胡國柳，李少華

(海南大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，海南 海口 570228)

董事責(zé)任保險能否改善企業(yè)投資效率？
——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)*

胡國柳，李少華

(海南大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，海南 ?？?570228)

財務(wù)丑聞的曝光，使得企業(yè)董事及高管面臨嚴(yán)格的監(jiān)管審查并導(dǎo)致其執(zhí)業(yè)風(fēng)險不斷加大，由此促使作為董事和高管的風(fēng)險分散與權(quán)益保障機制的董事責(zé)任保險需求愈發(fā)凸顯，但是董事責(zé)任保險并非萬能的保護傘。正確認(rèn)識董事責(zé)任保險與企業(yè)投資效率的關(guān)系，對于企業(yè)管理層和監(jiān)管部門制定相關(guān)政策具有重要意義。

董事責(zé)任保險；過度投資；投資不足；非效率投資

一 引 言

董事高管責(zé)任保險(Directors’andOfficers’LiabilityInsurance)是指由保險方負(fù)責(zé)賠償被保險的董事及高管人員由于工作疏忽或行為不當(dāng)而被指控時所承擔(dān)的法律費用及民事賠償責(zé)任的一種特殊的職業(yè)責(zé)任保險。作為董事和高管的風(fēng)險分散與權(quán)益保障機制，董事責(zé)任保險在歐美頗受歡迎，甚至有多數(shù)高管以公司是否購買該保險作為入職條件之一(Linetal.，2013)[1]，但在國內(nèi)市場卻少有問津，上市公司投保率極低。截至2012年底，國內(nèi)市場僅有119家上市公司購買了該責(zé)任保險，其覆蓋率不到5%。

然而，市場遇冷并不能成為否定董事責(zé)任保險的理由。近年來大量財務(wù)丑聞的頻頻曝光，使董事及高管人員面臨相關(guān)監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查。如2013年3月，萬福生科因虛增利潤等財務(wù)造假行為，遭監(jiān)管部門公開譴責(zé)并處以高額罰款。2013年8月，中石油集團數(shù)名高管涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)被調(diào)查；光大證券因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會罰款超5億元等等。隨著投資者利益保護意識的不斷提升以及上市公司屢陷財務(wù)造假風(fēng)波，針對上市公司的集體訴訟逐漸增加，董事和高管人員的執(zhí)業(yè)風(fēng)險不斷加大，董事責(zé)任保險的潛在需求逐漸凸顯。

國外研究表明，董事責(zé)任保險在公司治理中扮演著“雙刃劍”的角色。一方面，董事責(zé)任保險有利于吸引優(yōu)秀人才任職企業(yè)董事或高管(Bhagatetal.，1987[2])。另一方面，董事責(zé)任保險通過減輕董事和高管預(yù)期的個人法律責(zé)任，降低了股東訴訟作為一種管理機制的有效性(Core，1997[3])。國內(nèi)學(xué)者對董事責(zé)任保險的研究多數(shù)仍停留在法理分析和功效分析等理論層面(蔡元慶，2003[4]；孫宏濤，2010[5])，而實證檢驗寥寥可數(shù)。且已有文獻存在共同的不足之處是均沒有通過客觀的數(shù)據(jù)對此類分析進行定量檢驗。近年來，隨著董事責(zé)任保險在國內(nèi)市場的發(fā)展以及研究數(shù)據(jù)的可獲性，有少數(shù)學(xué)者開始將研究的側(cè)重點轉(zhuǎn)移到董事責(zé)任保險與公司治理關(guān)系的實證檢驗上(許榮和王杰，2012[6])。

MM理論認(rèn)為，在理想的資本市場，若企業(yè)投資政策穩(wěn)定，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股利政策均不影響企業(yè)價值。然而，現(xiàn)實世界中代理沖突與不完全信息問題的存在，使得企業(yè)投資往往偏離了最優(yōu)化水平，引發(fā)企業(yè)非效率投資(JensenandMeckling，1976[7]；Narayanan，1988[8])。非效率投資既損害股東或債權(quán)人利益，還會導(dǎo)致資源配置低效。因此，學(xué)者們對企業(yè)非效率投資的治理研究一直保持著較強的興趣。國內(nèi)學(xué)者從現(xiàn)金股利和風(fēng)險投資(唐雪松等，2007[9]；吳超鵬等，2012[10])等角度對企業(yè)非效率投資的治理進行了實證研究，胡國柳及其合作者(2012a[11]，2012b[12]，2013a[13]，2013b[14])有針對性地探討了股權(quán)制衡、政治關(guān)聯(lián)、董事會勤勉和會計穩(wěn)健性對由于管理者過度自信所引發(fā)的企業(yè)非效率投資的治理作用，他們的成果極大地豐富了公司治理與企業(yè)投資的理論內(nèi)涵。

由于我國制度背景、市場發(fā)達程度與法律環(huán)境具有異于歐美等國的鮮明特征，我國大部分上市公司屬國有控股企業(yè)，其投資行為帶有明顯的行政特色(辛清泉等，2007[15])，且我國資本市場正處于具有新興與轉(zhuǎn)軌雙重特征的過渡時期，法律制度不夠完善，董事責(zé)任保險對我國企業(yè)投資行為的影響可能與國外研究結(jié)論存在差異。因此，很有必要結(jié)合我國特定的市場與法律背景，從微觀和實證層面對董事責(zé)任保險與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進行深入探討。

相對于現(xiàn)有文獻而言，本文可能的貢獻概述如下：第一，本文是國內(nèi)較早基于實證層面深入研究董事責(zé)任保險與企業(yè)非效率投資關(guān)系的文獻，對現(xiàn)有定量研究董事責(zé)任保險和公司治理的成果有所豐富；第二，本文提供了國內(nèi)上市公司董事責(zé)任保險與企業(yè)投資異化之間關(guān)系的證據(jù)，采用新的數(shù)據(jù)揭示了董事責(zé)任保險對我國上市公司非效率投資的選擇性治理作用，在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上有所突破；第三，本文研究結(jié)果表明董事責(zé)任保險具有抑制企業(yè)過度投資的作用，因此，本文的證據(jù)帶有一定的政策含義，即我國上市公司及董事高管應(yīng)全面審視并相機利用董事責(zé)任保險這個“舶來品”。同時，本文對于討論公司治理水平和企業(yè)投資效率改善的文獻提供了新的分析視角。

二 文獻回顧與理論分析

企業(yè)保險在緩解公司內(nèi)部代理、破產(chǎn)風(fēng)險和提供實際服務(wù)效應(yīng)方面起著關(guān)鍵的作用(MayersandSmith，1982[16]；MacMinnandGarven，2000[17])。董事責(zé)任保險在具備常規(guī)保險作用的同時，還能有效保護股東利益(Gutiérrez，2003[18])。Kaltchev(2004)[19]認(rèn)為董事責(zé)任保險在公司結(jié)構(gòu)中扮演著重要的角色，因為它可以保護管理層對沖由于沒有對股東及利益相關(guān)者履行公司合同義務(wù)所帶來的風(fēng)險。那么，董事責(zé)任保險的引入能否改善企業(yè)非效率投資呢？國內(nèi)對此問題尚未展開探討，本文基于董事責(zé)任保險理論展開分析。

基于不同的市場參與者角度，國外研究表明董事責(zé)任保險兼具“激勵”與“袒護”的雙重特征。一種觀點認(rèn)為，董事責(zé)任保險有利于企業(yè)吸引具備優(yōu)秀人才作為企業(yè)董事或高級管理人員，并激勵他們避免過于保守而放棄對股東而言是最理想的投資選擇(Bhagatetal.，1987[2])，或鼓勵董事高管積極果敢決策，無需擔(dān)心決策失敗后來自股東控訴的風(fēng)險(Core，2000[20]；ZouandAdams，2008[21])。與此同時，董事責(zé)任保險還可充當(dāng)上市公司的一種監(jiān)督機制(Holderness，1990[22]；O’Sullivan，1997[23])，對上市公司董事高管進行監(jiān)督，以減少公司董事高管的不當(dāng)行為對公司及投資者造成損失(BakerandGriffith，2007[24])。

不過，也有學(xué)者對董事責(zé)任保險的積極作用持懷疑態(tài)度。Kaltchev(2004)[19]認(rèn)為董事責(zé)任保險并不能緩解成長型企業(yè)的投資不足問題。Linetal.(2011)[25]對加拿大上市公司董事責(zé)任保險與并購績效進行研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險對收購方管理層保護程度和保險政策限制越高，上市公司越易實施低效率的兼并和收購。此外，董事責(zé)任保險對高管“職位固守”(Entrenchment)具有潛在的作用。已有研究證明，多元化投資就是一種典型的方式，職位固守的高管用它來建立自己的“企業(yè)帝國”(Empires)(Chietal. 2012[26])。因此，若董事責(zé)任保險能最大限度地減少來自外部股東訴訟的風(fēng)險，他們將更加青睞多元化投資。

國內(nèi)學(xué)者對董事責(zé)任保險的研究多數(shù)仍停留在定性或理論層面(鄧曉輝和李好好，2002[27]；任自力和曹文澤，2007[28])，鮮有學(xué)者從企業(yè)微觀和實證層面探討董事責(zé)任保險對企業(yè)投資的影響。這或許歸因于董事責(zé)任保險的發(fā)展在我國尚處于探索階段，相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，不易展開定量研究。但自2001年年底以來，證監(jiān)會等相關(guān)機構(gòu)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事的指導(dǎo)意見》等一系列法律法規(guī)為我國上市公司引進董事責(zé)任保險提供了發(fā)展契機與理論指導(dǎo)。近年來，已有少量國內(nèi)學(xué)者開始嘗試從實證層面研究董事責(zé)任保險與公司治理的關(guān)系。鄭志剛等(2011)[29]首次通過實證研究發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險條款的設(shè)立有助于提高代理效率，并與公司治理機制存在交互效應(yīng)。許榮和王杰(2012)[6]實證考察了董事責(zé)任保險的購買需求影響因素，認(rèn)為良好的公司治理機制會驅(qū)使公司產(chǎn)生更強的董事責(zé)任保險需求，且董事責(zé)任保險的購買又能顯著降低公司代理成本。他們的研究邁出了國內(nèi)董事責(zé)任保險與公司治理關(guān)系實證分析的步伐，為后續(xù)國內(nèi)相關(guān)研究提供了啟示與借鑒。

綜上所述，國外研究表明董事責(zé)任保險對企業(yè)投資具有“雙刃劍”的作用，而國內(nèi)關(guān)于兩者的實證研究尚處于空白狀態(tài)。從有利的方面來看，董事責(zé)任保險可充當(dāng)外部監(jiān)督機制，對上市公司董事及高管人員進行監(jiān)督，以減少其機會主義行為，降低公司委托代理成本，進而緩解企業(yè)過度投資或投資不足。董事責(zé)任保險購買需求動因之一的信號傳遞假說指出，購買保險的決策能夠傳遞管理者風(fēng)險偏好等內(nèi)部信息(GuptaandPrakash，2012[30])；董事責(zé)任保險的保險費率也能在一定程度上反映公司經(jīng)營和治理風(fēng)險，以利于資本市場各參與方詳細(xì)了解公司信息(BoyerandStern，2012[31])。故，董事責(zé)任保險還能通過信號傳遞作用改善企業(yè)由于信息不對稱所引發(fā)的企業(yè)非效率投資。

從不利的方面來看，董事責(zé)任保險可能引發(fā)管理者機會主義行為等負(fù)面問題。董事責(zé)任保險對高管們的過度保護，還可能在無形中誘發(fā)或加劇道德風(fēng)險問題；股東也有可能產(chǎn)生為高管購買保險從而影響其投資決策的動機，從中獲取投機性利益(Hanetal，2010[32]；Reesetal，2011[33])。因此，董事責(zé)任保險有可能由于引發(fā)道德風(fēng)險問題而加劇企業(yè)非效率投資。鑒于董事責(zé)任保險對企業(yè)投資兼具“激勵”與“袒護”的雙重作用，而國內(nèi)亦缺乏兩者相關(guān)的實證分析，故本文擬采用中國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對兩者的關(guān)系進行深入探討，以期豐富國內(nèi)在此領(lǐng)域的研究成果。

三 研究設(shè)計

(一)樣本選擇

根據(jù)研究需要，本文選取2006～2012年中國深滬兩市A股上市公司作為研究對象。初始樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：(1)剔除ST、PT類公司；(2)剔除保險類公司；(3)剔除2005年及以后新上市的公司；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本。經(jīng)篩選，用于估計正常投資水平的有7167個有效樣本。在引入控制變量并剔除缺失值后，用于研究董事責(zé)任保險與企業(yè)非效率投資模型的樣本量為5916，其中有2146個樣本過度投資，有3770個樣本投資不足。為減輕極端值對本文結(jié)論的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)進行了Winsorize處理。本文有關(guān)董事責(zé)任保險數(shù)據(jù)來自中國資訊行上市公司公告手工整理，財務(wù)數(shù)據(jù)來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)變量定義

1.非效率投資變量

借鑒Richardson(2006)[34]、吳超鵬(2012)[10]、胡國柳和曹豐(2013)[35]對企業(yè)投資效率的測定，本文使用模型(1)來估計企業(yè)非效率投資水平：

NewInvi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+

α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+

α6Reti,t-1+α7NewInvi,t-1+∑YearDum+

∑IndDum+εi,t

(1)

其中，因變量NewInvi,t表示企業(yè)i第t年的新增投資，自變量依次為代表企業(yè)第t-1年成長性(Growthi,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t-1)、現(xiàn)金持有水平(Cashi,t-1)、上市年限(Agei,t-1)、期初規(guī)模(Sizei,t-1)、股票收益率(Reti,t-1)以及滯后一期新增投資水平(NewInvi,t-1)的變量，YearDum和IndDum分別為年度和行業(yè)啞變量。

表1 預(yù)期投資的回歸結(jié)果(解釋變量：NewInv)

注：***、**、*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號中的值是經(jīng)White異方差穩(wěn)健調(diào)整后得到的t值。

由表1中的回歸系數(shù)可計算出公司i在第t年的預(yù)期新增投資，再用公司實際新增投資減去預(yù)期新增投資可得到模型(1)的殘差。出于穩(wěn)健性考慮，我們在研究中將對非效率投資變量賦予以下兩種不同的定義。

(1)殘差的水平值。以回歸估計得到的殘差值直接衡量企業(yè)非效率投資水平，參照辛清泉等(2007)[15]、吳超鵬等(2012)[10]、陳艷艷和羅黨論(2012)[36]的做法，我們按照殘差正負(fù)號分組，大于0的觀測值組定義為過度投資(Overinv1)，小于0的觀測值組為投資不足(Underinv1)，其中投資不足變量取其絕對值，表示投資不足程度。

(2)以殘差四分位分組。借鑒胡國柳和周遂(2012b)[12]、胡國柳和李少華(2013a)[13]意見，我們將殘差值按從大到小排序并均分成四組，將最大組視為過度投資(Overinv2)，將最小組視為投資不足(Underinv2)，同樣取絕對值，中間兩組為正常投資組。

2.董事責(zé)任保險變量

由于證監(jiān)會對于董事責(zé)任保險購買信息的詳細(xì)披露沒有強制性要求，筆者難以全面獲取上市公司購買董事責(zé)任保險時所支付的保費和保險公司愿意提供的保額，以及董事責(zé)任保險對公司董事或高管的保護程度數(shù)據(jù)，因此本文借鑒Zou(2010)[37]、許榮和王杰(2012)[6]等的研究，僅以是否購買董事責(zé)任保險為依據(jù)設(shè)置董事責(zé)任保險虛擬變量(DOI)，若研究區(qū)間內(nèi)樣本公司在公告中提及引入董事責(zé)任保險，并被董事會提議、股東代表大會投票通過，或在其股東代表大會公告中披露了購買董事責(zé)任保險的具體費用和信息，則對虛擬變量(DOI)賦值為1，否則為0。

3.控制變量

為了更確切地檢驗出各變量對企業(yè)投資效率的影響力度，我們還將自由現(xiàn)金流(FCF1)、現(xiàn)金缺口(FCF2)(吳超鵬等，2012[10])、成長性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、股票回報率(Ret)、上市年限(Age)(Richardson，2006[34])、管理費用率(AMD)、大股東占款(OTAC)(辛清泉等，2007[15])、股權(quán)性質(zhì)(SOE)(張敏等，2010[38])、高管薪酬(Salary)(張會麗和陸正飛，2012[39])等引入模型作為主要控制變量，并在回歸模型中引入年度和行業(yè)虛擬變量以減少宏觀經(jīng)濟形勢與行業(yè)差異的影響。

(三)模型設(shè)定

在變量確定以后，我們使用模型(2)和模型(3)分別檢驗董事責(zé)任保險對企業(yè)過度投資與投資不足的影響。

Overinvi,t=β0+β1DOIi,t+β2FCF1i,t+

β3Growthi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+

β6Reti,t+β7Agei,t+β8AMDi,t+

β9OTACi,t+β10SOEi,t+

β11Salaryi,t+∑YearDum+∑IndDum+μi,t

(2)

Underinvi,t=γ0+γ1DOIi,t+γ2FCF2i,t+

γ3Growthi,t+γ4Levi,t+γ5Sizei,t+

γ6Reti,t+γ7Agei,t+γ8AMDi,t+

γ9OTACi,t+γ10SOEi,t+

γ11Salaryi,t+∑YearDum+∑IndDum+φi,t

(3)

其中，被解釋變量為Overinvi,t或Underinvi,t，分別表示投資過度和投資不足程度，在相應(yīng)的回歸模型中，我們選取不同定義的非效率投資變量加入模型。DOI為解釋變量，代表董事責(zé)任保險，其余變量為控制變量。

四 實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

從變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(限于篇幅結(jié)果未列出)來看，在5916個觀測值中有2146個觀測值過度投資，平均過度投資額為0.05；有3770個觀測值投資不足，平均投資缺口為0.03。在研究區(qū)間內(nèi)，僅有7%左右的上市公司購買了董事責(zé)任保險，遠(yuǎn)低于美國與加拿大將近百分之百的董事責(zé)任保險購買率。股權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為65%，說明在我國上市公司中，國有經(jīng)濟仍是主要的經(jīng)濟成分。成長性指標(biāo)(Growth)的均值約為1.8，但是極差與標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本公司間的成長性存在較明顯的差異。

(二)單變量分析

從單變量分析結(jié)果來看(限于篇幅結(jié)果未列出)，購買董事責(zé)任保險的公司其過度投資水平(Overinv1和Overinv2)均低于未購買董事責(zé)任保險的公司，并且其均值t檢驗均在1%水平上顯著，其中位數(shù)Z檢驗均在5%水平上顯著，說明董事責(zé)任保險對企業(yè)過度投資具有顯著抑制作用。而購買董事責(zé)任保險的公司其投資不足水平1(Underinv1)和投資不足水平2(Underinv2)與未購買董事責(zé)任保險的公司不存在統(tǒng)計學(xué)上的顯著性，其均值t檢驗與中位數(shù)Z檢驗均不顯著，說明董事責(zé)任保險并不能顯著緩解企業(yè)投資不足。由于單變量檢驗沒有考慮其他因素對企業(yè)投資扭曲的影響，為增強說服力，本文再進行多元回歸分析。

(三)回歸分析

本文分別以O(shè)verinv1和Overinv2表示過度投資，以Underinv1和Underinv2表示投資不足，通過多元回歸分析研究董事責(zé)任保險對企業(yè)非效率投資的影響。從表2的前兩列回歸結(jié)果可知，董事責(zé)任保險(DOI)與企業(yè)過度投資水平在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。說明在控制了其他變量的情況下，董事責(zé)任保險對企業(yè)過度投資具有顯著的抑制作用。從后兩列回歸結(jié)果可知，董事責(zé)任保險與企業(yè)投資不足水平不存在顯著相關(guān)性，說明在控制了其他變量的情況下，董事責(zé)任保險對企業(yè)投資不足沒有顯著改善作用。

表2 董事責(zé)任保險與企業(yè)非效率投資回歸結(jié)果

注：檢驗樣本為自由現(xiàn)金流為正的1560個過度投資樣本與現(xiàn)金存在缺口的942個投資不足樣本；***、**、*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號中的值是經(jīng)White異方差穩(wěn)健調(diào)整后得到的t 值。

五 穩(wěn)健性檢驗

上述回歸模型中主要自變量的VIF值均小于5(最大的VIF值分別為4.27、4.24、3.48和3.38)，表明模型不存在較嚴(yán)重的共線性，為增強上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行如下檢驗：

(一)非效率投資指標(biāo)敏感性

本文借鑒Biddleetal.(2009)[40]、張會麗和陸正飛(2012)[39]的方法來估計企業(yè)正常投資水平。將企業(yè)投資水平表示為成長性的函數(shù)，模型設(shè)定如式(4)：

NewInvi,t=α0+α1Growthi,t-1+εi,t

(4)

其中，擬合值即為企業(yè)正常投資水平。我們采用兩種方法來衡量企業(yè)非效率投資：(1)將殘差大于0的部分作為過度投資，小于0的部分作為投資不足，分別記為Overinv3和Underinv3。(2)參考辛清泉等(2007)[15]，將殘差按降序排列并均分三組，最大組為過度投資組，最小組為投資不足組，投資不足水平取絕對值，分別記為 Overinv4和Underinv4。然后對本文假設(shè)進行重新檢驗，發(fā)現(xiàn)除顯著性水平有所降低外，結(jié)果沒有實質(zhì)變化。

(二)模型設(shè)定敏感性

為檢驗研究結(jié)論對模型設(shè)定形式的敏感性，本文進一步使用Logit 模型和面板數(shù)據(jù)中的隨機效應(yīng)模型對模型(2)和模型(3)進行估計。

首先，與Biddle等(2009)[40]、張會麗和陸正飛(2012)[39]定義相類似，我們將殘差值按降序排列并均分成四組，在以過度投資為因變量的模型中，將最大組視為過度投資，賦值為1，然后刪除殘差最小的組，中間兩組為對照組，賦值為0。在以投資不足為因變量的模型中，將最小組視為投資不足，賦值為1，然后刪除殘差最大的組，中間兩組為對照組，賦值為0。設(shè)置的兩虛擬變量分別定義為Overinv5和Underinv5，然后引入模型進行Logit回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。其次，我們還采用面板數(shù)據(jù)中的隨機效應(yīng)模型來估計董事責(zé)任保險對企業(yè)非效率投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文研究結(jié)論不受模型設(shè)定形式的影響。

(三)內(nèi)生性檢驗

前文分析表明，購買董事責(zé)任保險的公司其過度投資水平較低，但這種現(xiàn)象可能并非董事責(zé)任保險對企業(yè)過度投資產(chǎn)生了直接的抑制作用，而是投資效率較好的企業(yè)更傾向于購買董事責(zé)任保險，即存在內(nèi)生性問題。

參考Katz(2009)、Givolyetal.(2010)以及王會娟和張然(2012)內(nèi)容[41]，我們使用Heckman(1979)兩階段模型解決本文內(nèi)生性問題。第一階段使用Probit模型估計選擇購買董事責(zé)任保險的逆米爾斯比率InverseMill’sRatio(IMR)。第二階段將逆米爾斯比率(IMR)帶入模型(2)和模型(3)，從而修正樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依舊成立。

六 研究結(jié)論與討論

董事責(zé)任保險的引入能否改善企業(yè)投資效率在公司治理領(lǐng)域尚屬于有爭議的話題。已有研究無論是理論層面還是實證檢驗都沒有給出一致的答案，這可能與企業(yè)所處的特定環(huán)境有關(guān)。本文以2006～2012年中國深滬A股上市公司為研究樣本，基于董事責(zé)任保險視角，采用多種非效率投資定義，通過單變量分析和多元回歸分析探討了董事責(zé)任保險對企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果表明，董事責(zé)任保險能夠顯著抑制企業(yè)過度投資，但不能緩解企業(yè)投資不足。因此，董事責(zé)任保險對企業(yè)非效率投資具有選擇性的改善作用。通過投資指標(biāo)敏感性、模型設(shè)定形式敏感性和內(nèi)生性檢驗等分析后發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性及顯著性并未發(fā)生實質(zhì)性改變，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。[42]

董事責(zé)任保險制度引入我國已逾十年，但迄今為止，購買董事責(zé)任保險的上市公司占比不到5%，與歐美接近百分之百的保險覆蓋率相距甚遠(yuǎn)，這可能與我國特定的法律環(huán)境以及投資者維權(quán)意識有關(guān)，但董事責(zé)任保險在北美市場盛行自有其發(fā)展意義及價值。本文是國內(nèi)較早基于實證層面定量檢驗董事責(zé)任保險與企業(yè)投資效率關(guān)系的文獻，本文雖沒有具體地考察董事責(zé)任保險對企業(yè)投資的影響傳導(dǎo)機理，但對后續(xù)相關(guān)研究具有啟發(fā)意義和實踐參考價值。研究結(jié)論豐富了董事責(zé)任保險理論與公司治理理論內(nèi)涵，并從新的視角探討了我國資本市場投資異化現(xiàn)象，為上市公司治理與實踐提供了經(jīng)驗證據(jù)與政策建議。

[1]LinC.，OfficerM.，WangR.，etal..Directors’andOfficers’LiabilityInsuranceandLoanSpreads[J].JournalofFinancialEconomics,2013,110:37-60.

[2]BhagatS.，BrickleyJ.A.，ColesJ.L..ManagerialIndemnificationandLiabilityInsurance:TheEffectonShareholderWealth[J].JournalofRiskandInsurance,1987:721-736.

[3]CoreJE.OntheCorporateDemandforDirectors'andOfficers'Insurance[J].JournalofRiskandInsurance,1997:63-87.

[4] 蔡元慶.董事責(zé)任保險制度和民商法的沖突與協(xié)調(diào)[J].法學(xué),2003(4):79-83.

[5] 孫宏濤.董事責(zé)任保險對公司治理結(jié)構(gòu)完善的功效分析[J].上海金融,2010(12):94-99.

[6] 許榮,王杰.董事責(zé)任保險與公司治理機制的互動影響研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].保險研究,2012(3):68-78.

[7]JensenM.C.，MecklingW.H.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976,3(4):305-360.

[8]Narayanan.DebtVersusEquityUnderAsymmetricInformation[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1988,23:39-51.

[9] 唐雪松,周曉蘇,馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究,2007(7):44-52+96.

[10] 吳超鵬,吳世農(nóng),程靜雅等.風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2012(1):105-119+160.

[11] 胡國柳,周德建.股權(quán)制衡、管理者過度自信與企業(yè)投資過度的實證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2012(9):47-55.

[12] 胡國柳,周遂.政治關(guān)聯(lián)、過度自信與非效率投資[J].財經(jīng)理論與實踐,2012(6):37-42.

[13] 胡國柳,李少華.董事會勤勉、管理者過度自信與企業(yè)過度投資[J].科學(xué)決策,2013(1):1-18.

[14] 胡國柳,周遂.會計穩(wěn)健性、管理者過度自信與企業(yè)過度投資[J].東南大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2013(2):50-55+135.

[15] 辛清泉,林斌,王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟研究,2007(8):110-122.

[16]MayersD.，SmithC.W.OntheCorporateDemandforInsurance[J].JournalofBusiness, 1982:281-296.

[17]MacMinnR.andJ.Garven.OnCorporateInsurance,HandbookOfInsurance[M].ed.G.Dionne,KluwerAcademicPublishers:Norwell，2000.

[18]Gutiérrez,M..AnEconomicAnalysisofCorporateDirectors’FiduciaryDuties[J].RandJournalofEconomics,2003,34(3):516-535.

[19]KalchevG.TheDemandforDirectors'andOfficers'LiabilityInsurancebyUSPublicCompanies[R].WorkingPaper,SouthernMethodistUniversity,2004.

[20]CoreJE.Thedirectors'andofficers'insurancepremium:Anoutsideassessmentofthequalityofcorporategovernance[J].JournalofLaw,Economics,andOrganization,2000,16(2):449-477.

[21]ZouH.，AdamsM.DebtCapacity,CostofDebt,andCorporateInsurance[J].JournalofFinancialandQuantita-tiveAnalysis,2008,43:433-466.

[22]HoldernessCG.LiabilityInsurersasCorporateMonitors[J].InternationalReviewofLawandEconomics,1990,10(2):115-129.

[23]O'SullivanN.InsuringtheAgents:TheRoleofDirectors'andOfficers'InsuranceinCorporateGovernance[J].JournalofRiskandInsurance,1997:545-556.

[24]BakerT,GriffithS.PredictingCorporateGovernanceRisk:EvidencefromtheDirectors'andOfficers'LiabilityInsuranceMarket[J].UniversityofChicagoLawReview,2007,74(2):487-544.

[25]LinC.，OfficerM.，ZouH..Directors'andOfficers'LiabilityInsuranceandAcquisitionOutcomes[J].JournalofFinancialEconomics,2011,102(3):507-525.

[26]ChiHY,GongJ,WengTC,ChenG.Z.EffectsofDirectorandOfficerEquityCompensationandLiabilityInsuranceonCorporateDiversificationandPerformance[C].AAA,2013.

[27] 鄧曉輝,李好好.董事與高級職員責(zé)任保險制度述評[J].外國經(jīng)濟與管理,2002(8):39-44.

[28] 任自力,曹文澤.論公司董事責(zé)任的限制[J].法學(xué)家,2007(5):84-91.

[29] 鄭志剛,許榮,徐向江等.公司章程條款的設(shè)立、法律對投資者權(quán)力保護和公司治理——基于我國A股上市公司的證據(jù)[J].管理世界,2011(7):141-153+187.

[30]GuptaMandPrakashP.InformationEmbeddedinDirectorsandOfficersInsurancePurchases[J].TheGenevaPapersonRiskandInsurance-IssuesandPractice,2012,37(3):429-451.

[31]BoyerM.M.，SternL.H.IsCorporateGovernanceRiskValued?EvidencefromDirectors'andOfficers'Insurance[J].JournalofCorporateFinance,2012,18(2): 349-372.

[32]Li-MingHan(Deceased),RichardD.MacMinn,andYayuanRen.Directors,DirectorsandOfficersInsuranceandCorporateGovernance[J].JournalofInsuranceIssues,2012,35(2):59-179.

[33]ReesR.，RadulescuD.andEggerP..CorporateGovernanceandManagerialIncentives:EvidencefromtheMarketforD&OInsurance[R].workingpaper,ETHZurich,2011.

[34]RichardsonS.Over-investmentoffreecashflow[J].Reviewofaccountingstudies,2006,11(2):159-189.

[35] 胡國柳,曹豐.高管過度自信程度、自由現(xiàn)金流與過度投資[J].預(yù)測,2013(6):29-34.

[36] 陳艷艷,羅黨論.地方官員更替與企業(yè)投資[J].經(jīng)濟研究,2012(S2):18-30.

[37]Zou,H.HedgingAffectingFirmValueviaFinancingandInvestment:EvidencefromPropertyInsuranceUse[J].FinancialManagement,2010,39(3):965-995.

[38] 張敏,吳聯(lián)生,王亞平.國有股權(quán)、公司業(yè)績與投資行為[J].金融研究,2010(12):115-130.

[39] 張會麗,陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界,2012(3):141-150+188.

[40]BiddleG.C.，HilaryG.，VerdiR.S.HowdoesFinancialReportingQualityRelatetoInvestmentEfficiency?[J].JournalofAccountingandEconomics,2009,48(2):112-131.

[41] 王會娟,張然.私募股權(quán)投資與被投資企業(yè)高管薪酬契約——基于公司治理視角的研究[J].管理世界,2012(9):156-167.

[42] 王建豐，郭佳良.論地方政府融資平臺與地方官員經(jīng)濟激勵[J].中南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2012,(4):8-13.

CanDirectorsLiabilityInsuranceImprovetheInvestmentEfficiency？——EmpiricalEvidencefromChineseListedCompanies

HU Guo-liu，LI Shao-hua

(Economics and Management School of Hainan University，Haikou 570228,China)

The exposed of financial scandals making corporate directors and executives facing regulatory scrutiny and increasing the risk of its practice, thereby contributing to the demand for directors liability insurance which is a mechanisms of dispersing the risk of directors and executives and protecting their rights become more prominent, but the director liability insurance is not an omnipotent umbrella. Correctly understand the relationship between corporate directors liability insurance and investment efficiency is important for enterprise management and the regulatory authorities to make the relevant policies.

Directors' and Officers' Liability Insurance; overinvestment; underinvestment; inefficient investment

2013-12-30

國家自然科學(xué)基金項目“高管過度自信扭曲投資的治理機制研究”(71062009);教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃項目(NCET-10-0123);“海南大學(xué)中西部高校提升綜合實力計劃”

胡國柳(1968—)，男，湖南邵陽人，海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士后.研究方向：公司治理與公司理財.

F840.4；F275.5

A

1008—1763(2014)02—0041—06