陳希琳

如果新三板不適合散戶(hù)，那么，會(huì)是誰(shuí)的天堂？北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，新三板市場(chǎng)的出現(xiàn)，“主要針對(duì)高科技和中小企業(yè)，一方面通過(guò)新三板市場(chǎng)盤(pán)活資產(chǎn)存量，一方面可在此做上市前的準(zhǔn)備，調(diào)整結(jié)構(gòu)?！?/p>

毫無(wú)疑問(wèn)，如果新三板發(fā)展良好，不僅會(huì)滿(mǎn)足中小企業(yè)的融資需求，還能夠促進(jìn)民間融資的良性發(fā)展，具有成長(zhǎng)性的創(chuàng)新企業(yè)將從這里騰飛。但事實(shí)略不如意。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板試點(diǎn)運(yùn)行8年來(lái)，超多一半的股票沒(méi)有交易。

“歸根結(jié)底就體現(xiàn)為流動(dòng)性差?！蓖度诼?lián)盟資本管理合伙人孫曉波向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，流動(dòng)性差是由多方面因素導(dǎo)致的。“一是新三板投資者門(mén)檻較高，資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；二是新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的效率非常低，交易量不是很活躍；三是，新三板也缺乏清晰的估值體系。”

這種流動(dòng)性最終使得新三板市場(chǎng)上屢次出現(xiàn)蹦極行情。對(duì)于這種深淵與谷底間的彈跳，宏源證券研究所所長(zhǎng)董晨向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“之所以出現(xiàn)蹦極式的行情，主要還是因?yàn)榻灰撞换钴S，上面的買(mǎi)家和下面的賣(mài)家價(jià)格差別太大。所以就需要做市商制度出臺(tái)，提高新三板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使交易更活躍，創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。”

“做市商制度是穩(wěn)定市場(chǎng)的一個(gè)方式。在國(guó)外尤其美國(guó)，做市商制度比較普遍，由有經(jīng)驗(yàn)的券商來(lái)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)和報(bào)價(jià)，有利于保證市場(chǎng)的穩(wěn)定，之前一直想在主板推，沒(méi)有推出來(lái)，所以這次在新三板推出也是一個(gè)實(shí)驗(yàn)，是一個(gè)好事?！辈茗P岐說(shuō)。

6月3日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)下發(fā)的《關(guān)于切實(shí)做好做市業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作的通知》中，要求券商在6月15日之前完成做市商系統(tǒng)內(nèi)部測(cè)試，6月30日之前完成做市資金內(nèi)部審批流程。這項(xiàng)制度或?qū)⒂?月正式上線(xiàn)。

做市商制度也被寄望于解決新三板的流動(dòng)性問(wèn)題?！霸瓉?lái)的市場(chǎng)規(guī)模比較小，帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也比較大，要求投資人資金實(shí)力比較足，認(rèn)識(shí)比較明確，所以就必然造成投資人比較少，企業(yè)想融資就相對(duì)困難，做市商制度由一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)議報(bào)價(jià)，出于利益考慮，企業(yè)就會(huì)主動(dòng)尋找這些投資機(jī)構(gòu)，所以做市商會(huì)使得市場(chǎng)更活躍?！睂O曉波分析稱(chēng)。

轉(zhuǎn)板將不是唯一目標(biāo)

因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不佳，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如主板、創(chuàng)業(yè)板具有較為充足的資金量，所以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、主板幾乎是每一個(gè)已經(jīng)掛牌的新三板企業(yè)的努力方向。但對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)板上市更多只是一個(gè)苦苦等待的美夢(mèng)。

“基本上，新三板企業(yè)登陸A股一是通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板，二是被收購(gòu)曲線(xiàn)上市?！睂O曉波說(shuō)。

然而對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)正常的IPO轉(zhuǎn)板，先暫停在股權(quán)系統(tǒng)上的掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)缓蟀凑誌PO流程，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市，但這需要漫長(zhǎng)的等待。據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，截至5月29日，證監(jiān)會(huì)首發(fā)正式受理的公司已達(dá)666家。但目前，僅有8家公司通過(guò)IPO的方式登陸A股。

相比之下，通過(guò)被收購(gòu)上市成為更快捷的途徑。例如新三板企業(yè)新冠億碳就將兩家全資子公司以9660萬(wàn)元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給上市公司東江環(huán)保，在完成100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，新冠億碳兩家子公司全部實(shí)現(xiàn)借道上市。

無(wú)論是IPO轉(zhuǎn)板還是曲線(xiàn)上市，這些路徑都遠(yuǎn)不如政策放開(kāi)來(lái)得有力。在市場(chǎng)的呼聲下，5月30日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在就證監(jiān)會(huì)落實(shí)“新國(guó)九條”部署的講話(huà)中透露，證監(jiān)會(huì)正在研究，擬支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。這給眾多新三板企業(yè)帶來(lái)了希望。

而在董晨看來(lái)，“如果新三板活躍起來(lái)，轉(zhuǎn)板將不是唯一的目標(biāo)，企業(yè)在里面做就可以，用不著轉(zhuǎn)板，就像納斯達(dá)克一樣，那么多股票，難道都轉(zhuǎn)板？絕大多數(shù)公司肯定是沒(méi)有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板的。”

據(jù)新三板副總經(jīng)理高振營(yíng)透露，約有150多家掛牌企業(yè)明確表示將選擇做市轉(zhuǎn)讓方式，但在記者采訪(fǎng)中了解到，也有一些新三板企業(yè)對(duì)做市商制度持兩可態(tài)度。

“做市商涉及一個(gè)雙向選擇的問(wèn)題，企業(yè)想通過(guò)做市增加流動(dòng)性，但是做市商想通過(guò)做市賺錢(qián)，雙方就要達(dá)成一致，企業(yè)的價(jià)值是否被認(rèn)可，做市商的金融服務(wù)能力是否達(dá)標(biāo)，也很復(fù)雜?！倍空f(shuō)，如果確實(shí)是一個(gè)優(yōu)良的企業(yè)，即便沒(méi)有做市，業(yè)績(jī)也很好，企業(yè)的價(jià)值早晚會(huì)被發(fā)現(xiàn)?！肮善倍噙€是投資者多？投資者不少于幾十萬(wàn)、幾百萬(wàn)、上千萬(wàn)，股票才有多少？所以是金子總是會(huì)發(fā)光的。當(dāng)然從制度建設(shè)的角度來(lái)說(shuō)還是要推出做市商制度?！?/p>

而在孫曉波看來(lái)，不管做市商制度怎么樣，肯定還是有很多企業(yè)愿意轉(zhuǎn)板融資?！艾F(xiàn)在有兩種說(shuō)法，一種是企業(yè)在新三板做大之后上創(chuàng)業(yè)板、上主板；還有一種說(shuō)法是，企業(yè)會(huì)逐漸做大，投資機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越多，市場(chǎng)本身就會(huì)比較活躍，就沒(méi)有必要走出去。但是我認(rèn)為畢竟新三板是屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)投資者的要求也比較高，所以融資能力肯定是比中小板、創(chuàng)業(yè)板的要弱一些。就我了解，還是有很多企業(yè)愿意轉(zhuǎn)板融資，畢竟那些板塊的資金更為充足一些?！?/p>

誰(shuí)能成為做市商？

在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》中，對(duì)于做市商的參與范圍進(jìn)行了界定，做市商可以是“證券公司或其他機(jī)構(gòu)”。對(duì)于“其他機(jī)構(gòu)”，只表示“由全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定”。因此，也為除券商外的金融機(jī)構(gòu)參與做市商提供了可能，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、PE、VC等，都有可能進(jìn)軍做市商領(lǐng)域。

“現(xiàn)在沒(méi)有具體的實(shí)施細(xì)則，哪些機(jī)構(gòu)符合哪些條件能進(jìn)來(lái)，我認(rèn)為一旦細(xì)則出來(lái)，就會(huì)有大批的機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相做市。”孫曉波分析。

事實(shí)上，PE等早已躍躍欲試。“做市商制度的推出對(duì)于PE來(lái)說(shuō)肯定是一個(gè)利好，意味著很多機(jī)會(huì)?！鼻迦APE班項(xiàng)目負(fù)責(zé)人馬培瑞向《經(jīng)濟(jì)》記者透露。

但在曹鳳岐看來(lái)，誰(shuí)最終能做市，依然取決于它的實(shí)力?！白鍪猩桃膊荒苡泻芏嗉摇！?/p>

做市商也要做好不能賺錢(qián)的準(zhǔn)備?！靶氯宓母唢L(fēng)險(xiǎn)并不意味著高收益，即便有了做市商制度，新三板也肯定不如A股活躍，這樣對(duì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力要求比較高，對(duì)于有一定能力的投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)然以后市場(chǎng)活躍了，收益會(huì)比較高，所以風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)很重要?！倍勘硎?，國(guó)外做得好的做市商掙錢(qián)，但很多地區(qū)的做市商也是不賺錢(qián)的。

除了風(fēng)險(xiǎn)承受能力，做市商對(duì)資金實(shí)力也有很高的要求。據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，證券公司在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)前，應(yīng)向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請(qǐng)備案；掛牌時(shí)采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，初始做市商應(yīng)當(dāng)取得合計(jì)不低于掛牌公司總股本5%或100萬(wàn)股，且每家做市商不低于10萬(wàn)股的做市庫(kù)存股票；掛牌時(shí)采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，后續(xù)加入的做市商須在該股票掛牌滿(mǎn)3個(gè)月后方可為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。

“做市商對(duì)一個(gè)證券公司的資金實(shí)力要求很高，因?yàn)橐袚?dān)大量的股票，另外對(duì)研究和投資能力、交易能力也比較高，要能夠保證股票的流動(dòng)性，價(jià)格漲的時(shí)候賣(mài)出盈利，價(jià)格跌的時(shí)候也需要買(mǎi)盤(pán)?！倍空f(shuō)，如果做市商沒(méi)有很強(qiáng)大的資金實(shí)力，就很難勝任這項(xiàng)業(yè)務(wù)，甚至?xí)r錢(qián)。

在他看來(lái)，作為已經(jīng)明確資格的證券公司來(lái)說(shuō)，需要讓自身的資金實(shí)力充實(shí)起來(lái)?！罢f(shuō)實(shí)話(huà)，中國(guó)的做市商資金實(shí)力也比較弱，跟銀行相比肯定差很多，一只股票可能就需要四五千萬(wàn)的資金去做市，那全市場(chǎng)往少了就算500只股票，還需要250億元資金來(lái)做市。

董晨認(rèn)為，無(wú)論是債權(quán)融資、股權(quán)融資還是其他的金融服務(wù)，如果往新三板走，就需要使各個(gè)主體的實(shí)力全面增強(qiáng)，而不光是上市企業(yè)。

這種要求也使得券商將在一定程度上成為做市商的主力軍。“一方面一家公司的做市商之一必須是主辦券商，另一方面從資金、人員、系統(tǒng)、信息等軟硬件條件和利益沖突等各方面看，目前券商最具備做市實(shí)力，因此初期做市任務(wù)由券商承擔(dān)，后期也將以券商為主?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)相關(guān)人員分析稱(chēng)。

盡管推出做市商制度可謂眾望所歸，但做市商制度能否規(guī)避弊端、按照既定目標(biāo)前進(jìn)也并未可知，既然做市商是為了盈利，那是否也會(huì)給新三板帶來(lái)另一些負(fù)面問(wèn)題。

對(duì)此，董晨對(duì)記者表示，做市商應(yīng)該會(huì)比較謹(jǐn)慎?！靶氯逋瞥鲎鍪猩讨贫龋敲磧r(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力也會(huì)有所提升，而流動(dòng)性提高對(duì)應(yīng)的是價(jià)格也會(huì)提升。但是我認(rèn)為做市商應(yīng)該不會(huì)主動(dòng)去煽動(dòng)價(jià)格上漲，因?yàn)樽鍪斜旧磉€是為了掙錢(qián)，不會(huì)亂來(lái)。”

“中國(guó)的做市商制度的實(shí)行還是要先了解外國(guó)的做市商制度是怎么進(jìn)行的?！辈茗P岐表示，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要在法律上加以規(guī)范。同時(shí)，中國(guó)社科院金融研究所學(xué)術(shù)交流中心主任徐義國(guó)也向記者表示，做市商的具體細(xì)則仍需進(jìn)一步落實(shí)。