摘要：以我國A股2004—2011年政府終極控股的上市公司作為研究樣本，采用CAPM、Gordon、OJ和ES模型估算其平均股權(quán)資本成本，檢驗國有企業(yè)集團控股政府層級、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度對股權(quán)資本成本的影響，分析表明：中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本低于地方政府終極控股的上市公司，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與股權(quán)資本成本顯著負相關，而終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與股權(quán)資本成本不存在顯著相關性。因此，相對于延長控制鏈條長度（控制層級），政府通過增加鏈條數(shù)（控制渠道）控制上市公司更加有利；政府應減少對上市公司的干預，同時也不能讓終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度無限延長。

關鍵詞：政府層級；終極股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)資本成本；政府控股；股權(quán)結(jié)構(gòu)長度；股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度；終極控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán)；兩權(quán)分離

中圖分類號：F276.1文獻標志碼：A文章編號：16748131（2014）04008708

一、引言

在發(fā)展中國家，企業(yè)多元化發(fā)展過程中經(jīng)常發(fā)生兼并重組行為，進而組建企業(yè)集團，主要原因在于其外部資本市場不完善，經(jīng)常遭遇融資困境，而企業(yè)集團具有內(nèi)部資本市場的特征，可以實現(xiàn)集團內(nèi)部資源的優(yōu)化配置，彌補外部資本市場的不足。然而集團總部在進行資源配置時，通常是從集團整體利益出發(fā)的，可能忽視成員企業(yè)的利益，進而引發(fā)集團總部與成員企業(yè)中小股東之間的代理沖突，即：終極控股股東運用復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)對上市公司的超額控制，對上市公司進行利益挖掘，侵占中小股東利益。股權(quán)投資者面對收益的可能變化，理論上會調(diào)整其要求的最低報酬率；從企業(yè)追求套利的角度來看，資本成本應當用投資者要求的必要收益率來度量。那么，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征變量就會對股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響，這是本文研究的邏輯起點；而在我國政府控股的上市公司中，政府層級、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度與股權(quán)資本成本的相關性，則是本文的研究內(nèi)容。

二、文獻回顧與研究假設

La Porta等（1999）提出了終極控制的概念，并指出沿著股權(quán)鏈條追溯，一旦公司第一大終極控股股東可以操縱超過20%的上市公司股權(quán)，即可以實現(xiàn)對上市公司的有效控制。按照劉芍佳等（2003）的說法，政府終極控制則是政府通過其直屬部門享有超過20%投票權(quán)的直接控股或者政府通過其所擁有的或控股的公司對上市公司實施表決權(quán)的間接控制。

王雪梅:政府層級、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度與股權(quán)資本成本我國學者對上市公司終極控股股東性質(zhì)的劃分通常是多層次的：第一層，分為政府和非政府（劉芍佳等，2003；羅黨論 等，2009）；第二層，分別對政府和非政府終極控股股東進行劃分，政府終極控股股東一般被分為中央和地方政府兩大類（何威風，2009），非政府終極控股股東一般分為個人和機構(gòu)投資者；第三層，地方政府終極控股股東可以分為省級政府和縣級政府（劉星，2010）或省級政府、市級政府、縣級政府、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府、村級政府（王雪梅，2011）。夏立軍等（2005）認為終極控股股東所屬政府層級不同，其經(jīng)營業(yè)績有差異，政府層級越低，國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越差；他們將政府控股的上市公司分為縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制和中央政府控制，實證分析表明市縣級政府控股的企業(yè)價值明顯低于省級、中央政府控股的企業(yè)。劉星等（2010）的研究成果與上述結(jié)論基本一致。

已有研究基本認定不同層級政府終極控股的上市公司的經(jīng)營業(yè)績是有顯著差異的，市縣級地方政府終極控股的上市公司“被掏空”最嚴重。為什么會導致這種情況發(fā)生呢？有學者（夏立君 等，2005）認為是由于中央與地方政府控股的上市公司在與政府的關系和監(jiān)督激勵機制上有差異：一方面，地方政府直接控股的上市公司與地方政府的政績直接相關，更能影響到地方官員的仕途，所以它們向地方政府尋租更為普遍；另一方面，地方政府控股企業(yè)相對于中央政府控股企業(yè)受到的監(jiān)管較弱，所以不能有效抑制其無效投資行為，進而導致地方政府控股上市公司的代理成本較高。因此，從風險補償角度，本文提出假設1：中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。

郎咸平（2004）曾指出金字塔層級越多，終極控股股東的隱蔽性越高，上市公司的控制集團結(jié)構(gòu)也越復雜，其可能發(fā)生的利益輸送行為就越不容易被發(fā)現(xiàn)。其實，這一說法早在1998年La Porta也曾提出：在終極控股股東保有終極控制權(quán)的情況下，現(xiàn)金流權(quán)可以無限小，造成了兩權(quán)之間的分離；金字塔層級越多，金字塔越高，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長度越長，越會助長現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分離，進而有利于終極控股股東利用兩權(quán)分離的控制權(quán)杠桿效應降低其侵占中小股東利益的成本。然而，夏冬林等（2008）根據(jù)終極控股股東性質(zhì)的不同將上市公司分為國有和非國有上市公司，研究得出了不同的結(jié)論：國有上市公司的企業(yè)價值隨著金字塔層級的增多而提高，這是因為通過控制層級的增加可以減少政府對上市公司的干預，保證上市公司的經(jīng)營免受政府的影響（程仲鳴，2010）；而非國有上市公司的金字塔層級越多，代理成本越高，對上市公司的經(jīng)營越不利。集團內(nèi)部資本市場理論的發(fā)展，為終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的復雜化與股權(quán)資本成本之間的負向關系提供了理論支撐。

目前對控制鏈條長度與公司價值之間的關系研究相對較多，但是有關金字塔結(jié)構(gòu)寬度與公司價值之間的關系的研究較少。邵麗麗（2007）證明了金字塔控股的鏈條數(shù)與終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關，但是未對其與公司價值的關系進行研究；毛世平等（2008）提出控制鏈條數(shù)影響兩權(quán)分離度，進而影響公司價值；梁彤纓等（2012）研究認為，層級主導型的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于對高級管理人員的監(jiān)管，容易造成代理成本增加的后果；而對于鏈條主導型的上市公司，層級對代理成本的影響并不顯著。

Claessens等（2000）和Faccio 等（2002）的研究證明，目前股權(quán)集中現(xiàn)象在發(fā)展中國家普遍存在，而且控制權(quán)和所有權(quán)之間普遍存在分離，并且這種分離已經(jīng)成為終極控股股東與外部中小股東產(chǎn)生代理沖出的根源；尤其是政府終極控股的上市公司，由于政府委派的管理人員均為政府官員，缺乏企業(yè)管理背景，大大損害了中小股東的利益（Fan等，2007）。俞紅海等（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)終極控股的控制權(quán)水平和過度投資有顯著的正相關關系，這為解釋終極控股股東利用控制權(quán)侵占中小股東利益提供了經(jīng)驗依據(jù)。

劉星和連軍（2011）的研究證明地方政府終極控股上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離表現(xiàn)為“塹壕效應”，并且隨著地方政府現(xiàn)金流權(quán)的增加“塹壕效應”有所緩解。魏卉等（2011）對比了國有控股和非國有控股公司中兩權(quán)分離度與股權(quán)資本成本的關系，發(fā)現(xiàn)非國有控股的上市公司中終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度與股權(quán)資本成本之間的正相關關系比國有控股公司更顯著；同時，地方政府控股上市公司中終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與股權(quán)資本成本的正相關關系更顯著。王雪梅（2013）研究認為，政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本與兩權(quán)分離度顯著正相關，但是個人或家族終極控股的上市公司的平均股權(quán)資本成本與兩權(quán)分離度顯著負相關。

綜上所述，不同類型的金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績和代理成本產(chǎn)生影響，進而對資本成本產(chǎn)生影響；同時，擴大兩權(quán)分離可以通過擴大金字塔結(jié)構(gòu)的寬度和長度來實現(xiàn)。政府終極控股上市公司的終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與股權(quán)資本成本正相關，按照傳遞性原則，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長度和寬度與股權(quán)資本成本之間也應有相關關系。目前上市公司采用復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)超額控制，擴大終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長度和寬度，均有助于其實現(xiàn)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。于是本文提出假設2：政府終極控股的上市公司的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度與股權(quán)資本成本正相關。

三、研究方法與模型設計

1．股權(quán)資本成本的度量

Jenson和Meckling于1976年提出代理問題，認為股權(quán)資本成本是由于企業(yè)所有者缺乏關于代理人努力與否客觀狀態(tài)的充分信息而使所有者發(fā)生的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和由于代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。根據(jù)股東與代理人和股東與債權(quán)人之間的兩類利益沖突，股權(quán)資本成本分為股權(quán)代理成本和債券代理成本。相關實證分析中對于股權(quán)代理成本的計量主要采用基于歷史數(shù)據(jù)的財務指標，如經(jīng)營費用率、資產(chǎn)利用率（主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)）（張兆國，2005）和存在與不存在委托—代理問題時股東預期收益率的差額（齊寅峰，2005）以及管理費用率和資產(chǎn)利用率（蘇坤，2007）等。

本文對股權(quán)資本成本的度量是基于對“股東要求回報率”的認識，目前其估算方法分為兩類。一類是對風險進行度量評估的模型，該類計量方法依賴于以下假設：資本市場是有效的，風險可以被適當定價，即事前收益是事后收益的無偏估計；另一類是未來收益折現(xiàn)模型，該類模型則不用上述假設，但估算過程中通常要利用分析師預期的股票收益數(shù)據(jù)。目前我國有關文獻對資本成本的估算方法主要有GLS模型、CAPM模型、Gordon模型、OJ模型、CT模型、ED模型等；同時，為提高度量結(jié)果的準確性和可信度，以往文獻大多數(shù)是采用三種以上的模型進行估算，并取其均值。由于未來收益折現(xiàn)模型本身需要估算未來收益，而我國證券分析師行業(yè)興起較晚，難以獲取有效、完整的上市公司收益預測數(shù)據(jù)，以往文獻（陸正飛 等，2004）在采用GLS模型、CT模型進行股權(quán)資本成本估算過程中，通常用實際已經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)代替預期數(shù)據(jù)，這使該類模型失去了其預測的優(yōu)勢。因此，本文選用CAPM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算股權(quán)資本成本，并取其均值作為因變量：

R=(RCAPM +RGordon +ROJ+RES)/4

其中，R表示股權(quán)資本成本，RCAPM表示用CAPM模型計算的股權(quán)資本成本，RGordon表示Gordon模型估算的股權(quán)資本成本, ROJ表示用OJ模型估算的股權(quán)資本成本，RES表示用ES模型估算的股權(quán)資本成本。

2．自變量和控制變量

本文自變量為政府層級、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度。政府層級變量（GLi）中以中央政府為參考，將省級政府、市級政府、縣級及以下政府設成三個虛擬變量，i表示不同的政府層級；用控制層級（CL）表示終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長度，用控股鏈條數(shù)（CQ）表示終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的寬度。

有關文獻已證明很多因素對資本成本有顯著的影響，所以有必要對這些因素進行控制。根據(jù)相關研究結(jié)論，本文選取以下控制變量：

（1）面值市值比（B/M）。Fama和French（1993）研究表明面值市值比是影響預期收益率的公司收益三大風險因素之一，Gebhardt等（2001）也證實了兩者之間的相關關系。葉康濤等（2004）用2000年和2001年中國上市公司數(shù)據(jù)證明面值市值比是影響股權(quán)資本成本的重要因素，且兩者之間是負相關關系。

（2）資產(chǎn)負債率（DR）。尤華和李恩娟（2014）通過研究證明負債不僅可以制約第一類代理問題，而且可以起到降低第二類代理成本（即大股東與中小股東之間代理成本）的作用。

（3）公司規(guī)模（SIZE）。國外研究普遍認為企業(yè)規(guī)模與股權(quán)資本成本之間存在負相關關系（Bostosan等，2002)，而國內(nèi)研究得出了相反的結(jié)論（陳曉 等，1999；汪煒 等，2004）。

（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資產(chǎn)的管理利用效率越高，企業(yè)的管理行為相應是高效的，一定程度上也表明管理者與股東之間的代理沖突小，相應的股東要求的報酬率會降低，兩者之間理論上是負相關關系。

（5）股權(quán)制衡度（H5）。本文用前五大股東的赫希曼—赫菲德爾指數(shù)衡量，即公司前五大股東持股比例的平方和。尤華和李恩娟（2014）的研究表明，高股權(quán)制衡度可以有效實現(xiàn)大股東之間的互相牽制，限制了其掏空行為的發(fā)生。

（6）股票的換手率（TO）。公司股票的流動性越高，相對而言投資者的風險越低，所以更受投資者喜愛，相應的股權(quán)資本成本應該更低，兩者之間理論上是負相關關系。

（7）年度（YEARi）。本文選取的是2004—2011年數(shù)據(jù)，以2004年數(shù)據(jù)為參考，將2005—2011年設置成7個虛擬變量（i表示2005年至2011年）。

各變量的定義與說明如表1所示。

表1各變量的定義與說明

變量類型變量名稱變量符號變量定義與因變量關系預測因變量股權(quán)資本成本RCAPM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算的平均股權(quán)資本成本自變量政府層級GLi以中央政府為參考，將省級政府、市級政府、縣級及以下政府設成三個虛擬變量有顯著影響終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度CL終極控股股東控制上市公司的層級數(shù)+/-終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度CQ終極控股股東實現(xiàn)對上市公司控制的股權(quán)鏈條個數(shù)+/-控制變量面值市值比B/M期末總資產(chǎn)/市場價值+/-資產(chǎn)負債率DR負債總額/資產(chǎn)總額+/-公司規(guī)模SIZE資產(chǎn)總額的自然對數(shù)+/-總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT營業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額-股權(quán)制衡度H5公司前五大股東持股比例的平方和-換手率TO年各股交易股數(shù)/股本總數(shù)-年度YEARi以2004年數(shù)據(jù)為參考，將2005—2011年設置成7個虛擬變量

3．模型構(gòu)建

有關資本成本影響因素的分析方法主要有兩種：一是因子分析方法，二是線性分析方法。2003年Gebhardt等曾指出：在預測資本成本時，因子分析模型實際上等同于有關企業(yè)特征的一個線性組合。目前多數(shù)文獻檢驗股權(quán)資本成本的影響因素時都采用線性回歸模型進行分析，所以，本文也采用線性回歸的方法來考察我國政府控股的上市公司股權(quán)資本成本的影響因素。

為檢驗政府層級、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度對我國政府控股的上市公司股權(quán)資本成本的影響，構(gòu)建模型1如下：

R=λ0+λ1CL+λ2CQ+λ3CLi+λ4B/M+

λ5DR+λ6SIZE+λ7AT+λ8H5+λ9TO+

λ10YEARi+ε

其中，ε表示剩余項，λi表示不同變量與股權(quán)資本成本之間的相關系數(shù)，λ0表示截距。

四、樣本數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計

本文選取2004年至2011年中國政府控股的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用手工收集的方法，整理上市公司的終極控股股東與上市公司之間的信息。在提取終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度和長度指標過程中，首先去掉無法追溯終極控股股東的樣本，進一步去掉無法確定終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度（控制層級和控股鏈條數(shù)）的樣本，再篩選掉終極控股股東是非政府機構(gòu)的樣本。

因為本文采用CAPM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算平均股權(quán)資本成本，所以提取的相關數(shù)據(jù)需要滿足四種模型計算的需要，還要去掉有關數(shù)據(jù)缺失的樣本，此時得到的樣本量為1 683個。最后，再去掉股權(quán)資本成本小于0的樣本和股權(quán)資本成本畸高（>1）的樣本，最終本文得到的有效樣本量為1 612個。

相關數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，并以《證券導報》《證券時報》等披露的上市公司數(shù)據(jù)資料作為補充。對各變量的描述性統(tǒng)計分析如表2所示。四種模型估算的平均股權(quán)資本成本為14.06 %，OJ模型估算的結(jié)果最高（16.95 %），CAPM模型的估算結(jié)果最低（9.75 %），Gordon模型和ES模型估算的結(jié)果居中。政府終極控股的上市公司的平均終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度為2.44，平均終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度為1.29；兩權(quán)分離度差值為4.81，兩權(quán)分離度比值為1.25。

表2各變量的描述性統(tǒng)計分析

控股

股東

性質(zhì)中央政府省級政府市級政府縣級及以下政府總計樣本量均值標準差樣本量均值標準差樣本量均值標準差樣本量均值標準差樣本量均值標準差R5080.13680.05205980.14420.05744600.14070.0628460.13580.042216120.14060.0571RCAPM5080.09770.01455980.09830.01344600.09610.0125460.09820.013416120.09750.0135RGordon5080.14940.13905980.16110.15524600.15770.1522460.14260.109716120.15590.1482ROJ5080.16570.06545980.17320.07394600.16940.0787460.16270.056716120.16950.0723RES5080.13450.05765980.14420.07094600.13960.0748460.13980.056516120.13970.0679CL5082.910.965982.330.594602.110.63461.910.7216122.440.81CQ5081.481.145981.210.614601.200.49461.000.0016121.290.80B/M5080.730.275980.750.264600.720.25460.580.2316120.730.26DR5080.510.185980.500.164600.490.18460.490.1916120.500.18SIZE50822.831.6359822.631.0946022.231.004621.660.74161222.551.29AT5080.780.555980.830.644600.730.52460.670.2716120.780.57H55080.250.145980.240.134600.190.11460.160.0816120.230.13TO5082.782.195982.932.144603.172.43463.311.9416122.962.24注：因表格中平均股權(quán)資本成本、RCAPM、RGordon、ROJ、RES相應行中均值、標準差數(shù)據(jù)是用小數(shù)表示的，而資本成本一般是取百分數(shù)，并且保留兩位小數(shù)，所以本文對相應數(shù)據(jù)保留四位小數(shù)。

五、實證檢驗結(jié)果與分析

1．相關性分析為了保證研究的嚴密性，首先運用SPSS19.0對本文的立論基礎（即拓展終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度可以有效實現(xiàn)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離用兩者之差和兩者之比分別進行衡量。 ）進行檢驗，結(jié)果表明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和寬度均與兩權(quán)分離度（比值和差值）顯著正相關，這與以往研究的結(jié)論一致，也符合理論推導的結(jié)論。

對平均股權(quán)資本成本、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、賬面市值比、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、五大股東的赫希曼—赫菲德爾指數(shù)、換手率等指標進行兩兩相關分析，發(fā)現(xiàn)平均股權(quán)資本成本與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、前五大股東的赫希曼—赫菲德爾指數(shù)不顯著相關，與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度、賬面市值比、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、換手率之間（并且這6個變量之間）不存在顯著的強相關關系，不影響后續(xù)的線性回歸分析（限于篇幅限制，相關性分析結(jié)果省略）。

2．回歸分析

根據(jù)相關性分析的結(jié)果，需要對前文構(gòu)建的多元線性回歸模型進行修正，得到模型2：

R=λ0+λ1CL+λ2GLi+λ3B/M+λ4DR+

λ5SIZE+λ6AT+λ7TO+λ8YEARi+ε

模型2各符號的具體含義與模型1一致，回歸結(jié)果如表3所示。各自變量之間不存在嚴重的共線性問題，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度、換手率與平均股權(quán)資本成本不顯著相關，政府層級、賬面市值比、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年份等變量均與平均股權(quán)資本成本存在顯著相關關系。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對模型2進行修正，去掉與平均股權(quán)資本成本沒有顯著關系的變量（終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度和換手率），得到模型3：

R=λ0+λ1GLi+λ2GLB/M+λ3DR+λ4SIZE+

λ5AT+λ6YEARi+ε

表3模型2的回歸結(jié)果

非標準化系數(shù)B標準誤差標準系數(shù)試用版tSig.共線性統(tǒng)計量容差VIF(常量)0.0120.0300.3970.691終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度-0.0020.002-0.031-1.2950.1950.7831.277政府（省級）0.0060.0030.0521.9760.0480.6381.568政府（市級）0.0060.0030.0441.6140.1070.5771.732政府（縣級及以下）0.0020.0080.0070.3000.7640.8551.169賬面市值比-0.0250.006-0.115-3.9390.0000.5091.963資產(chǎn)負債率0.0400.0080.1234.9870.0000.7181.392公司規(guī)模0.0050.0010.1123.7250.0000.4822.073總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0622.8980.0040.9511.052換手率0.0000.0010.0060.2260.8210.5691.7582005-0.0020.008-0.009-0.2620.7930.3422.92620060.0220.0080.1202.9380.0030.2613.83120070.0610.0080.3777.7430.0000.1835.4512008-0.0200.007-0.122-2.7100.0070.2154.65120090.0040.0080.0280.5500.5830.1675.9992010-0.0210.008-0.140-2.7740.0060.1715.84020110.0350.0070.2304.8280.0000.1935.195

模型3的回歸結(jié)果表明：省級政府、市級政府控股的上市公司的股權(quán)資本成本均顯著高于中央政府控股的上市公司；從趨勢上看，縣級及以下政府控股的上市公司的股權(quán)資本成本高于中央政府控股的上市公司。這與模型2的結(jié)論基本一致，所以，可以認為假設1成立，即中央政府控股的上市公司的平均股權(quán)資本成本低于地方政府控股的上市公司。模型2和模型3的回歸結(jié)果均表明：賬面市值比與平均股權(quán)資本成本顯著負相關，這與以往國內(nèi)學者的研究結(jié)論一致，說明投資者基本屬于風險厭惡者，厭惡基本面不佳的公司，偏好基本面較好的公司。

此外，資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與平均股權(quán)資本成本顯著正相關。資產(chǎn)負債率表示上市公司的風險水平，說明風險越高，股權(quán)投資者要求的報酬率越高，即股權(quán)資本成本越大。如果作為反映上市公司風險水平的指標來看，公司規(guī)模對公司的信用度、信息透明度有顯著的正向影響，理論上公司規(guī)模應與股權(quán)資本成本顯著負向相關，分析結(jié)果這與預期不一致。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)資本成本的相關關系也與理論預期相悖。除2005年和2009年的平均股權(quán)資本成本與2004年的沒有顯著差異，2006年、2007年和2011年的平均股權(quán)資本成本顯著高于2004年，2008年和2010年的平均股權(quán)資本成本顯著低于2004年，從結(jié)果來看，沒有規(guī)律性的變化。

表4模型3的回歸結(jié)果

非標準化系數(shù)B標準誤差標準系數(shù)試用版tSig.共線性統(tǒng)計量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因為其接受更加嚴格的監(jiān)管，投資該類上市公司的風險更小，可以降低投資者要求的回報率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關關系，說明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負相關關系但是，他們之間不存在顯著的負向線性相關關系，更接近于開口向下的二次項函數(shù)關系（根據(jù)SPSS19.0中曲線估計結(jié)果得出的結(jié)論）。 ?？梢宰鋈缦吕斫猓弘S著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對上市公司的干預減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應對市場變化，降低了所有投資者的風險，從而導致投資者要求的最低報酬率降低，對公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關關系，即我國國有集團內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒有引起投資者的注意，這可能與我國上市公司的信息披露狀況相關?？梢?，相對于延長鏈條長度，增加鏈條數(shù)對企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實現(xiàn)對上市公司終極控制的過程中，可以優(yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長股權(quán)結(jié)構(gòu)長度（增加鏈條長度）。

參考文獻：

何威風.2009.政府控股、控制層級與代理問題的實證研究［J］.中國軟科學（2）：107114.

劉芍佳，孫霈，劉乃全.2003.終極所有權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效［J］.經(jīng)濟研究（4）：5161.

劉星，安靈.2010.大股東控制、政府控制層級與公司價值創(chuàng)造［J］.會計研究（1）：6978.

劉星，連軍.2011.終極控制、公司治理與地方國有公司過度投資［J］.科研管理（8）：105114.

羅黨論，唐清泉.2009.政府控制、銀企關系與企業(yè)擔保行為研究［J］.金融研究（2）：151161.

蘇坤.2007.中國上市公司股權(quán)代理成本影響因素實證研究［J］.廣東財經(jīng)職業(yè)學院學報（10）：2934.

王雪梅.2012.終極控股、控制層級與經(jīng)濟增加值——基于北京上市公司數(shù)據(jù)［J］.軟科學（2）：113118.

王雪梅.2013.終極控股權(quán)、控制層級與資本成本［D］.北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學.

魏卉，楊興全.2011.終極控股股東、兩權(quán)分離與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟與管理研究（2）：1223.

尤華，李恩娟.2014.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本關系的實證研究［J］.技術(shù)與經(jīng)濟管理研究（11）：6469.

俞紅海，徐龍炳，陳百助.2010.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資［J］.經(jīng)濟研究（8）：103112.

ATTIG N. 2007. Excess Control and the Risk of Corporate Expropriation：Canadian Evidence［J］. Journal of Administrative Sciences，24：94106.

FAN J P H，WONG T J，ZHANGT.2007. Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and PostIPO Performance of Chinas Newly Partially Privatized Firms［J］. Journal of Financial Economics，84（2）：401425.

The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）

表4模型3的回歸結(jié)果

非標準化系數(shù)B標準誤差標準系數(shù)試用版tSig.共線性統(tǒng)計量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因為其接受更加嚴格的監(jiān)管，投資該類上市公司的風險更小，可以降低投資者要求的回報率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關關系，說明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負相關關系但是，他們之間不存在顯著的負向線性相關關系，更接近于開口向下的二次項函數(shù)關系（根據(jù)SPSS19.0中曲線估計結(jié)果得出的結(jié)論）。 。可以做如下理解：隨著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對上市公司的干預減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應對市場變化，降低了所有投資者的風險，從而導致投資者要求的最低報酬率降低，對公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關關系，即我國國有集團內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒有引起投資者的注意，這可能與我國上市公司的信息披露狀況相關?？梢?，相對于延長鏈條長度，增加鏈條數(shù)對企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實現(xiàn)對上市公司終極控制的過程中，可以優(yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長股權(quán)結(jié)構(gòu)長度（增加鏈條長度）。

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王雪梅.2012.終極控股、控制層級與經(jīng)濟增加值——基于北京上市公司數(shù)據(jù)［J］.軟科學（2）：113118.

王雪梅.2013.終極控股權(quán)、控制層級與資本成本［D］.北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學.

魏卉，楊興全.2011.終極控股股東、兩權(quán)分離與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟與管理研究（2）：1223.

尤華，李恩娟.2014.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本關系的實證研究［J］.技術(shù)與經(jīng)濟管理研究（11）：6469.

俞紅海，徐龍炳，陳百助.2010.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資［J］.經(jīng)濟研究（8）：103112.

ATTIG N. 2007. Excess Control and the Risk of Corporate Expropriation：Canadian Evidence［J］. Journal of Administrative Sciences，24：94106.

FAN J P H，WONG T J，ZHANGT.2007. Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and PostIPO Performance of Chinas Newly Partially Privatized Firms［J］. Journal of Financial Economics，84（2）：401425.

The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）

表4模型3的回歸結(jié)果

非標準化系數(shù)B標準誤差標準系數(shù)試用版tSig.共線性統(tǒng)計量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因為其接受更加嚴格的監(jiān)管，投資該類上市公司的風險更小，可以降低投資者要求的回報率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關關系，說明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負相關關系但是，他們之間不存在顯著的負向線性相關關系，更接近于開口向下的二次項函數(shù)關系（根據(jù)SPSS19.0中曲線估計結(jié)果得出的結(jié)論）。 。可以做如下理解：隨著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對上市公司的干預減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應對市場變化，降低了所有投資者的風險，從而導致投資者要求的最低報酬率降低，對公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關關系，即我國國有集團內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒有引起投資者的注意，這可能與我國上市公司的信息披露狀況相關?？梢?，相對于延長鏈條長度，增加鏈條數(shù)對企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實現(xiàn)對上市公司終極控制的過程中，可以優(yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長股權(quán)結(jié)構(gòu)長度（增加鏈條長度）。

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The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）