李耀東

2008年，美國爆發(fā)大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機，2012年年初美國經(jīng)濟顯示出緩慢復(fù)蘇的跡象，國會通過了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱《JOBS法案》），法案大幅修訂了美國現(xiàn)行《證券法》、《證券交易法》等相關(guān)法律，放松了公開及私募發(fā)行證券所受到的各種限制，為中小企業(yè)在資本市場的融資提供了便利。

JOBS法案關(guān)于眾籌豁免的

基本理念

在《JOBS法案》之前，作為一種新型的基于互聯(lián)網(wǎng)的融資方式，股權(quán)眾籌在美國受到傳統(tǒng)證券法律的制約，不得不以“遮遮掩掩”的方式運營。最終法案在第三章創(chuàng)設(shè)了“眾籌”這種新型豁免。為了平衡眾籌中的“投資者保護”和“便利投資”兩大問題，向來謹(jǐn)慎的美國證券監(jiān)督委員會對這類新型豁免中的發(fā)行人、投資人和平臺方都提出了極高的要求。

《JOBS法案》第三章規(guī)定取得豁免的發(fā)行人12個月內(nèi)融資額不得超過100萬美元，并對單個投資者的投資額度進行了限制：如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)少于10萬美元，其投資額不得超過2000美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的5%；如果投資者年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10萬美元，其投資額不得超過10萬美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的10%。除此之外，作為中介的平臺方需要在投資者保護和投資者教育方面遵守美國證券監(jiān)督委員會（以下簡稱SEC）的諸多嚴(yán)格要求。

《JOBS法案》第三章關(guān)于眾籌平臺的相關(guān)限制具有一定的創(chuàng)新意義。但是這一章在美國國內(nèi)頗具爭議。首先，確定發(fā)行方和投資方限額存在難題，因為無論是發(fā)行人還是投資人都具有在多個平臺進行籌資和投資的可能，所以只有所有的平臺進行聯(lián)網(wǎng)并統(tǒng)一數(shù)據(jù)，單個平臺才能對上述數(shù)據(jù)進行測算，這種前提恐怕很難實現(xiàn)。其次，為滿足合規(guī)性和信息披露責(zé)任，完成一次眾籌融資會給眾籌平臺和初創(chuàng)企業(yè)帶來沉重的成本負擔(dān)，少則數(shù)千美元，多則數(shù)萬美元。而且，對于初創(chuàng)的小公司來講，其缺乏法律和財務(wù)上的規(guī)范，復(fù)雜的表格和信息披露要求無疑會增加其在律師和會計師上的費用。因此，除非是募集超過100萬美元的發(fā)行方，否則眾籌方式對初創(chuàng)企業(yè)來說并不劃算。況且無論籌資是否成功，上述成本都是固定支出。

中國股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀分析

2013年10月世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗贩Q，眾籌模式已經(jīng)在全球45個國家成為數(shù)十億美元的產(chǎn)業(yè)，預(yù)計到2025年，全球發(fā)展中國家的眾籌規(guī)模將達到960億美元，其中最大的潛在機會在中國，市場規(guī)?？蛇_460億～500億美元。

相對于商品眾籌，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展速度更快，與國外同行的差別已經(jīng)逐漸縮小，主要的股權(quán)眾籌平臺側(cè)重于線下運作。國內(nèi)首家也是最大的股權(quán)眾籌平臺“天使匯”于2011年11月上線，根據(jù)媒體公開報道，截止到2013年11月，“天使匯”通過認證的投資人達700余人，登記創(chuàng)業(yè)者有22000多個，登記項目7000多個，被審核通過可進行信息披露的項目有900多個，完成融資項目70多個，融資規(guī)模達2億多元，逾八成項目融資額在100萬～500萬元，明星項目“嘀嘀打車”通過“天使匯”完成1500萬元首輪融資。登記的700多名天使投資人每年的投資潛力達65億元。

作為中國首個“眾籌模式”，“大家投”是天使投資與創(chuàng)業(yè)項目私募股權(quán)融資對接的平臺，自2012年12月上線以來，相繼推出“領(lǐng)投人+跟投人”機制和資金托管產(chǎn)品“投付寶”。截止到2012年12月31日，“大家投”共發(fā)布97個項目，其中已成功的項目有9個，完成融資766萬元。

目前，國內(nèi)股權(quán)眾籌還沒有明確對應(yīng)的監(jiān)管細則。由于法律的限制，股權(quán)眾籌平臺多側(cè)重于線下運作，與公眾普遍理解的“眾籌”概念有一定差別，籌資額度從幾十萬元到上千萬元，更偏向于私募的做法。因此，按照已有的《公司法》和《證券法》要求，目前眾籌存在兩條紅線：一是股東人數(shù)，有限合伙公司股東人數(shù)不得超過50人，向特定對象發(fā)行證券的股份有限公司股東人數(shù)不得超過200人；二是不能面對非特定公眾公開募資。

《JOBS法案》在中國的

適用性分析

《JOBS法案》關(guān)于眾籌的豁免在理論上是成立的，它來自美國《證券法》上的小額豁免。美國證券法體系以公開發(fā)行聯(lián)邦注冊要求為基礎(chǔ)，還構(gòu)建起了一套例外規(guī)則體系，即各種各樣的豁免證券和豁免交易，美國《證券法》規(guī)定低于500萬美元的公開發(fā)行為小額公開發(fā)行，SEC有權(quán)對其進行注冊豁免，前提是SEC認為小額公開發(fā)行不影響公眾利益，且不影響投資者保護，這里的豁免實際上指的是一種簡化的注冊程序。作為眾籌豁免的理論基礎(chǔ)，小額豁免的概念在中國并不存在。

《JOBS法案》第二章還解除了80年以來美國最重要的私募監(jiān)管條例《D條例》的重要條款之一：非公開發(fā)行不得進行廣告勸誘的禁令。這一禁令不利于發(fā)行人尋找潛在投資者，嚴(yán)重影響了發(fā)行效率，長久以來飽受詬病。這一禁令在我國也存在，我國《證券法》第十條規(guī)定，定向募集的特定對象累計超過200人的可以采取公開發(fā)行的形式，即為公開募集，明令禁止發(fā)行人采用廣告、公開勸誘和變相公開方式進行籌資。

網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)之后，SEC還堅持認為網(wǎng)站上的公開籌資也屬于公開宣傳，并禁止網(wǎng)絡(luò)上的私募行為。《JOBS法案》新的規(guī)定只要求發(fā)行機構(gòu)通過合理認可的方式證實證券買方為合格投資者，并且只要符合相關(guān)條件，就可以通過公眾廣告、郵件、社交媒體等方式進行宣傳。因此，禁令解除后，美國國內(nèi)認為互聯(lián)網(wǎng)眾籌會得到很大發(fā)展，只要保證平臺投資人符合合格投資人要求即可。

實際上，國內(nèi)的一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站做的也正是這類通過互聯(lián)網(wǎng)進行的公開型募集，也就是說《JOBS法案》第二章中的這一細節(jié)雖然在國內(nèi)法律上沒有依據(jù)，但在實踐中已經(jīng)被使用了。這樣看來，國內(nèi)更需要借鑒美國的立法經(jīng)驗構(gòu)建一套以合格投資者制度為核心的私募注冊豁免制度。

證券的公募要經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)（注冊），受到嚴(yán)格監(jiān)管，符合條件的私募可以豁免注冊，這是各國證券法通行的規(guī)則。美國私募注冊豁免制度歷經(jīng)了《146規(guī)則》、《D條例》以及《JOBS法案》的不斷修正，形成了以合格投資者制度為核心的私募注冊豁免制度。而我國的私募注冊豁免制度長期存在規(guī)則真空，對私募注冊豁免制度未作規(guī)定。

因為股權(quán)眾籌多投資于初創(chuàng)企業(yè)，成功率低、回報時間長，是典型的高風(fēng)險、高回報投資，各國的股權(quán)眾籌平臺都設(shè)定了合乎法律或行業(yè)管理的合格投資者準(zhǔn)入門檻，雖然國內(nèi)的“天使匯”等平臺通過身份認證、個人實名挑選的方式來吸納投資人，但由于國內(nèi)并沒有法律意義上的合格投資人制度，合格投資人只能由各平臺自己認定，因此存在各種操作風(fēng)險與道德風(fēng)險。

在國內(nèi)誠信意識、風(fēng)險意識和行業(yè)現(xiàn)狀下，股權(quán)眾籌可吸納一定的普通民眾參與，但它當(dāng)前主要面對的對象還應(yīng)是具有一定風(fēng)險判別能力和承受能力的“專業(yè)”投資人，需要設(shè)立一定的合格投資人門檻。因此，單純地引入“小額豁免”概念價值有限，還需要一套以合格投資人制度為核心的私募豁免作為補充，才能夠形成完整的眾籌監(jiān)管框架。

眾籌監(jiān)管法規(guī)的體系性考慮

股權(quán)眾籌作為一種公開集資行為，即使發(fā)行方和中介方均獲得證券行業(yè)監(jiān)管法規(guī)的豁免，還需考慮相關(guān)法律的一致性問題。例如：我國《刑法》第一百七十九條規(guī)定了“擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券罪”，其前提之一是未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)；《刑法》第一百七十六條規(guī)定了“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪”，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，其構(gòu)成要件亦包括“未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)”。這是否意味著各個企業(yè)在眾籌平臺上進行股權(quán)眾籌，需要首先分別獲得國家有關(guān)主管部門的批準(zhǔn)，而不能僅由眾籌平臺批準(zhǔn)。若監(jiān)管法規(guī)將這一審批權(quán)下放給眾籌平臺，是否會導(dǎo)致盡管行業(yè)法規(guī)做了豁免，但是《刑法》對此豁免不適用的現(xiàn)象，需要從法規(guī)的體系性方面予以完善考慮。

除了通過平臺的眾籌，國內(nèi)還存在很多通過微信P2P借貸平臺和電商自營平臺等自有半公開、公開渠道進行的股權(quán)眾籌融資，其融資額度可能遠遠超過典型的眾籌平臺。這些眾籌行為明顯與現(xiàn)有法律相抵觸，是否也應(yīng)該納入豁免范圍內(nèi)，如何對其進行監(jiān)管，同樣需要監(jiān)管部門從行業(yè)法規(guī)與法律體系的角度予以全面考慮和安排。endprint