陶冬

貨幣政策趨同性的消失，乃是全球貨幣政策新格局的基礎(chǔ)。不過從全球宏觀角度看，最重要是看對三件事：美聯(lián)儲加息時機、中國貨幣環(huán)境、意外風(fēng)險。

全球化，將世界拉近了，令各國的貨幣政策趨同。生產(chǎn)外包和資金跨境流動，降低了資金成本、生產(chǎn)成本，通貨膨脹出現(xiàn)了一次結(jié)構(gòu)性的回落，央行順勢寬松，帶出本世紀(jì)初一次史無前例的流動性擴張，最終以罕見的、波及世界每一個角落的金融海嘯告終。為應(yīng)對金融危機，各國政府又不約而同地祭出量化寬松政策，以天量的流動性撲滅市場恐慌。

貨幣政策，本以主權(quán)國家為界域，根據(jù)本國的經(jīng)濟周期和商業(yè)活動，通過逆周期運作來維持幣值的穩(wěn)定。各國所處的經(jīng)濟周期不同，貨幣政策過去也不同步。但是這十幾年，由于各國經(jīng)濟逐漸同步共振，貨幣政策的取向亦趨一致。金融危機后，各國央行全部轉(zhuǎn)向QE，以超常規(guī)的寬松政策基調(diào)來穩(wěn)住經(jīng)濟，穩(wěn)住人心。甚至由于本國需求動力不足，央行們在QE力度上逞兇斗狠，通過貨幣戰(zhàn)爭為本國爭取匯率優(yōu)勢，爭取多一點復(fù)蘇的機會。

然而2014年開始，各國的貨幣政策出現(xiàn)明顯的走勢分歧，不僅政策內(nèi)容不同，方向也不盡相同。美國、英國經(jīng)濟復(fù)蘇成型，中期的通脹壓力也有浮現(xiàn)，美聯(lián)儲和英格蘭銀行先后明示加息周期逼近。歐洲和日本，GDP增長已現(xiàn)，但是就業(yè)復(fù)蘇十分緩慢，銀行的中介功能依舊缺失，當(dāng)?shù)匮胄芯S持寬松的貨幣環(huán)境，不過政策著力點轉(zhuǎn)向引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟。中國的貨幣政策最糾結(jié)，中國人民銀行在“去杠桿”和“定向降準(zhǔn)”之間扭捏，似乎方向未定。新興市場國家同時面臨增長放緩和資金外流的壓力，不少央行被迫加息，不過多數(shù)仍在觀望中。貨幣政策趨同性的消失，乃是全球貨幣政策新格局的基礎(chǔ)。

貨幣政策對于各國經(jīng)濟和企業(yè)十分重要，不過從全球宏觀角度看，最重要是看對三件事：美聯(lián)儲加息時機、中國貨幣環(huán)境、意外風(fēng)險。

美國經(jīng)濟復(fù)蘇，迄今已經(jīng)長達5年，但是復(fù)蘇步伐之緩慢在其現(xiàn)代史上十分罕見。究其緣由，一是就業(yè)市場改善步履艱難，二是銀行對實體經(jīng)濟借貸并不熱心，令經(jīng)濟復(fù)蘇有長度無力度，物價沒有上升的壓力，聯(lián)儲在貨幣政策正常化上也樂得嘆慢板。不過最近其就業(yè)復(fù)蘇步伐加快，就業(yè)人口已經(jīng)超過上一個周期的峰值。美國的通貨膨脹和工資上漲關(guān)系最密切，如果就業(yè)市場供需接近均衡點（當(dāng)然部分領(lǐng)域仍存在結(jié)構(gòu)性問題），距離工資上漲應(yīng)該不會太遠，隨之而來的是通貨膨脹。筆者認為美國第一次加息應(yīng)該在明年年中左右，如果通脹超預(yù)期，則這個時機可能有所提前。

同時，美國經(jīng)濟正在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的陣痛中，金融業(yè)監(jiān)管力度也在加強，就業(yè)復(fù)蘇雖然展開，畢竟好景有限。這意味著經(jīng)濟長期處在2-3%的增長環(huán)境下的可能性較大。如果這是新的增長常態(tài)，聯(lián)儲的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危機前水平，換言之政策利率可能也會有新常態(tài)。

市場已經(jīng)充分消化聯(lián)儲減少購買國債的消息了，但是對于加息時機和力度，則眾說紛紜。一旦加息，不排除市場動蕩。而且動蕩不是產(chǎn)生于耶倫宣布加息那一刻，而在市場開始強烈預(yù)期耶倫加息之時。由于增長動力有限，初次加息出現(xiàn)之后，筆者懷疑隨后的利率上調(diào)速度會比較溫和，流動性開始減少但依然充沛，這對風(fēng)險資產(chǎn)屬于利好消息。

在持續(xù)信貸擴張十年之后，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入了去杠桿的程序，信貸周期由盛轉(zhuǎn)衰。這個過程中人民銀行也會采取一些技術(shù)性措施，舒緩市場情緒，為個別部門解困，但是周期性回調(diào)似乎難以逆轉(zhuǎn)，其實今年市場利率的平均水平高出去年一截，已經(jīng)反映市場在這方面的預(yù)期，只是貨幣政策在執(zhí)行過程中不斷有曲折。

定向?qū)捤?，在筆者看來就是這種政策糾結(jié)的寫照。央行并不認為整體經(jīng)濟缺少流動性，更不希望再次重燃房地產(chǎn)投機之火，因此整體政策維持中性偏緊的基調(diào)。不過的確個別部門需要流動性，實體經(jīng)濟更需要政府的扶持，于是通過針對性的措施，將流動性投向特定的領(lǐng)域，成為貨幣政策的新方法論，也符合李總理關(guān)于總量增量上的辯證思維。

但是中國經(jīng)濟處在轉(zhuǎn)型期，不是所有部門都能夠承受流動性環(huán)境上的改變。部分行業(yè)、企業(yè)和地方政府過去過度擴張，債務(wù)負擔(dān)沉重，一旦流行環(huán)境收緊，資金鏈便面臨斷裂的風(fēng)險。而且由于近年資金多經(jīng)過影子銀行借出，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和企業(yè)聯(lián)保盛行，個別企業(yè)出事，債務(wù)鏈連鎖反應(yīng)的風(fēng)險頗大，傳導(dǎo)可能也很快。房地產(chǎn)市場走弱，進一步放大了個別違約案例對整體金融體系穩(wěn)定的威脅。任何國家在經(jīng)歷去杠桿過程中都存在系統(tǒng)性風(fēng)險，美國和歐洲去杠桿曾經(jīng)走過一段艱難的歷程，現(xiàn)在差不多要輪到中國了。

意外風(fēng)險是全球貨幣政策新格局中的第三個看點。風(fēng)險，顧名思義就是意外，筆者也難事先預(yù)言。但是有幾點似乎是已知的。1）貨幣政策在前幾年QE時候很容易預(yù)測，而且央行有強烈的保底欲望，這種確定性消失了。2）新興市場在過去幾年的QE中大肆擴張，借了不少低息美元債，一旦美國利率上升，資金流回美國，新興市場風(fēng)險凸顯。3）在9·11和伊拉克戰(zhàn)爭之后，地緣政治幾乎沒有為市場帶來大的震動，此局面能否維持，是一個問號。

簡而言之，全球貨幣政策正在走向多元化，變局與風(fēng)險成為新的關(guān)鍵詞。這便是全球貨幣環(huán)境的新格局。endprint