任祥玉

（安徽大學(xué)法學(xué)院， 安徽 合肥230601）

一、我國(guó)證券虛假陳述因果關(guān)系存在的不足

虛假陳述行為是嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)的行為之一。2003 年最高人民法院出臺(tái)了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱 《規(guī)定》），根據(jù)該規(guī)定，虛假陳述的民事責(zé)任主要是一種違反了法定信息披露義務(wù)的侵權(quán)責(zé)任，而作為侵權(quán)責(zé)任的主要構(gòu)成要件的因果關(guān)系則是解決虛假陳述民事賠償案件的關(guān)鍵因素。 《規(guī)定》18、19 條借鑒美國(guó)證券中的信賴推定和市場(chǎng)欺詐理論，在因果關(guān)系上設(shè)置了法律推定和舉證責(zé)任倒置的機(jī)制，這一機(jī)制的引用，突破了原有訴訟機(jī)制下的因果關(guān)系障礙，作用不容忽視。 但是根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和虛假陳述案件的處理情況來(lái)看，因果關(guān)系存在很多不足。

第一，我國(guó)并未區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。這可能與我國(guó)侵權(quán)法中并未實(shí)行因果關(guān)系二元化有關(guān)。

第二，美國(guó)的信賴推定制度是以市場(chǎng)欺詐理論為基礎(chǔ)的， 而市場(chǎng)欺詐理論本身存在不足 （下文將進(jìn)行詳述）， 我國(guó)借鑒這些規(guī)則和理論時(shí)并未充分考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，證券價(jià)格并不能完全反映證券的真實(shí)價(jià)值。

第三，從《規(guī)定》第十八條十九條可以看出，它排除了虛假陳述實(shí)施前買入、 實(shí)施日后賣出或是持有的情況，以及實(shí)施日后買入、 揭露日或是變更日前賣出的情況，認(rèn)為其不具有因果關(guān)系[1]。

第四，《規(guī)定》 第十八條規(guī)定的情況都是投資者因虛假陳述而買進(jìn)證券的情況， 但是證券交易還有賣出證券。 雖然在證券市場(chǎng)上，誘多的情形多于誘空的情形，但是在立法時(shí)也不應(yīng)該排除誘空的情形。

第五，舉證責(zé)任倒置雖減輕了原告的舉證責(zé)任，但是卻使被告處于不利地位。 《規(guī)定》第十九條規(guī)定了被告的推翻因果關(guān)系推定的情況， 但是往往在實(shí)踐中被告舉證推翻的可能性微乎其微。

二、美國(guó)法院處理虛假陳述案件因果關(guān)系的規(guī)則

（一）美國(guó)證券民事責(zé)任因果關(guān)系的發(fā)展

在美國(guó)， 證券虛假陳述的受害人向侵權(quán)人提起賠償訴訟的依據(jù)有兩類： 一是成文法中某些明確規(guī)定賦予了受害人以訴權(quán)的條文，此種訴權(quán)被稱為明示訴權(quán)。主要是指1933 年《證券法》第11 條、第12 條以及1934 年《證券交易法》第18 條；另一類就是司法實(shí)踐中為保護(hù)受害投資者從而禁止性法律規(guī)范中發(fā)展出來(lái)的訴權(quán)， 即默示訴權(quán)，最重要的就是10b-5 規(guī)則。

1.“信賴”要件與List 規(guī)則

美國(guó)法院通常要求原告在10b-5 訴訟中證明實(shí)際信賴關(guān)系， 即原告應(yīng)當(dāng)證明其確實(shí)是在信賴被告虛假陳述的基礎(chǔ)上作出投資決策的， 這個(gè)一般規(guī)則是由第二巡回法院在1965 年的List v. Fashion Park，Inc. 一案中確立的，因而被稱為“l(fā)ist”規(guī)則。List 規(guī)則旨在防止被告的責(zé)任被無(wú)限的擴(kuò)大。 法院采納list 規(guī)則的目的是對(duì)10b-5 規(guī)則的保護(hù)作用作出合理的限制， 以免這種保護(hù)力度擴(kuò)張而偏離公平。 List 規(guī)則中確立了證明“信賴關(guān)系”的標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)被告已經(jīng)披露真實(shí)信息， 如果原告會(huì)因此采取其他行為，則表明存在信賴關(guān)系；反之，則不存在。

2.Affiliate Ute 案與 “未披露例外”（the Omission Exception）

美國(guó)法院將虛假陳述案件分為兩類： 一類是義務(wù)人已經(jīng)作出了信息披露，但是披露的內(nèi)容是虛假的；另一類是義務(wù)人因?yàn)殡[瞞、遺漏而未能披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。在后一類案件中，list 規(guī)則對(duì)于原告非常不利， 原告舉證信賴關(guān)系是非常困難的。 因此， 針對(duì)重大信息未披露這種情況， 美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1972 年Affiliate Ute citizen v. united states 一案中創(chuàng)設(shè)了list 規(guī)則的一項(xiàng)例外法則，也即多數(shù)下級(jí)法院解釋為 “可駁回的信賴推定”（the Rebuttable Presumption of Reliance）。具體為，在10b-5 訴訟中原告訴稱被告就重大信息作出虛假陳述，則應(yīng)當(dāng)要求原告證明其信賴此種虛假陳述， 無(wú)法證明該事項(xiàng)的，判定原告敗訴；反之，若原告訴稱被告未披露重大信息，則依據(jù)Ute 案判例可以推定免除原告證明實(shí)際信賴關(guān)系的義務(wù)。被告無(wú)法證明此事項(xiàng)的，被告敗訴。但是如果被告可以證明即使被告事先披露該重大信息，原告的決定仍不受影響，則原告不得獲得救濟(jì)。

3.list 規(guī)則的第二個(gè)例外——市場(chǎng)欺詐理論

市場(chǎng)欺詐理論是指原告不必證明信賴了虛假陳述或是遺漏。 它最早是由美國(guó)第九巡回法院在1975 年的Blackie v. Barrack 案[2]中加以運(yùn)用的，這就是list 規(guī)則的第二項(xiàng)例外。 該案中，被告Ampex 公司在1970 年年報(bào)中對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告狀況作出重大虛假陳述， 直到1972 年，公司才如實(shí)披露財(cái)務(wù)狀況惡化的真相。 為此，從1970 年年報(bào)發(fā)布之日到1972 年披露之日止，在此期間內(nèi)所有購(gòu)買Ampex 公司證券的投資者提起了集團(tuán)訴訟。法院在該案中提出了“市場(chǎng)的誠(chéng)實(shí)性”（Integrity of Market）理念，即在公開(kāi)市場(chǎng)上，投資者“普遍信賴這樣一種假設(shè)，即市場(chǎng)的定價(jià)是適當(dāng)?shù)模淮嬖谖粗娜藶椴倏v和哄抬價(jià)格的情況，因而投資者間接地信賴了股票價(jià)格所表現(xiàn)的真實(shí)性。 ”[3]簡(jiǎn)而言之，如果投資者信賴受影響的市場(chǎng)價(jià)格，這本身就足以構(gòu)成10b-5 規(guī)則訴訟所要求的因果關(guān)系。 同時(shí)Blackie 案還確立了被告抗辯“信賴推定”標(biāo)準(zhǔn)：被告可以證明相關(guān)信息沒(méi)有重大性，或是涉及虛假信息的交易量不足因而無(wú)法影響證券價(jià)格，或是原告購(gòu)買該證券時(shí)已知該信息是虛假的，或者即使原告知悉實(shí)情仍會(huì)購(gòu)買該證券。 最終，1988 年最高法院在Basic Inc v. Levinson案中認(rèn)可了市場(chǎng)欺詐理論。 多數(shù)派代表人物Blackmun法官對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)分析。Blackmun 承認(rèn)信賴是因果關(guān)系構(gòu)成要件之一， 但是證明方法確有多種。 對(duì)信賴關(guān)系的分析須考慮這樣一個(gè)事實(shí)， 即在非集體化的、非常活躍的證券市場(chǎng)上所發(fā)生的交易行為與 “面對(duì)面”交易有顯著差異。 Blackmun 法官的結(jié)論是，在一個(gè)十分成熟的市場(chǎng)上，由于多數(shù)公開(kāi)信息在市場(chǎng)價(jià)格中得到反映，因此可以在10b-5 訴訟中推定投資者信賴了虛假公開(kāi)的信息[4]。

（二）對(duì)市場(chǎng)欺詐理論的評(píng)析

市場(chǎng)欺詐理論對(duì)10b-5 訴訟案件審理結(jié)果的影響是根本性的，在10b-5 案件中因果關(guān)系的舉證向來(lái)是一個(gè)難以逾越的技術(shù)問(wèn)題， 也是決定訴訟成敗的關(guān)鍵之處。在市場(chǎng)欺詐理論產(chǎn)生之前，原告要承擔(dān)證明被告欺詐行為與己方損失的因果關(guān)系是極其困難的，原告處于劣勢(shì)地位。 而市場(chǎng)欺詐理論則逆轉(zhuǎn)了原被告雙方的優(yōu)劣勢(shì)地位。 雖然市場(chǎng)欺詐理論有著廣泛的運(yùn)用， 但是一直存在著諸多爭(zhēng)議，也存在一些不足之處。

第一，市場(chǎng)欺詐理論是以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”為基礎(chǔ)構(gòu)建的，但是該假說(shuō)自身就難以對(duì)某些投資行為作出合理的解釋。 如市場(chǎng)上常見(jiàn)的價(jià)值型投資策略主張當(dāng)某種股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)買入股票以博取利潤(rùn)，當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出股票以回避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于這種投資策略的適當(dāng)性，有效市場(chǎng)假說(shuō)難以做出合理解釋。

第二，反對(duì)市場(chǎng)欺詐理論的人認(rèn)為，雖然理論上信賴推定可被推翻，但是現(xiàn)實(shí)中具有不可操作性，這又將被告置于不利地位。 反對(duì)者還認(rèn)為，市場(chǎng)欺詐理論放棄了“信賴要件”，不論原告是否實(shí)際信賴了虛假陳述都可以獲得補(bǔ)救，因?yàn)樵斐闪司葷?jì)手段的過(guò)度濫用，顯失公平。

三、我國(guó)虛假陳述因果關(guān)系的完善

根據(jù)美國(guó)證券處理因果關(guān)系規(guī)則的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀以及我國(guó)現(xiàn)階段存在的亟待解決的問(wèn)題， 我國(guó)證券虛假陳述因果關(guān)系需要進(jìn)行完善。

第一，在證券民事責(zé)任中，摒除傳統(tǒng)必然因果關(guān)系說(shuō)的束縛，引入美國(guó)司法實(shí)踐中因果關(guān)系二分法，這樣在處理案件時(shí)， 判斷投資者損失與虛假陳述的關(guān)系時(shí)更加明確具體。 損失因果關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以借鑒美國(guó)侵權(quán)法中“直接結(jié)果說(shuō)”和“合理預(yù)見(jiàn)”規(guī)則。具體來(lái)說(shuō)就是，若被告故意從事虛假陳述時(shí)， 就必須對(duì)虛假陳述所造成的損害后果承擔(dān)賠償責(zé)任，無(wú)論該損害是否能合理預(yù)見(jiàn)；而對(duì)于那些過(guò)失性虛假陳述， 只有那些屬于被告合理預(yù)見(jiàn)范圍內(nèi)的原告因信賴虛假陳述而遭受的純粹性財(cái)產(chǎn)損失才與被告的虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系。

第二，虛假陳述實(shí)施前買入、實(shí)施日后賣出或是持有的情況，以及實(shí)施日后買入、揭露日或是變更日前賣出的情況，可以具體分析，認(rèn)為這一時(shí)間內(nèi)投資者行為和虛假陳述有因果關(guān)系。 首先， 投資者在虛假陳述實(shí)施日前買入雖然未與虛假陳述發(fā)生關(guān)系，但是其持有股票的情況一致延續(xù)到實(shí)施日之后，這樣便和虛假陳述發(fā)生了關(guān)系。因?yàn)橥顿Y決策包括買入證券、 繼續(xù)持有證券和賣出證券三種不同的表現(xiàn)形式。 其次，在實(shí)施日后買入、揭露日前賣出的不存在因果關(guān)系,也有待商榷。這一規(guī)定隱含了一個(gè)前提，就是在虛假陳述被揭露或更正之前，虛假陳述對(duì)證券的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響。只有虛假陳述被揭露或更正，證券的價(jià)格才會(huì)受到影響而出現(xiàn)變化。 但是這種前提是不成立的。 因?yàn)橥顿Y者買進(jìn)證券時(shí)， 證券的價(jià)格已包含了虛假信息。 無(wú)論虛假陳述是否被揭露或更正， 虛假陳述已實(shí)際上不僅影響了證券的價(jià)格，而且還影響了投資者的決策[5]。

第三， 通過(guò)制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)原被告雙方的權(quán)益平衡與機(jī)會(huì)均等。 一個(gè)公平合理的民事責(zé)任制度強(qiáng)調(diào)在整體上使?fàn)幾h雙方的權(quán)益平衡和機(jī)會(huì)均等。 當(dāng)然民事責(zé)任制度的整體公平性并不排除制度內(nèi)部的某些方面表現(xiàn)出對(duì)爭(zhēng)議一方略有側(cè)重，只要制度內(nèi)部的其他方面相應(yīng)作出調(diào)整，同樣也可以維持整體公平[6]。 根據(jù)這一原理，在虛假陳述案件中，考慮到因果關(guān)系推定已經(jīng)有利于原告，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)增加被告的其他抗辯機(jī)會(huì)， 以便在整體上維護(hù)雙方的權(quán)益平衡。

[1] 宋一欣. 股市維權(quán)[M]. 上海： 上海社會(huì)科學(xué)院出版社，2009.4.

[2] Blackie v. Barrack, 524F .2d891(9th Cir.1975)

[3] Blackie v. Barrack ,supra ,p.907

[4] Basic Inc v.Levinson,supra,p.243,244,245,247

[5] 李炫永. 證券虛假陳述民事責(zé)任事實(shí)因果關(guān)系的認(rèn)定[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2010,2.

[6] 翁曉健. 證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任研究——美國(guó)證券法經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒[M]. 上海： 上海社會(huì)科學(xué)院出版社，2011.111.