李迅雷

研究中看似常理的其實(shí)未必對(duì)：宏觀預(yù)測(cè)對(duì)股市的指導(dǎo)意義十分有限，對(duì)于債券市場(chǎng)的分析則是非常有效的；分析師基于政府文件或會(huì)議內(nèi)容對(duì)相關(guān)行業(yè)及公司進(jìn)行推薦，被推薦的公司絕大部分被打回原形；用月度數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)3-5年甚至更長(zhǎng)時(shí)期的走勢(shì)，相當(dāng)于用顯微鏡來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)，屬于方法論方面的錯(cuò)誤。

拙作《如何讓你的研究入木三分》有朋友讀后覺(jué)得意猶未盡，鼓勵(lì)我再寫(xiě)一篇關(guān)于資本市場(chǎng)研究的心得體會(huì)。我想，中國(guó)的資本市場(chǎng)還是屬于新興市場(chǎng)，這就注定了我們的很多研究還很膚淺，不少是依樣畫(huà)葫蘆，看似常理的其實(shí)未必對(duì)。本文就嘗試來(lái)挑戰(zhàn)一些所謂的“常理”吧。

為何首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

難以給中國(guó)股市指路

在賣(mài)方研究的分工中，宏觀研究屬于含金量最高的門(mén)類之一，這一方面說(shuō)明該領(lǐng)域的研究難度較高，屬于比較尖端的；另一方面也說(shuō)明市場(chǎng)需求較大，服務(wù)強(qiáng)度較高。都說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，西方投資學(xué)的實(shí)證分析也得出股市會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)提前6-18個(gè)月作出反應(yīng)。但是，回顧A股指數(shù)過(guò)去15年的走勢(shì)，與經(jīng)濟(jì)增速變化的相關(guān)性究竟有多大呢？1998-2013年，中國(guó)年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規(guī)模增長(zhǎng)了5.7倍，但上證指數(shù)的同期漲幅卻只有85%?？梢?jiàn)，從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股價(jià)變化之間的相關(guān)性很小。這樣的案例無(wú)論在成熟市場(chǎng)如美國(guó)、歐盟、日本等，還是在新興市場(chǎng)如韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、印度等，都十分罕見(jiàn)，說(shuō)明影響A股價(jià)格中長(zhǎng)期波動(dòng)的主因不會(huì)是宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)變化。

那么，影響A股價(jià)格走勢(shì)的主因是什么呢？當(dāng)然是企業(yè)的成長(zhǎng)性了，這在全球股市都一樣。只是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與企業(yè)的成長(zhǎng)不盡一致。因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)主要是靠投資拉動(dòng)的，也曾經(jīng)經(jīng)歷長(zhǎng)期高增長(zhǎng)的日本、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，其GDP中的投資占比遠(yuǎn)沒(méi)有中國(guó)那么高，股市因此都經(jīng)歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標(biāo)，而股價(jià)指數(shù)則更像是質(zhì)量指標(biāo)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的粗放式高增長(zhǎng)，更多體現(xiàn)為企業(yè)數(shù)量的急劇增長(zhǎng)，但企業(yè)的平均利潤(rùn)率卻沒(méi)有顯著上升。而美國(guó)的GDP增速雖然遠(yuǎn)低于中國(guó)，但企業(yè)的平均利潤(rùn)率卻大大超過(guò)中國(guó)企業(yè)。這就是2008年全球金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)股市已經(jīng)創(chuàng)出新高，但中國(guó)股市卻仍在低位徘徊的原因。

那么，為何中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)平均盈利能力和增長(zhǎng)率還比不過(guò)老牌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呢？這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善度、科技水平、企業(yè)配置資源的能力等均有關(guān)系，但最核心的問(wèn)題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會(huì)提出的改革總目標(biāo)是“完善和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義制度，推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”那樣，中國(guó)企業(yè)的治理水平還是比較低下，這當(dāng)然與國(guó)家治理能力還沒(méi)有達(dá)到現(xiàn)代化這一大背景有關(guān)。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現(xiàn)是多方面的，比如，IPO前后上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)“變臉”，即上市前一年業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芎?，上市后三年盈利增速快速下降已?jīng)成為股市的普遍現(xiàn)象。這就說(shuō)明中國(guó)的上市公司存在過(guò)度包裝和業(yè)績(jī)作假問(wèn)題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標(biāo)的表現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2010年的20年中，國(guó)內(nèi)上市公司累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅總額為16050億元。然而，20年來(lái)深滬兩市包括首發(fā)、增發(fā)、配股在內(nèi)的累計(jì)融資金額高達(dá)3.7萬(wàn)億元，其中再融資（增發(fā)和配股）累計(jì)達(dá)18053億元?，F(xiàn)金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。而在美國(guó)這樣一個(gè)直接融資占比極高的金融市場(chǎng)中，上市公司的分紅額遠(yuǎn)大于融資額。再如，有學(xué)者在2010年就發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司董事會(huì)中，平均有超過(guò)20%的董事為前任或現(xiàn)任政府官員，并且這一比例有逐年增加的趨勢(shì)。但即便沒(méi)有政府官員作為董事的民營(yíng)上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問(wèn)題更多。如在2011年7月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就曾對(duì)61家中國(guó)在海外上市的民營(yíng)企業(yè)提出過(guò)風(fēng)險(xiǎn)警示，其中一個(gè)原因就是公司治理不夠透明。

因此，一個(gè)公司治理水平低下的市場(chǎng)，又處在一個(gè)資源錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)失衡及經(jīng)濟(jì)粗放增長(zhǎng)的時(shí)代，企業(yè)盈利增長(zhǎng)與GDP增速之間的關(guān)聯(lián)度就不可能大了，故宏觀預(yù)測(cè)對(duì)股市的指導(dǎo)意義也就十分有限。

然而，宏觀研究對(duì)于債券市場(chǎng)的分析則是非常有效的，這是因?yàn)闆Q定債券價(jià)格的走勢(shì)的是利率，利率是資金的價(jià)格，它反映了資金的供需關(guān)系、政府的意愿和調(diào)控目標(biāo)等，只要你能把握住利率未來(lái)走勢(shì)，就能預(yù)測(cè)債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國(guó)債期貨研究，對(duì)債券及國(guó)債期貨的分析和預(yù)測(cè)幾乎沒(méi)有失誤，但之后將宏觀分析用之于股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運(yùn)用更重要

假如市場(chǎng)可以通過(guò)某種邏輯（或操作軟件）穩(wěn)操勝券，那么，長(zhǎng)此以往，豈不是它將賺走市場(chǎng)上所有的錢(qián)？若是這樣，市場(chǎng)還能存在下去嗎？因此，在市場(chǎng)存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個(gè)悖論。

不過(guò)，邏輯的運(yùn)用盡管不能達(dá)到穩(wěn)賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價(jià)就不會(huì)那么高了。尤其在行業(yè)和公司的研究領(lǐng)域，標(biāo)的公司股價(jià)上漲或下跌的邏輯相對(duì)直接明了，即便市場(chǎng)處于熊市中，也可以發(fā)現(xiàn)牛股。盡管如此，總能發(fā)現(xiàn)大牛股的優(yōu)秀分析師還是屈指可數(shù)，原因是什么呢？或許是優(yōu)秀的企業(yè)太少，或許是市場(chǎng)的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因?yàn)樵谥袊?guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)中，上市公司信息獲得的路徑總是不那么規(guī)范，有些內(nèi)幕人往往提前獲得信息，使得股價(jià)在公開(kāi)信息披露之前就已經(jīng)異動(dòng)。但盡管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優(yōu)秀分析師的理由。

如前所述，中國(guó)股市一個(gè)重大缺陷是公司治理問(wèn)題，但卻很少有行業(yè)、公司分析報(bào)告對(duì)公司治理方面作多少分析，而基于公司治理來(lái)推薦股票的更是罕見(jiàn)。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國(guó)有企業(yè)IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官（CEO）是前任或現(xiàn)任政府官員的上市公司，在IPO之后的3年時(shí)間里，經(jīng)調(diào)整過(guò)市場(chǎng)整體回報(bào)率后的價(jià)值損失了超過(guò)40%，而由未曾擔(dān)任政府官職的CEO領(lǐng)導(dǎo)的上市公司價(jià)值損失僅為10%。因此，研究一個(gè)公司是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，首先還是要看這個(gè)企業(yè)的制度與機(jī)制是否有利于企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，其次是看企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)如何，再次是看行業(yè)發(fā)展前景與機(jī)會(huì)。但分析師們往往只關(guān)注最后一個(gè)層面，這就是邏輯的選擇問(wèn)題。endprint

此外，經(jīng)常可以發(fā)現(xiàn)一些行業(yè)分析師基于政府文件或會(huì)議內(nèi)容對(duì)相關(guān)行業(yè)及公司進(jìn)行推薦。盡管推薦的邏輯看似成立，但讀后總覺(jué)得有點(diǎn)牽強(qiáng)，至少很少看到分析師對(duì)該文件或會(huì)議內(nèi)容的獨(dú)特見(jiàn)解。比如，過(guò)去30多年來(lái)，政府對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和行業(yè)扶持上一直在出臺(tái)文件或提出口號(hào)：從西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起、東北振興，到發(fā)展絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶；從建立經(jīng)濟(jì)特區(qū)，到遍布全國(guó)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，再到目前各地紛紛申請(qǐng)的自貿(mào)區(qū)；從中央1號(hào)文件連續(xù)11年聚焦“三農(nóng)”問(wèn)題，到發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型、外延增長(zhǎng)向內(nèi)涵增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型等，難道你都看好相關(guān)行業(yè)與公司，都去積極推薦？

回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)基于以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在于一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒(méi)有選對(duì)邏輯。中共十八屆三中全會(huì)說(shuō)了，要讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業(yè)公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對(duì)容易的邏輯選擇，畢竟行業(yè)分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長(zhǎng)期市場(chǎng)會(huì)怎樣，又要回答短期市場(chǎng)會(huì)怎樣，但判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的邏輯工具是什么呢？工具并不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來(lái)趨勢(shì)的兵器。

實(shí)際上，策略分析師對(duì)市場(chǎng)的判斷會(huì)有四種結(jié)果：第一，邏輯工具用對(duì)了，預(yù)測(cè)結(jié)果也對(duì)；第二，邏輯工具用錯(cuò)了，預(yù)測(cè)結(jié)果也錯(cuò)了；第三，，邏輯工具用對(duì)了，預(yù)測(cè)結(jié)果卻錯(cuò)了；第四，邏輯工具用錯(cuò)了，預(yù)測(cè)結(jié)果卻對(duì)了。話說(shuō)章魚(yú)保羅預(yù)測(cè)足球世界杯比賽的準(zhǔn)確率很高，但其邏輯工具的運(yùn)用肯定是錯(cuò)的。但一個(gè)策略分析師如果只是運(yùn)用一兩樣邏輯工具來(lái)作預(yù)測(cè)，即便預(yù)測(cè)對(duì)了，也不能體現(xiàn)研究深度，因?yàn)槟壳爸袊?guó)金融深度和廣度已經(jīng)提升了很多。

上世紀(jì)90年代初，我們可以僅研究股票市場(chǎng)與郵票市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)來(lái)推測(cè)股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)，即便所謂藍(lán)籌股的市盈率與股息率已經(jīng)與成熟市場(chǎng)相差無(wú)幾，你依然不能斷言藍(lán)籌股有罕見(jiàn)投資價(jià)值，因?yàn)橐皇且次磥?lái)成長(zhǎng)性；二是要看與成熟市場(chǎng)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差異。因此，一個(gè)優(yōu)秀的策略分析師實(shí)際上需要廣博的知識(shí)，從宏觀、行業(yè)到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場(chǎng)的高度敏感性，及時(shí)選擇能夠較好模擬當(dāng)今市場(chǎng)波動(dòng)的合適工具。如果說(shuō)宏觀、行業(yè)及公司研究是一門(mén)技術(shù)，則策略研究更像一門(mén)藝術(shù)。

需要俯視歷史的長(zhǎng)河來(lái)找尋拐點(diǎn)

記得1995年的時(shí)候，上交所的日交易金額一度超過(guò)港交所，當(dāng)時(shí)證券界主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)股市5年走了西方股市200年的發(fā)展歷程，據(jù)此對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展非常樂(lè)觀，認(rèn)為中國(guó)股市將很快成為成熟市場(chǎng)，上海不需要幾年就能建成國(guó)際金融中心。為此，我寫(xiě)了一篇文章，叫《中國(guó)股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，從人均GNP水平與證券化率的關(guān)系，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度去論證中國(guó)股市還處于初級(jí)階段，要達(dá)到西方成熟市場(chǎng)水平至少還需要20-30年的時(shí)間。該文發(fā)表后，還是受到了一些市場(chǎng)人士的質(zhì)疑，認(rèn)為我太悲觀了。如今，20年快過(guò)去了，但MSCI最終還是沒(méi)有把中國(guó)A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，更不要說(shuō)納入成熟市場(chǎng)指數(shù)了。因此，從現(xiàn)在A股市場(chǎng)的境況看1995年時(shí)我的觀點(diǎn)，應(yīng)該不是悲觀而是過(guò)于樂(lè)觀了。

在歷史的長(zhǎng)河里，我們?cè)?jīng)提出的所謂高瞻遠(yuǎn)矚的觀點(diǎn)，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹(shù)般的無(wú)奈。所謂時(shí)間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇跡，放在歷史的長(zhǎng)河里看，也不過(guò)是一朵小小的浪花。

盡管分析師的一項(xiàng)重要工作職責(zé)就是尋找拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)發(fā)生的概率卻很低，尤其是長(zhǎng)期的趨勢(shì)性拐點(diǎn)，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長(zhǎng)。但證券行業(yè)各大券商分析師的報(bào)告卻以每個(gè)交易日上千篇的規(guī)模在發(fā)布。這就注定了絕大部分或者說(shuō)是至少90%的報(bào)告都沒(méi)有價(jià)值可言。很多分析師都容易將短期的波動(dòng)誤認(rèn)為是長(zhǎng)期趨勢(shì)的形成，比如，月度數(shù)據(jù)一公布，馬上就有無(wú)數(shù)個(gè)點(diǎn)評(píng)和解讀瞬間發(fā)布，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，并以此來(lái)推測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)和股市方向。但是，用月度數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)3-5年甚至更長(zhǎng)時(shí)期的走勢(shì)，相當(dāng)于用顯微鏡來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)，屬于方法論方面的錯(cuò)誤。

很多年以前，筆者曾就市場(chǎng)預(yù)測(cè)的方法論方面提出：短期的趨勢(shì)預(yù)測(cè)更適用辯證邏輯，而中長(zhǎng)期的趨勢(shì)預(yù)測(cè)則更適用形式邏輯。也就是說(shuō)，市場(chǎng)在短期往往更多地顯示震蕩性特性，而長(zhǎng)期則顯示趨勢(shì)性特征。比如，投資者在股市上表現(xiàn)出的恐懼和貪婪的雙重特性，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的不斷上下波動(dòng)，這本身就是一種人性上的辯證關(guān)系。而技術(shù)分析中的“相反理論”、“乖離率”等，其運(yùn)用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中，我以萬(wàn)科為例，提出“賣(mài)出房地產(chǎn)、買(mǎi)入房地產(chǎn)股”的觀點(diǎn)，這其實(shí)也是市場(chǎng)短期投資的一種辯證策略。因?yàn)榉績(jī)r(jià)經(jīng)歷了長(zhǎng)期上漲后，其頹勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，且房?jī)r(jià)主要受到供需關(guān)系影響；而房地產(chǎn)股則經(jīng)歷了長(zhǎng)期下跌，且其股價(jià)更多受政策預(yù)期影響。政府肯定不希望房?jī)r(jià)暴跌而導(dǎo)致金融危機(jī)，故政策必將寬松來(lái)維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定。但即便房?jī)r(jià)穩(wěn)住了，在房?jī)r(jià)不漲和租金率遠(yuǎn)低于地產(chǎn)股股息率的情況下，房地產(chǎn)領(lǐng)域投資者的總體回報(bào)率就很低了。事實(shí)上，萬(wàn)科等房地產(chǎn)股今年以來(lái)呈現(xiàn)不斷上漲趨勢(shì)，而全國(guó)房地產(chǎn)銷量則大幅下滑，不少地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌。就短期而言，穩(wěn)增長(zhǎng)一貫是政府的政策目標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)憂社會(huì)債務(wù)水平過(guò)高、產(chǎn)能過(guò)剩、房?jī)r(jià)下跌、經(jīng)濟(jì)增速下滑和銀行壞賬率上升的同時(shí)，有沒(méi)有想過(guò)政府的逆周期對(duì)策以及政府手中所持有的“籌碼”還剩余多少呢？即將出臺(tái)的政策是否會(huì)超出投資者的普遍預(yù)期？故“超預(yù)期”或“預(yù)期差”作為影響短期股價(jià)波動(dòng)的重要因素，實(shí)際上也屬于辯證邏輯。

然而，要研究股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)，就一定要看基本面了，這就需要更多地運(yùn)用形式邏輯，根據(jù)大前提和小前提來(lái)進(jìn)行推理。比如，A股就整體而言，相對(duì)于目前市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及今后的利率趨勢(shì)，仍然不具備估值優(yōu)勢(shì)（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用于短期）；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)告別兩位數(shù)的時(shí)代，今后增速逐步放緩是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這就使得社會(huì)平均利潤(rùn)率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長(zhǎng)期趨勢(shì)的主因。但中國(guó)當(dāng)今面臨的深層次問(wèn)題是國(guó)家治理問(wèn)題，需要全面、深化改革來(lái)完善，因此，改革成功與否，應(yīng)該是決定股市長(zhǎng)期趨勢(shì)的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強(qiáng)總理說(shuō)，改革需要壯士斷臂的決心。市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心，或股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)，應(yīng)該也取決于改革形勢(shì)的明朗度。那么，目前的明朗度夠嗎？

研究，有時(shí)需要用顯微鏡，有時(shí)需要用望遠(yuǎn)鏡，還需要不斷變換角度、調(diào)整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質(zhì)疑常理和權(quán)威的膽略。但不管如何，時(shí)間的投入是關(guān)鍵。渺小的我們注定都是這個(gè)世界上的匆匆過(guò)客，如果你改變不了多少東西，至少也應(yīng)該發(fā)現(xiàn)些什么，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動(dòng)力所在。endprint