文 | 周 洲

歷經(jīng)五次折戟，在上海國(guó)資委的主導(dǎo)下，張玉良終于即將實(shí)現(xiàn)A股上市目標(biāo)。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，此舉可能意味著房地產(chǎn)企業(yè)重啟借殼上市有望再度破冰。

金豐投資重組預(yù)案強(qiáng)調(diào)，重組后的金豐投資是上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)，沒(méi)有任何一個(gè)股東能單獨(dú)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。但是，重組預(yù)案細(xì)節(jié)透露，事實(shí)并非如此。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前綠地集團(tuán)更像是一家能源企業(yè)，其能源營(yíng)收占比超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此做出警示，原因何在？

房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市開(kāi)閘？

凍結(jié)房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的厚厚冰層，正隱隱傳來(lái)“咔嚓”碎裂聲。

從去年7月2日至今，金豐投資已有近9個(gè)月停牌時(shí)間。3月17日，金豐投資發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（以下簡(jiǎn)稱預(yù)案）稱，擬通過(guò)資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式，擬注入綠地集團(tuán)100%股權(quán)，預(yù)估值達(dá)655億元。

此次重組如獲批準(zhǔn)，A股將迎來(lái)一個(gè)房地產(chǎn)超級(jí)股，而房地產(chǎn)企業(yè)曲線借殼上市，也將有望再度破冰。

2013年在金豐投資停牌的次日，一位上海國(guó)資系統(tǒng)房地產(chǎn)公司高層對(duì)媒體稱，“綠地入主金豐投資，將為房企重組及再融資開(kāi)閘做準(zhǔn)備，“一旦政策有所突破，綠地隨時(shí)可能啟動(dòng)資產(chǎn)注入和再融資計(jì)劃?！?/p>

房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市，至今年3月，已停止47個(gè)月（接近4年）之久。上一次房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市，發(fā)生在2011年5月12日，寧波銀億借殼S*ST藍(lán)光實(shí)現(xiàn)上市。

2011年5月后，多家房企掌有了部分上市公司的控股權(quán)，希望將優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司，但因房產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，這些“持殼”房企夢(mèng)碎征途。

億翰智庫(kù)研究總監(jiān)張化東認(rèn)為，以地產(chǎn)重組的角度看，綠地集團(tuán)借殼金豐投資，意味著國(guó)資系統(tǒng)的地產(chǎn)重組已經(jīng)啟動(dòng)，這或能看作是地產(chǎn)公司重組的逐步開(kāi)放信號(hào)。景淳投資管理公司投資總監(jiān)吳祺認(rèn)為，“綠地借殼金豐獲批，表明證監(jiān)會(huì)已突破房地產(chǎn)股不得借殼的禁區(qū)?！?/p>

與吳祺的樂(lè)觀不同，同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉認(rèn)為這是一種“有限開(kāi)放”，“這意味著房企在內(nèi)地市場(chǎng)上市融資以借殼與重組的方式有條件地開(kāi)閘?！皬墓芾韺幽壳皩?duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)度觀察，可以獲知，房企再融資大張旗鼓開(kāi)放還缺乏條件，現(xiàn)在有可能以棚戶區(qū)改造、剛需住宅等項(xiàng)目有條件開(kāi)閘，當(dāng)然也不排除以后會(huì)有更多房企實(shí)現(xiàn)借殼上市的可能?！?/p>

記者注意到，綠地集團(tuán)此次借殼成行，是處于上海國(guó)資系統(tǒng)推進(jìn)新一輪改革的背景下，是上海國(guó)資委主導(dǎo)了金豐投資此次重組，而非綠地集團(tuán)和金豐投資唱主角。

“或許這是為當(dāng)前國(guó)企退出房地產(chǎn)市場(chǎng)找的出路。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，一些實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)有可能會(huì)利用地產(chǎn)重組逐步開(kāi)放的機(jī)會(huì)，接盤上市國(guó)企‘退房’資產(chǎn)?！睆埢瘱|認(rèn)為。

盡管如此，國(guó)資系統(tǒng)地產(chǎn)公司借殼上市，仍將在資本市場(chǎng)引來(lái)足夠充分的想象空間。有實(shí)力的行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，有機(jī)會(huì)獲得借殼上市機(jī)會(huì)，而房地產(chǎn)公司IPO已停止多時(shí)。

張玉良：幕后隱形控制人

無(wú)論是否熟悉張玉良，都知道綠地集團(tuán)凝聚著張的全部心血?？深A(yù)案的種種表述都在強(qiáng)調(diào)一個(gè)“事實(shí)”，張玉良沒(méi)能實(shí)現(xiàn)對(duì)重組后的綠地集團(tuán)的掌控。

果真如此嗎？

預(yù)案稱，本次交易前，金豐投資控股股東為上海地產(chǎn)集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。交易完成后，上海地產(chǎn)集團(tuán)及其全資子公司中星集團(tuán)，與上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過(guò)30%，上述股東中沒(méi)有任何一個(gè)股東能夠單獨(dú)對(duì)（重組后的）上市公司形成控制關(guān)系。

上文提及的“上海格林蘭”，全稱為“上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）”，于今年2月19日成立，是為“規(guī)范職工持股會(huì)而設(shè)立的有限合伙企業(yè)”，也就是為了處理重組前紛亂繁雜的綠地集團(tuán)職工持股問(wèn)題成立的企業(yè)。

上海工商行政資料顯示，上海格林蘭的執(zhí)行事務(wù)合伙人為上海格林蘭投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱格林蘭投資）。據(jù)全國(guó)企業(yè)信用系統(tǒng)（上海）網(wǎng)站查詢結(jié)果顯示，格林蘭投資，今年1月27日成立，法人代表張玉良出資3.028萬(wàn)元，注冊(cè)資金10萬(wàn)元。此外，另有重組前的綠地集團(tuán)管理層24人共3.984萬(wàn)元出資額參與設(shè)立。

從字面意思和股權(quán)結(jié)構(gòu)看，重組后的金豐投資，沒(méi)有實(shí)際控制人。這是否意味著張玉良失去對(duì)綠地集團(tuán)的控制權(quán)？

一位地產(chǎn)界觀察人士提醒記者，“對(duì)于重組后的金豐投資而言，真正參與日常經(jīng)營(yíng)管理的持股方，不是上海國(guó)資委旗下兩個(gè)國(guó)有控股集團(tuán)，而是上海格林蘭?！?/p>

從重組后的上市公司新股權(quán)結(jié)構(gòu)看，上海國(guó)資旗下的上海地產(chǎn)集團(tuán)（含其子公司中星集團(tuán)）與上海城投總公司（以下簡(jiǎn)稱上海國(guó)資委投資人），合計(jì)持有金豐投資的股權(quán)比例為46.25%，超過(guò)上海格林蘭的28.83%持股比例。但是，上海國(guó)資委投資人將僅是一個(gè)財(cái)務(wù)投資人角色。

預(yù)案明確了這一角色定位：上海市國(guó)資委合計(jì)持股比例沒(méi)超過(guò)50%，不能對(duì)其形成控制；此外，上海地產(chǎn)集團(tuán)和上海城投總公司是兩家相互獨(dú)立的主體，其作為財(cái)務(wù)投資人將來(lái)并不會(huì)實(shí)質(zhì)性介入金豐投資的日常經(jīng)營(yíng)管理。

剔除上海國(guó)資委投資人的持股比例后，金豐投資第一大股東即為上海格林蘭，而該公司是張玉良主控下的原綠地集團(tuán)管理層共同出資設(shè)立。

“這就很清楚了，重組后的金豐投資，實(shí)際掌控人不是別人，正是綠地集團(tuán)‘教父’張玉良。”上述地產(chǎn)人士對(duì)記者指出，“至于平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智等機(jī)構(gòu)，清一色財(cái)務(wù)投資人角色，不可能也不會(huì)謀求參與公司日常經(jīng)管活動(dòng)?！?/p>

暗金光芒閃耀的能源帝國(guó)

綠地集團(tuán)，不僅僅是家房地產(chǎn)巨型企業(yè)，它還隱約閃耀著能源黑金的暗金光芒。其能源業(yè)務(wù)及相關(guān)貿(mào)易收入的比例，已超越房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收。

公開(kāi)資料顯示，能源板塊是綠地集團(tuán)除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外的第二大產(chǎn)業(yè)。目前，其已形成了煤炭生產(chǎn)、加工、儲(chǔ)運(yùn)、分銷及油化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、貿(mào)易、零售等較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈。能源貿(mào)易產(chǎn)品包括油化產(chǎn)品（包括汽油、柴油、燃料油以及化工品等）、煤炭產(chǎn)品及綜合產(chǎn)品（鋼材等）等，采用以批發(fā)為主及訂單制的貿(mào)易模式。

綠地能源集團(tuán)有限公司和上海云峰（集團(tuán)）有限公司（綠地持股54.5%），是綠地集團(tuán)能源板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。前者主營(yíng)燃料油、化工產(chǎn)品及原料、石油制品的銷售，后者主營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)；此外還有其持股50%的上海中油浦東石油銷售有限公司，主營(yíng)石油及制品批發(fā)。

預(yù)案資料顯示，綠地集團(tuán)能源業(yè)務(wù)及相關(guān)貿(mào)易收入已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2011年、2012年、2013年上半年，綠地集團(tuán)能源及相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為810.76億元、1105.57億元和600.24億元。相比之下，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2011年、2012年、2013年上半年?duì)I業(yè)收入分別為483.54億元、651.94億元及334.64億元。

2011年、2012年、2013年上半年，綠地集團(tuán)總的營(yíng)業(yè)收入分別為1478.64億元、1985.62億元和1746.25億元。

相較而言，綠地集團(tuán)能源及相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的營(yíng)收（2011年、2012年和今年上半年）分別占總營(yíng)收的54.83%、55.68%和34.73%，超過(guò)地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比。

能源業(yè)務(wù)及相關(guān)貿(mào)易營(yíng)收占比超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這對(duì)綠地集團(tuán)而言，并非好事，或許拖累了集團(tuán)評(píng)級(jí)。

去年10月，穆迪向綠地控股集團(tuán)授予首次Baa3評(píng)級(jí)，但同時(shí)穆迪也提醒“綠地的能源業(yè)務(wù)對(duì)其評(píng)級(jí)造成制約”“綠地的能源業(yè)務(wù)增加了商品風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其低利潤(rùn)率及高運(yùn)營(yíng)資本要求”。

當(dāng)前能源價(jià)格下滑幅度較大，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)也不看好綠地集團(tuán)的能源業(yè)務(wù)。去年9月17日，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司對(duì)綠地能源集團(tuán)有限公司做出的評(píng)級(jí)報(bào)告認(rèn)為，綠地能源集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)在于以薄利多銷方式實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量大，但也面臨某些結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

受中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑和國(guó)內(nèi)需求放緩?fù)侠郏?013年上半年，綠地能源集團(tuán)毛利空間繼續(xù)縮小，虧損額擴(kuò)大至7995.25萬(wàn)元。截至去年三季度末，其凈虧損已達(dá)1.55億元。綠地集團(tuán)持股54.5%的上海云峰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)3.27億元凈利潤(rùn)，但也較2012年同期5.22億元凈利潤(rùn)有明顯下滑。