體明確自身披露義務并加強自律，讓市場交易主體能夠逐漸適應變化。

3.3具體路徑設計

臺灣在1988年開始逐漸在核準制基礎上引入注冊制，使股票發(fā)行審核兼有核準制和注冊制。此后注冊制的成份逐步加大，直至最后全面采用，這種逐步引入的方式值得學習。可以先在上?；蛏钲谧C券交易所的某板塊（例如創(chuàng)業(yè)板市場）或某行業(yè)搞試點，在初期實行審批與注冊相結合的方法，并規(guī)定在其兩年之后若運行順暢、上市試點公司信息披露等方面符合規(guī)定，則可以引導其進入普通股票市場。由此在實踐中不斷改進機制和方法，直至最終實現(xiàn)向注冊制的轉變。

參考文獻

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