文│汪濤 胡志鵬

無論對宏觀經(jīng)濟還是微觀企業(yè)績效而言，國企改革都是關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。隨著能源、公用事業(yè)和資本價格的定價機制更加市場化，加之增加市場競爭度，國企的經(jīng)營環(huán)境應(yīng)會更加市場化。我們認(rèn)為，這將有助于提升企業(yè)經(jīng)營效率，不過國企在改革中將有得有失，出現(xiàn)分化。所以，國企改革紅利不是全面催化劑，需選擇具體的受益對象。

中國宏偉改革計劃的一個中心目標(biāo)是使市場在資源配置中起決定性的作用，以提高總體效率。市場普遍認(rèn)為國企改革是改革藍(lán)圖中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。國企改革不僅對促進(jìn)宏觀經(jīng)濟可持續(xù)增長和維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定起著關(guān)鍵的作用，同時也有助于微觀層面企業(yè)改善盈利能力。此外，由于國企市值占A股總市值的一半以上，因此推進(jìn)國企改革也會對改善股票市場總體表現(xiàn)有著舉足輕重的影響。

雖然國企改革通常被簡單地等同為私有化，但我們認(rèn)為它應(yīng)包括國企在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營獨立性、激勵機制、預(yù)算約束和經(jīng)營環(huán)境方面的轉(zhuǎn)變，這些改革有助于國企在不進(jìn)行大規(guī)模完全私有化的情況下顯著改善經(jīng)營業(yè)績。

中國目前的意識形態(tài)意味著大規(guī)模的國企私有化并不會發(fā)生，并且為了保增長，大范圍的國企重組在短期內(nèi)也不太可能。不過，推進(jìn)國企的“混合所有制”改革應(yīng)會有助于國企改變管理層激勵機制、改善核心盈利能力和現(xiàn)金流，也有助于增加政府收入。

由于繼續(xù)強調(diào)公有制在當(dāng)前體制中的基石作用，在未來幾年中，中國不太可能進(jìn)行大規(guī)模的私有化。為穩(wěn)定經(jīng)濟增長和維護(hù)社會穩(wěn)定，廣泛重組國企、大面積允許國企破產(chǎn)的可能性也很小?！包h管干部”在大型國企總裁任命上可能難以改變；由于政府和銀行仍然會充當(dāng)“最后資助者”的角色，國企恐怕也很難真正地實現(xiàn)預(yù)算“硬約束”。

不過，我們預(yù)計國企改革在以下方面可能出現(xiàn)重大進(jìn)展：發(fā)展“混合所有制”、減持國有資產(chǎn)、提高國企分紅以及向更加市場化的經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)變。

國企發(fā)展“混合所有制”的本質(zhì)是部分國有股權(quán)私有化。這包括多種形式，例如將未上市的國有資產(chǎn)上市、將部分國企資產(chǎn)出售給民間資本，或者增加上市國企的民間資本持股比重。對不同國企，這些措施可以有助于實現(xiàn)以下一種或多種成效：改變管理層的激勵機制（“混合所有制”企業(yè)的管理層可將薪酬與公司業(yè)績掛鉤），從而使其更關(guān)注股東收益；出讓低回報的資產(chǎn)，從而改善國企核心資產(chǎn)回報率；降低債務(wù)杠桿；獲得民間資本參與和支持。

出讓國有資產(chǎn)意味著國企可以出售某些非核心業(yè)務(wù)，從而改善核心盈利能力、化解部分過剩產(chǎn)能以及通過行業(yè)整合降低債務(wù)杠桿。在地方層面，出讓國有資產(chǎn)應(yīng)會有助于地方政府改善財務(wù)狀況。此外，這些措施應(yīng)該也將有助于銀行減少壞賬，從而使之受益。

預(yù)計國企的經(jīng)營環(huán)境更加市場化，這包括推動要素價格改革和引入市場競爭。前者包括調(diào)整能源和公用事業(yè)價格以及利率市場化——這些措施已經(jīng)陸續(xù)啟動，我們認(rèn)為它們將有助于減少對某些國企的隱性補貼、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。后者包括對民間資本和外資開放部分行業(yè)以及在獲取資源方面為國企和非國企創(chuàng)造公平的市場環(huán)境。顯然，國企在這些改革中將有得有失、損益有別。

國外的國企是要分紅的，而且平均分紅是30%以上，而A股的分紅卻非常少，而且只限于央企，壟斷企業(yè)也只有15%。汪濤認(rèn)為，分紅應(yīng)該分給國家財政，由國家財政做保障性住房、做醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險等，而不是每個企業(yè)再去做一個房地產(chǎn)項目或者再去拿一個礦山。在今后幾年中逐步增加國企向國有股東分紅的比例。這不僅可以增加地方和中央政府收入；同時由于國企留存的“自由”資金減少、支出的審查力度加大，這也可以改善國企的公司治理。加大支出的審查力度也可能有助于國企降低資本開支、減少新增過剩產(chǎn)能。

上述國企改革將會對總體經(jīng)濟和市場產(chǎn)生怎樣的影響？

對于尋求大規(guī)模私有化和國企重組的投資者來說，未來循序漸進(jìn)的國企改革可能不會被視為能夠改變國企或宏觀經(jīng)濟全局“重新洗牌”。然而，我們認(rèn)為這些改革有助于國企改善公司治理、激勵機制、現(xiàn)金流狀況和盈利能力，也有助于提高相關(guān)企業(yè)的競爭力。因此在公司和行業(yè)層面，可能存在值得投資者關(guān)注的重大投資機會。當(dāng)然，這些改革也可能使部分國企暴露存在的問題以及引發(fā)某些領(lǐng)域的行業(yè)整合。

我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注可能會快速推進(jìn)國企改革的地區(qū)和行業(yè)以及這些領(lǐng)域中的具體機會。例如，決策層正在推進(jìn)石化行業(yè)的國企改革，能源行業(yè)（石油、天然氣和電力）可能緊隨其后。隨著產(chǎn)品和能源定價機制日益市場化，民間和外資資本有望在石化和能源領(lǐng)域迎來更多的投資機會。在鐵路等交通設(shè)施和公共事業(yè)領(lǐng)域，改革的重點可能是調(diào)整價格以及引入政府和社會資本合作模式（PPP）。在競爭性行業(yè)和存在過剩產(chǎn)能的行業(yè)，改革的重點可能集中在出讓和重組國有資產(chǎn)。到目前為止，上海和廣東等地區(qū)已公布國企改革的具體方案、并已開始推行，其他省市可能會在未來幾個月陸續(xù)敲定最終方案。

由于國企改革并不會在近期改變整體經(jīng)濟環(huán)境，我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)集中關(guān)注那些國企改革進(jìn)展較快的行業(yè)和地區(qū)、以尋求具體的投資機會。我們預(yù)計國企改革將在未來幾個月甚至幾年中成為反復(fù)出現(xiàn)的投資主題。

為穩(wěn)定經(jīng)濟增長和維護(hù)社會穩(wěn)定，廣泛重組國企、大面積允許國企破產(chǎn)的可能性也很小?！h管干部’這類在大型國企總裁的任命，可能難以改變；由于政府和銀行仍然會充當(dāng)“最后資助者”的角色，國企恐怕也很難真正地實現(xiàn)預(yù)算“硬約束”。