洪 震,金 莉

(福州大學(xué) 陽光學(xué)院,福建 福州 350015)

熊市背景下的高管持股、年薪激勵與研發(fā)投資
——基于2008-2012年中小板上市公司數(shù)據(jù)的實證檢驗

洪 震,金 莉

(福州大學(xué) 陽光學(xué)院,福建 福州 350015)

以2008-2012年中小板上市公司為對象，實證分析了熊市背景下高層管理者持股數(shù)量、年薪總額和研發(fā)投資關(guān)系。利用多元回歸分析研究發(fā)現(xiàn)，在熊市背景下高管持股數(shù)量與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，高管年薪與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。相對于非高科技企業(yè)，高管持股對高科技企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；股權(quán)集中將降低高管持股對研發(fā)支出的負(fù)面影響。相對于高盈利企業(yè)，高管持股對低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；相對于低成長企業(yè)，高管持股對高成長企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

研發(fā)；高管持股；年薪；中小板；熊市

為了實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，我國于2006年提出了“建設(shè)創(chuàng)新型國家”的發(fā)展戰(zhàn)略，并在國家中長期科技發(fā)展規(guī)劃綱要中明確提出2020年全社會研發(fā)支出占GDP2.5%以上的目標(biāo)。近年來全世界和我國的統(tǒng)計資料均明確表明企業(yè)已成為研發(fā)投資主體，其總額約占全社會的70%。因此充分發(fā)揮我國企業(yè)研發(fā)主體的作用，對促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，建設(shè)創(chuàng)新型國家具有重要意義。

一、文獻回顧和假設(shè)提出

代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者和管理者存在利益沖突和信息不對稱，管理者只關(guān)注短期利益，不考慮長遠(yuǎn)利益，出現(xiàn)管理者逆向選擇和敗德行為。為了降低代理成本，讓所有者和經(jīng)營者利益趨同，Jensen 和Meckling認(rèn)為企業(yè)應(yīng)賦予管理者一定股權(quán)，提高管理者偏離企業(yè)價值最大化行為的成本，此時管理者就會更加關(guān)注研發(fā)等將給企業(yè)帶來長期利益的投資。[1]從此股權(quán)激勵成為促進管理者增加研發(fā)支出、關(guān)注研發(fā)績效的重要手段。國外從此進行了大量的研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股促進企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新支出。[2-4]Zarnitzki&Kraft發(fā)現(xiàn)德國企業(yè)中一般股東控股公司的研發(fā)支出明顯低于管理層控股公司。[5]但也出現(xiàn)了不同的研究結(jié)論，Ryan&Wiggins發(fā)現(xiàn)公司成長性與股票期權(quán)正相關(guān)，股票期權(quán)促進企業(yè)增加研發(fā)投資，但受限制的股票對研發(fā)投資具有負(fù)面影響，機構(gòu)投資者將加大監(jiān)督力度直接影響企業(yè)研發(fā)行為，通過薪酬政策間接影響研發(fā)投資。[6]Wu和Tu發(fā)現(xiàn)公司具有豐富的閑置資源或經(jīng)營業(yè)績好時，CEO持股水平促進企業(yè)增加研發(fā)支出。[7]Nam,Ottoo&Thornton發(fā)現(xiàn)管理層持股水平與股市收益波動關(guān)系的敏感性越高，管理層越可能增加研發(fā)支出。[8]

由于資本市場發(fā)展時間較短，國內(nèi)相關(guān)研究尚處于起步階段?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了高管是否持股或高管持股比例與研發(fā)支出顯著正相關(guān)。[9-11]劉偉和劉星得出相同的結(jié)論，但進一步研究發(fā)現(xiàn)高管持股僅在高科技公司中對研發(fā)支出具有促進作用，對非高科技公司的影響有限；[12]但魏鋒和劉星研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司高管持股對研發(fā)支出沒有影響。[13]張宗益和張湄卻發(fā)現(xiàn)高管的平均持股比例對高科技公司R&D支出影響不顯著，而年薪等短期薪酬卻對其產(chǎn)生顯著影響。[14]唐清泉和甄麗明發(fā)現(xiàn)風(fēng)險是影響研發(fā)投資的重要因素，短期激勵效果比股權(quán)激勵好，股權(quán)激勵機制在我國實施效果不理想，短期薪酬激勵在管理層風(fēng)險偏愛與研發(fā)支出之間發(fā)揮了協(xié)調(diào)作用。[15]陳勝藍(lán)對我國信息技術(shù)業(yè)上市公司研發(fā)強度與高管薪酬激勵關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)公司的董事會通過薪酬方案激勵公司高管提高研發(fā)強度，而且公司的薪酬方案更傾向于獎勵提高研發(fā)強度的高管團隊，而非僅公司的CEO。[16]上述研究均忽略資本市場的行情和有效性對二者關(guān)系的影響。一般來講資本市場越有效，行情越好尤其是大牛市時，高管持股越能增加其個人收益，市場將越認(rèn)可其研發(fā)支出。在資本市場有效性和行情均較差(熊市)時，研發(fā)支出將降低公司的當(dāng)期收益和資產(chǎn)規(guī)模，促使股價下跌，高管將不能獲得持股收益，此時公司將減少研發(fā)投資。我國資本市場從2008年以來行情持續(xù)不佳，上證指數(shù)從最高5 522.78點下跌至最低1 664點。其間雖從1 664點上升至3 454點，但近兩年來一直在2 000點上下徘徊，2011和2012兩年在經(jīng)濟持續(xù)增長和外圍市場持續(xù)走好的情況下，由于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題以及資本市場缺陷，A股連續(xù)兩年熊冠全球；近五年資本市場已經(jīng)成為了一個不折不扣的熊市。[17]且我國資本市場尚未達(dá)到真正的弱勢有效，正處于無效向弱勢有效的不穩(wěn)定過渡階段。[18]

假設(shè)1：在2008-2012年熊市期間高管持股比例與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股比例越高，研發(fā)強度越低。

從2008年以來，我國資本市場持續(xù)低迷，上市公司為了增強自身的競爭能力，必然要求增加研發(fā)投入。在股權(quán)激勵未能促進高管增加研發(fā)支出情況下，上市公司通過尋找年薪等方式促進管理層增加研發(fā)投資。在我國上市公司中，高管的物質(zhì)財富還處于積累階段，且風(fēng)險較小，相對于股權(quán)激勵可能更具有吸引力。近年來我國資本市場上出現(xiàn)了國泰君安、紅日藥業(yè)管理層等天價薪酬的案例從另一側(cè)面說明了年薪對高管具有明顯激勵作用。

假設(shè)2：在熊市期間，年薪等短期激勵與研發(fā)強度正相關(guān)，高管年薪越高，研發(fā)強度越大。

持續(xù)的研發(fā)投資是高科技企業(yè)競爭力的主要來源。只有保持一定的研發(fā)強度，持續(xù)不斷地將各種資源投入到研發(fā)活動中，高科技企業(yè)才能保持創(chuàng)新能力，從而獲得獨特、不可模仿和難以替代的競爭優(yōu)勢。因此為了保持高額利潤，高科技企業(yè)必須維持一定的研發(fā)強度。現(xiàn)有研究也表明行業(yè)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的研發(fā)活動產(chǎn)生重大影響(Cohen&Klepper,1992),且不同類型行業(yè)的研發(fā)強度不同，尤其是電子、通信、生物和醫(yī)藥等高科技行業(yè)的研發(fā)強度最大。[19]且我國2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高科技企業(yè)的近三個會計年度的研究開發(fā)費用總額占銷售收入總額的比例最低不得低于3%。且高科技企業(yè)資格認(rèn)定有效期僅三年，三年到期復(fù)審未通過的將取消高科技企業(yè)資格，獲得資格期間將獲得政策傾斜、專項補貼、低息貸款、稅收優(yōu)惠等相關(guān)待遇，為此企業(yè)將盡全力保持高新技術(shù)企業(yè)資格。

假設(shè)3：在熊市期間，相對于高科技企業(yè)，高管持股對非高科技企業(yè)研發(fā)支出的負(fù)面影響更顯著。

股東大會將通過董事會決定企業(yè)的重大決策和激勵政策，從而對管理層的日常管理產(chǎn)生重大影響。股權(quán)集中度不同，股東對管理層行為影響有所不同。當(dāng)股權(quán)分散時，股東無法控制企業(yè)的長遠(yuǎn)決策，這時將產(chǎn)生內(nèi)部人控制，管理層將決定企業(yè)研發(fā)投資等重大決策。當(dāng)股權(quán)集中時，大股東掌握企業(yè)的控制權(quán)，將通過董事會來控制管理層的行為，促使管理層的研發(fā)等活動更符合所有者的需求。Shlerifer的研究發(fā)現(xiàn), 隨著大股東持股比例的提高, 將增強管理層的監(jiān)控能力，促使從管理層更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)利益, 此時將更加重視技術(shù)創(chuàng)新。[20]Hill 和 Snell發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中時，大股東傾向于增加研發(fā)支出，以期獲得超額利潤。此時在大股東強有力的監(jiān)督下將促使管理層為了追求高回報敢于冒更大的風(fēng)險，此時才愿意加大R&D投資。[21]在股權(quán)分散時由于研發(fā)的高風(fēng)險、長周期和回報的不確定，管理層將減少研發(fā)投資以回避創(chuàng)新失敗給自身帶來利益損失。

假設(shè)4：在熊市期間，相對于股權(quán)集中的公司，高管持股對股權(quán)分散企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

主營業(yè)務(wù)快速增長的企業(yè)為了迅速擴大市場占有率，提高行業(yè)進入壁壘，此時將更多的資源投資于市場營銷、擴大再生產(chǎn)等活動，再加上研發(fā)投資具有風(fēng)險高、見效慢、投資大的特點，作為風(fēng)險規(guī)避者的高管團隊此時將降低研發(fā)支出。

雖然學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司的研發(fā)支出會隨著企業(yè)經(jīng)營績效變化而變化，但結(jié)論并不一致。有的學(xué)者認(rèn)為業(yè)績差的公司具有創(chuàng)新投資的動機；另有一些學(xué)者認(rèn)為，只有較好業(yè)績的公司才能為研發(fā)投資提供資源保證，從而提高研發(fā)強度。熊市時，雖然股價持續(xù)低迷，但隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高，在股利分配率一定的情況下，企業(yè)能分配更多的現(xiàn)金股利，股東因此才能獲得更多的股利收益。再加上近年來證監(jiān)會、交易所等機構(gòu)都出臺了強制分紅的相關(guān)規(guī)定，保證了高管持股能夠獲得穩(wěn)定的、低風(fēng)險的股利回報。近年來主板、創(chuàng)業(yè)板的一些上市公司為了迎合相關(guān)機構(gòu)的規(guī)定，均發(fā)放了高額股利，為低成本獲得股權(quán)的高管帶來高額回報。為了保證未來能夠獲得更大的現(xiàn)金股利回報，高管此時將促使企業(yè)加大研發(fā)投資，增強未來盈利能力。

假設(shè)5：在熊市期間，相對于低成長的企業(yè)，高管持股對高成長企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

假設(shè)6：在熊市期間，相對于高盈利的企業(yè)，高管持股對低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

二、變量設(shè)計和模型構(gòu)建

(一)變量設(shè)計

1.被解釋變量。國內(nèi)外文獻中研究強度使用最廣泛的是研究支出/營業(yè)收入，加上筆者搜集的研發(fā)支出數(shù)據(jù)主要來源于中小板上市公司年度報告中的董事會報告，其中直接反映該項數(shù)據(jù)。為了便捷地獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者就直接采用該指標(biāo)衡量企業(yè)的研發(fā)強度。

2.解釋變量。本文所使用的解釋變量是：

高管持股比例：以公司高管年末持股數(shù)量占公司當(dāng)年總股數(shù)的比率來衡量， 用STOCK來表示。

高管是否持股啞變量：若公司高管年末有持股，賦值為1；未持股，則賦值為0。該啞變量用STOCK01表示。

高管持股大小啞變量：若公司高管持股比例達(dá)到或超過所有樣本的平均值，賦值為1；若未達(dá)到，則賦值為0。該啞變量用STOCK02表示。

年薪激勵：為了反映年薪等短期激勵對研發(fā)支出的影響，筆者使用公司高管年薪平均值的自然對數(shù)來衡量，用SA來表示。

3.控制變量。大量的因素影響企業(yè)的R&D行為，筆者根據(jù)現(xiàn)有研究，選取反映企業(yè)成長性的營業(yè)收入增長率GROW、反映企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)對數(shù)SIZE、反映資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率LEV、反映政府補助程度的SUB、反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例HHI1，反映股權(quán)制衡程度的前五大股東持股比例HHI5、反映盈利能力的ROA、反映董事會結(jié)構(gòu)的獨立董事比例INDR、反映董事長和總經(jīng)理是否兩職合一的PLU、反映獲得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況的OCF，年度虛擬變量YEAR1、YEAR2、YEAR3、YEAR4。

(二)模型檢驗

本文設(shè)定模型檢驗高管激勵方式對研發(fā)支出的影響：

RDIt=α0+α1STOCK+α2SA+γ1GROW+γ2SIZE+γ3LEV+γ4SUB+γ5HHI1+γ6HHI5+γ7ROE+γ8INDR+γ9PLU+γ10OCF+γ11YEAR1+γ12YEAR2+γ13YEAR3+γ14YEAR6+ε1

(1)

(2)

(3)

模型(1)是最基本模型，用以檢驗在熊市背景下高管持股和年薪激勵對研發(fā)支出的影響。模型(2)檢驗高管是否持股和年薪激勵對研發(fā)支出的影響。模型(3)檢驗高管持股是否達(dá)到平均值和年薪激勵對研發(fā)支出的影響。有關(guān)變量定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

三、實證檢驗與結(jié)論

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

長期以來，我國對企業(yè)層面研發(fā)行為的實證研究數(shù)據(jù)大量來源于上市公司管理費用、支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金、開發(fā)支出等公司財務(wù)報表項目，這些數(shù)據(jù)不全面、不準(zhǔn)確，董事會報告中披露的研發(fā)數(shù)據(jù)更受市場認(rèn)同。[22]相對于主板上市公司，中小板上市公司研發(fā)披露更為規(guī)范。[23]因此為了保證數(shù)據(jù)可得性、全面性和準(zhǔn)確性，本文數(shù)據(jù)中研發(fā)數(shù)據(jù)通過手工查閱中小板2008-2012年年報中的董事會報告，一共獲得2 520個樣本。高管持股比例、年薪等數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。采用EXCEL進行數(shù)據(jù)的預(yù)處理和描述性統(tǒng)計，使用SPSS17.00進行相關(guān)分析和回歸分析。

(二)描述性統(tǒng)計

樣本中各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2可以發(fā)現(xiàn)：(1)在所有樣本中，2008-2012年中小板研發(fā)強度均值為3.85%，最小的為0，最大值為22.12%，中位數(shù)為4.47%，50%的樣本研發(fā)強度在1.02%～4.47%之間。國外研究認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)強度在達(dá)到2%才能維持生存，5%才有競爭力。[24]說明超過一半的中小板上市公司研發(fā)投資已經(jīng)達(dá)到生存的標(biāo)準(zhǔn)，但絕大多數(shù)并不具有競爭力。(2)在高管中，有48.49%的公司高管持有本公司股份，在持股的高管中，平均持股比例為33.97%，中位數(shù)為31.28%，最小值為5.01%，最大值為74.84%，50%的樣本在14.14%～52.35%之間。說明中小板上市公司中，有較高比例的上市公司高管持有公司股份，持股比例相對較高，但很不平均。(3)平均每位高管年薪均值為12.76，代表年薪額44.63萬元，最低值為2萬元，最高值為397.20萬元。50%樣本高管總年薪在21.87～54.67萬元之間。說明高管總年薪較為合理，但樣本之間的差異很大。

表2 變量描述性統(tǒng)計 (%)

(三)實證研究及結(jié)論

從相關(guān)回歸上看的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，方差膨脹系數(shù)均小于5，說明不存在多重共線性；D.W值均在2左右，說明不存在一階序列相關(guān)性，基本可以使用多元線性回歸進行分析?；貧w分析結(jié)果見表3和表4。

模型1是高管持有本公司股份的1 239個樣本高管持股比例和年薪激勵對研發(fā)強度影響的多元回歸分析結(jié)果，從中可見高管持股比例與研發(fā)強度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，高管持股越高，研發(fā)強度越低。年薪等短期激勵方式仍然與研發(fā)強度下1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2。說明在股票價格持續(xù)下跌以及資本市場尚未達(dá)到弱勢有效的熊市環(huán)境中，高管持股增加不但不會促進企業(yè)增加研發(fā)投資，反而會阻礙企業(yè)進行研發(fā)投資。而年薪等短期激勵對企業(yè)增加研發(fā)支出會起重要作用，高管獲得年薪等短期激勵力度越大，研發(fā)強度越高。

模型2是中小板2 520個樣本高管是否持股啞變量和年薪等短期激勵對研發(fā)強度影響的多元回歸分析結(jié)果，從中可見高管是否持股啞變量與研發(fā)強度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵與研發(fā)強度在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2得到了進一步驗證。模型2是高管持有本公司股份的樣本持股比例是否高于平均值和年薪等短期激勵對研發(fā)強度影響的多元回歸結(jié)果，從中可見，高管持股是否高于平均值與研發(fā)強度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵與研發(fā)強度仍然在1%水平上正相關(guān)。假設(shè)1和假設(shè)2得到全面驗證。

表3 模型多元回歸分析結(jié)果一

按照任海云、杜興強等對上市公司的分類方法，將樣本劃分為高科技和非高科技組。[25-26]模型5.1與模型5.2分別為807個高科技和432個非高科技樣本高管持股比例和年薪等短期激勵與研發(fā)強度的回歸分析結(jié)果，從二者對照分析發(fā)現(xiàn)高科技樣本的高管持股比例與研發(fā)支出在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵與研發(fā)支出卻在1%水平顯著正相關(guān)；而非高科技組的高管持股比例與研發(fā)支出在5%水平上顯著正相關(guān)，年薪等短期激勵卻與研發(fā)支出無法通過顯著性檢驗。兩組的結(jié)論基本相反，說明在熊市背景環(huán)境下持有的股票并不能增值，高管基于自身利益考慮，隨著持股比例的提高，將減少研發(fā)支出。而年薪等短期激勵可能有研發(fā)支出的具體要求，高管將隨著年薪的增加，提高研發(fā)強度。非高科公司高管可能為了增強企業(yè)競爭力，以期在未來獲得更多的現(xiàn)金股利等報酬，隨著高管持股比例的提高，將增加研發(fā)投資；而在年薪中可能未包含研發(fā)支出的具體條款要求，因此不會隨著年薪的增加而增加研發(fā)投資。假設(shè)3未通過檢驗。

表4 模型多元回歸分析結(jié)果二

將第一大股東持股比例高于平均值的樣本劃分為高集中公司，低于平均值劃分為低集中公司。模型6.1與6.2分別為513個高集中和709個低集中樣本高管持股比例和年薪等短期激勵與研發(fā)強度的回歸分析結(jié)果。二者比較分析發(fā)現(xiàn)，高集中組的高管持股比例在5%水平上與研發(fā)強度顯著正相關(guān)，而低集中組系數(shù)出現(xiàn)了負(fù)值，但無法通過顯著性檢驗。年薪等短期激勵與研發(fā)支出關(guān)系上二者均在1%水平上顯著正相關(guān)。假設(shè)4基本通過了檢驗。

將所有樣本的凈資產(chǎn)收益率進行平均，將高于平均值的樣本劃分為高盈利公司，低于平均值的劃分為低盈利公司。模型7.1與模型7.2分別為554個高盈利和685個低盈利樣本高管持股比例和年薪激勵與研發(fā)強度的回歸分析結(jié)果。二者比較分析發(fā)現(xiàn)，兩個小組的高管持股比例均在1%水平上顯著與研發(fā)支出顯著負(fù)相關(guān)，但二者的回歸系數(shù)有較明顯差異，高盈利組為-0.020，低盈利組的系數(shù)為-0.026。高盈利和低盈利組的年薪激勵分別在5%、1%水平上與研發(fā)強度顯著正相關(guān)。假設(shè)5基本通過了檢驗。

進一步將樣本的營業(yè)收入增長率進行平均，將高于平均值的樣本劃分為高成長組，低于平均值的劃分為低成長組。模型8.1與8.2分別為557個高成長和682個低成本樣本高管持股比例和年薪激勵與研發(fā)強度的回歸分析結(jié)果。比較分析發(fā)現(xiàn)，兩個小組的高管持股比例分別在1%和5%水平上與研發(fā)強度顯著負(fù)相關(guān)，但回歸系數(shù)存在較顯著差異，高成長組為-0.027，低成長組為-0.021。兩個小組的年薪激勵均在1%水平上與研發(fā)強度顯著正相關(guān)。假設(shè)6基本通過了檢驗。

四、結(jié)論、創(chuàng)新及局限

筆者以2008-2012年中小板上市公司年報中董事會報告披露研發(fā)支出的2 520個樣本和1 239個高管有持股樣本作為研究對象，分析了高管持股比例、年薪等短期激勵與研發(fā)強度的關(guān)系。得出以下結(jié)論：(1)在熊市背景下，再加上資本市場非有效，高管持股與研發(fā)強度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管持股比例越大，研發(fā)強度越低。(2)除了高科技公司外，在各種情況下高管年薪激勵與研發(fā)強度顯著正相關(guān)，高管年薪越高，研發(fā)強度越大。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的年薪對研發(fā)支出具有更顯著的促進作用。(3)相對于非高科技企業(yè)，高管持股對高科技企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；股權(quán)集中將降低高管持股對研發(fā)支出的負(fù)面影響。(4)相對于高盈利企業(yè)，高管持股對低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；相對于低成長企業(yè)，高管持股對高成長企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

創(chuàng)新之處在于：(1)使用的數(shù)據(jù)視角創(chuàng)新。現(xiàn)有上市公司層面實證研究的研發(fā)數(shù)據(jù)大多數(shù)取值管理費用、支付與其他經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金、開發(fā)支出等財務(wù)報表項目附注的數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)不全面、易被盈余管理，[22]本文全部采用了年報中董事會報告中上市公司自愿披露的數(shù)據(jù)，且各年度數(shù)據(jù)相互印證，使數(shù)據(jù)更加全面、可靠。(2)專門選擇資本市場熊市期間來開展研究，而以往的研究區(qū)間為牛市、或牛熊兼有。(3)從不同角度分五個小組檢驗在熊市環(huán)境下高管持股、年薪等短期激勵對研發(fā)支出的影響。(4)現(xiàn)有大量的研究集中于高管持股與研發(fā)支出的關(guān)系，較少的研究年薪等短期激勵機制對研發(fā)的影響。但實證研究結(jié)論表明在熊市期間，高管持股對研發(fā)活動的激勵基本失效，而年薪卻發(fā)揮了重要作用。

局限在于由于篇幅及其他條件的限制，未對上市公司進行詳細(xì)的行業(yè)劃分，只是大體劃分了高科技和非高科技組，而現(xiàn)有研究均表明行業(yè)間的研發(fā)投資存在明顯差異。

[1]JENSEN M C，W H MECKING. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976(4)：305-360.

[2]ZHARA，NEUBAUM，HUSE. The Stock Market of Valuation of Research and Development Expenditures [J].The Journal of Finace,2000(6):431-456.

[3]CUI H,MARK Y T. The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firm [J].Journal of Corporate Finace,2002(8):313-336.

[4]BILLINGS，MUZAZI，MOORE. Agency costs and innovation: some empirical evidence [J]. Journal of Accounting and Economics, 2004(9):383-409.

[5]ZARNITZKI，KARFT.Management control and innovative activity[J].Review of Industrial Organization,2004(1):1-24.

[6]RYAN，WIGGINS. The interactions between R&D investment decision and compensation policy[J].Financial Management,2002(12):313-335.

[7]WU，TU.CEO stock option pay and R&D spending: a behavioral agency explanation[J].Journal of Business Research，2007(6):482-492.

[8]NAM J OTTOO ,R E THORNTON JR J H. The effect of managerial incentives to bear risk on coporate capital structure and R&D investment[J].Financial Review,2003,38(1)：77-101.

[9]劉運國,劉雯.我國上市公司的高管任期與R&D支出[J].管理世界,2007(1):128-136.

[10]楊勇,達(dá)慶利,周勤.公司治理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資影響的實證研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007(11)：61-65.

[11]夏蕓,唐清泉.我國高科技企業(yè)的股權(quán)激勵與研發(fā)支出[J].證券市場導(dǎo)報,2008(10):1-8.

[12]劉偉,劉星.高管持股對企業(yè)R&D支出的影響研究：來自2002-2004年A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007(10)：172-175.

[13]魏鋒,劉星.國有企業(yè)內(nèi)部治理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響[J].重慶大學(xué)學(xué)報：自然科學(xué)版,2004(3)：143-147.

[14]張宗益,張湄.關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)公司治理與R&D投資行為的實證研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007(5)：23-27.

[15]唐清泉,甄麗明.管理層風(fēng)險偏愛、薪酬激勵與企業(yè)R&D投入:基于我國上市公司的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟管理,2007(11)：56-64.

[16]陳勝藍(lán).信息技術(shù)公司研發(fā)投入與高管薪酬激勵研究[J].科研管理,2011(9)：55-62.

[17]郝旭光.不能再延續(xù)對證券市場的“工具論”定位了[N].上海證券報,2013-12-25(2).

[18]謝曉霞.有效市場理論假設(shè)在我國證券市場實證檢驗[J].經(jīng)濟體制改革,2007(3)：134-137.

[19]皮永華,寶貢敏.我國企業(yè)多角化戰(zhàn)略與研發(fā)強度之間的實證研究——以浙江省為例[J].科研管理,2005(2):76-82.

[20]SHLERIFER.A survey of corporate governance[J].Journal of Finance,1997(8):37-83.

[21]HILL, SNELL.How effective are fiscal incentives for R&D?A review of the evidence[J].Research Policy,1998(7):449-469.

[22]趙武陽,陳超.研發(fā)披露、管理層動機與市場認(rèn)同[J].南開管理評論,2011(4)：100-107.

[23]陸國慶. 中國中小板上市公司產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的績效研究[J].經(jīng)濟研究,2011(2)：140-150.

[24]潘承烈. 變革時代的企業(yè)管理[J].石油企業(yè)管理,2002(2)：55-57.

[25]任海云. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投入關(guān)系的實證研究——基于A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析[J].中國軟科學(xué),2010(5)：131-140.

[26]杜興強,曾泉,杜穎潔. 政治聯(lián)系對中國上市公司的R&D投資具有“擠出”效應(yīng)嗎? [J] .投資研究,2012(5)：100-115.

(責(zé)任編輯 陳蒙腰)

A Study of the Relationship between Executive Stock Ownership, Annual Salary and R&D Investment in the Bear Market Based on the Data of SME Board Listed Companies during 2008-2012

HONG Zhen,JIN Li

(Sunshine College, Fuzhou University, Fuzhou 350015, China)

This study, using multiple regression analysis, researched on the relationship between executive stock ownership, annual salary and R&D investment in the bear market, based on the data of SME board listed companies during 2008-2012. The results indicated that executive stock ownership had a strong negative correlation with R&D expenditure, but annual salary had an obvious positive correlation with it. Compared with non-high-tech companies, executive stock ownership of high-tech companies had a stronger negative correlation with R&D expenditure. Ownership concentration would reduce the negative impact of managerial stock ownership on R&D expenditures. Compared with high-profit entities, executive stock ownership of low-profit entities had a negative correlation with R&D expenditure more obviously. Compared with high-growth enterprises, executive stock ownership of low-growth enterprises had a negative correlation with R&D expenditure more remarkably.

R&D; executive stock ownership; annual salary; SME board; bear market

2014-01-19

2014-04-09

福建省社會科學(xué)規(guī)劃項目(2014C124)；福建省教育廳社會科學(xué)研究項目(JB13473S)

洪 震(1979—)，男，福建福清人，講師，碩士，主要從事公司財務(wù)研究。

F 272.3

A

1008-889X(2014)04-46-09