應(yīng)++堅(jiān)

著名學(xué)者劉遵義提出“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制”的設(shè)想，希望在境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)之間搭建一座橋梁，令有真實(shí)貿(mào)易背景的香港貿(mào)易商通過(guò)人民幣清算體系進(jìn)入在岸市場(chǎng)，買賣數(shù)量及期限相匹配的遠(yuǎn)期人民幣?，F(xiàn)實(shí)中，境內(nèi)外貿(mào)易商通過(guò)轉(zhuǎn)移對(duì)沖需求及轉(zhuǎn)移兌換需求等方式，已變相展開(kāi)跨境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而跨境套利套匯及過(guò)度對(duì)沖現(xiàn)象的存在，客觀上影響到真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。在現(xiàn)有人民幣清算模式即期平盤安排下增加遠(yuǎn)期平盤功能，不僅可促進(jìn)在岸人民幣遠(yuǎn)期交易的發(fā)展，在技術(shù)上也簡(jiǎn)單易行。

“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣

機(jī)制”的主要考慮

預(yù)買預(yù)賣應(yīng)由貿(mào)易商的“實(shí)需”推動(dòng)。境內(nèi)或境外貿(mào)易商接下或發(fā)出訂單，都會(huì)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，由此產(chǎn)生預(yù)買預(yù)賣人民幣的需求。境內(nèi)外的交易商可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的匯率及時(shí)調(diào)整貨幣需求，降低成本。因此，構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制應(yīng)從滿足這個(gè)需求出發(fā)。

預(yù)計(jì)匯率波幅擴(kuò)大后預(yù)買預(yù)賣需求更大。人民幣兌美元浮動(dòng)幅度從1%擴(kuò)大到2%，增加了貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)建立可交割期貨市場(chǎng)，可為其提供一種低成本對(duì)沖工具。過(guò)去幾年，人民幣匯率相對(duì)其他貨幣變化較小，市場(chǎng)一般預(yù)期人民幣年度升值2%至3%，人民幣波幅被限定在1%之內(nèi)是其中一個(gè)原因。波幅擴(kuò)大后，市場(chǎng)認(rèn)為人民幣匯率走勢(shì)將更難預(yù)測(cè)，階段性升值及貶值都有可能，年度波動(dòng)幅度也會(huì)超過(guò)往年。

應(yīng)避免將預(yù)買預(yù)賣人民幣變成投機(jī)工具。期貨市場(chǎng)參與者都需要有“可保利益”，絕對(duì)不能讓沒(méi)有可保利益者參與，反之，就會(huì)將這個(gè)期貨市場(chǎng)變成一個(gè)賭場(chǎng)。期貨市場(chǎng)投機(jī)性上升，反而增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)，這恰好與降低貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)背道而馳。當(dāng)然，在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作中，實(shí)際對(duì)沖需求與各種投機(jī)動(dòng)機(jī)是糾纏在一起的，至今還沒(méi)有一種機(jī)制能夠完全剝離投機(jī)因素，需要防備的倒是對(duì)沖需求過(guò)度發(fā)展，或期貨市場(chǎng)被有目的的投機(jī)力量所利用。

變相跨境對(duì)沖及

延伸出來(lái)的問(wèn)題

按IMF定義，人民幣跨境對(duì)沖活動(dòng)屬于資本項(xiàng)下衍生產(chǎn)品工具交易，是內(nèi)地尚未實(shí)現(xiàn)可兌換的子項(xiàng)目。由于兩個(gè)市場(chǎng)是隔離的，理論上在岸遠(yuǎn)期交易與離岸遠(yuǎn)期交易沒(méi)有關(guān)系，即境外貿(mào)易商利用離岸市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，境內(nèi)貿(mào)易商利用在岸市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。然而，實(shí)際上，跨境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖不僅早已存在，而且已有一定規(guī)模。

轉(zhuǎn)移對(duì)沖需求。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，境內(nèi)出口商若采取美元結(jié)算，必會(huì)出現(xiàn)匯兌損失，需要進(jìn)行匯率對(duì)沖。由于在岸外匯市場(chǎng)規(guī)模較小，可選擇的對(duì)沖產(chǎn)品較少，而離岸外匯市場(chǎng)的人民幣期貨、期權(quán)品種齊全，交易規(guī)模較大，流動(dòng)性又好，境內(nèi)出口商將貿(mào)易結(jié)算分段展開(kāi)，與香港分公司之間采取人民幣結(jié)算，而與歐美進(jìn)口商仍保留美元結(jié)算。香港分公司以歐美進(jìn)口商開(kāi)出的信用證為抵押，向香港銀行申請(qǐng)貿(mào)易融資，并購(gòu)買人民幣期貨或期權(quán)對(duì)沖匯率，避免人民幣升值的匯兌損失。

轉(zhuǎn)移兌換需求。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，境內(nèi)進(jìn)口商支付美元較有利，而境外出口商采取人民幣結(jié)算較有利。境內(nèi)進(jìn)口商利用香港分公司分段結(jié)算，將人民幣升值帶來(lái)的匯兌好處留在集團(tuán)內(nèi)部。香港分公司從歐美進(jìn)口貨物仍保留美元結(jié)算，而轉(zhuǎn)口內(nèi)地則采取人民幣結(jié)算，當(dāng)香港分公司收到境內(nèi)支付的人民幣后，因人民幣升值可兌換更多美元收入。離岸人民幣對(duì)在岸人民幣又以貼水為主，在香港兌換人民幣又多了一重收益。香港分公司還可將境內(nèi)開(kāi)出的信用證抵押給銀行，獲得貿(mào)易融資，投資高收益項(xiàng)目，進(jìn)一步增加收入。

不難發(fā)現(xiàn)，上述變相人民幣跨境對(duì)沖是利用了兩地人民幣市場(chǎng)的隔離及差異性作出的，盡管部分是由“實(shí)需”帶動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但也有部分是純粹的套利、套匯活動(dòng)，也就是劉遵義先生所擔(dān)心的無(wú)“可保利益”參與。實(shí)際情況還要復(fù)雜，變相跨境套利、套匯越來(lái)越多。大量投機(jī)活動(dòng)涌現(xiàn)則加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，很容易造成市場(chǎng)參與者的損失。一是境內(nèi)貿(mào)易商利用上述跨境對(duì)沖機(jī)制進(jìn)行虛假貿(mào)易圖利。典型案例發(fā)生在緊挨香港的境內(nèi)保稅區(qū)。

二是人民幣期權(quán)產(chǎn)品由對(duì)沖工具轉(zhuǎn)化為對(duì)賭工具。人民幣加快升值，帶旺了香港人民幣衍生產(chǎn)品交易。變相人民幣跨境對(duì)沖亦帶來(lái)其他不利影響。由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的特殊安排，境內(nèi)貿(mào)易商將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖安排轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)，客觀上阻礙了內(nèi)地外匯市場(chǎng)發(fā)展。2012年和2013年，內(nèi)地人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)成交量分別下跌60%及63%。期權(quán)交易于2010年推出后鮮有成交。相反，離岸人民幣期貨及期權(quán)蓬勃發(fā)展。據(jù)BIS調(diào)查，去年全球人民幣遠(yuǎn)期及期權(quán)日均成交金額分別達(dá)280億及170億美元，占全部人民幣外匯交易的23%及14%，大多數(shù)交易發(fā)生在境外地區(qū)。

試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控的人民幣

遠(yuǎn)期交易互聯(lián)互通機(jī)制

黨的十八屆三中全會(huì)后，內(nèi)地加快了人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放步伐，從人行去年底出臺(tái)支持自貿(mào)區(qū)建設(shè)的“意見(jiàn)”到兩地證監(jiān)會(huì)近日公布試點(diǎn)股票交易“滬港通”，在跨境資本和金融交易可兌換方面已取得重大突破，開(kāi)放跨境衍生產(chǎn)品交易的探索也會(huì)積極向前推進(jìn)。事實(shí)上，上海自貿(mào)區(qū)正在制定自由貿(mào)易賬戶及本外幣投融資創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，其中包括了“提供多樣化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段”措施，允許區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)或境外開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理、開(kāi)展境外衍生品投資業(yè)務(wù)。不過(guò)，由于上海自貿(mào)區(qū)實(shí)行“一線放開(kāi)、二線管住”，大部分境內(nèi)貿(mào)易商仍難以直接進(jìn)入離岸外匯市場(chǎng)，而境外貿(mào)易商即使在區(qū)內(nèi)注冊(cè)，也被謝絕于在岸外匯市場(chǎng)的門外。

因此，要推動(dòng)人民幣遠(yuǎn)期交易互聯(lián)互通，就要提出新的思路，構(gòu)建新的途徑。

根據(jù)劉遵義先生“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制”的基本框架，人民幣跨境對(duì)沖必須遵循兩個(gè)基本原則，一是要建立在真實(shí)貿(mào)易背景之下，即要符合“實(shí)需”原則，二是能夠有效防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞，即符合“避險(xiǎn)”原則。離岸外匯市場(chǎng)發(fā)展雖快，但投機(jī)性及風(fēng)險(xiǎn)性卻不斷上升，令那些只為對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的貿(mào)易商難以實(shí)現(xiàn)真實(shí)目的。而在岸外匯市場(chǎng)雖小，但無(wú)論是即期交易還是遠(yuǎn)期交易都有真實(shí)貿(mào)易背景，波動(dòng)相對(duì)較小。因此，可引導(dǎo)境外這些“實(shí)需”貿(mào)易商“上岸”。需要留意的是，在岸遠(yuǎn)期、期權(quán)交易尚處于起步階段，最好在兩個(gè)市場(chǎng)之間筑起一道防火墻，以有效防范境外市場(chǎng)波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)因素傳遞進(jìn)去。

一種辦法是參考“滬港通”模式，采取額度管理，指定經(jīng)紀(jì)商、投資者、交易產(chǎn)品。然而，衍生產(chǎn)品交易方式、結(jié)算方式與股票交易存在很大不同，一個(gè)是場(chǎng)外交易，而另一個(gè)是場(chǎng)內(nèi)交易，用場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)則來(lái)管理場(chǎng)外交易有較大難度。再者，投資者獲得額度后，沒(méi)有一種機(jī)制來(lái)界定真實(shí)對(duì)沖與投機(jī)買賣。因此，額度管理的可操作性較差。

另一種辦法是劉遵義先生提出的﹕內(nèi)地可考慮委托香港人民幣清算行，“允許有實(shí)績(jī)?cè)诎傅南愀酆戏ㄟM(jìn)出口商，憑訂單與信用狀，預(yù)先買賣數(shù)量與期限匹配的遠(yuǎn)期人民幣，讓它們有效地規(guī)避人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)?！本惩赓Q(mào)易商買入的遠(yuǎn)期人民幣，不可隨意轉(zhuǎn)讓，只能支付境內(nèi)貿(mào)易對(duì)手。實(shí)際上，新方案就是引入一種跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的遠(yuǎn)期平倉(cāng)安排。這種機(jī)制只是對(duì)現(xiàn)有人民幣清算機(jī)制進(jìn)行補(bǔ)充，將即期平倉(cāng)延伸至遠(yuǎn)期平倉(cāng)。香港人民幣清算體系經(jīng)過(guò)不斷完善，功能已相當(dāng)強(qiáng)大，作出以上修改難度不大，相信其管理跨境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果不會(huì)太差，成本也較低，確實(shí)值得進(jìn)一步研究。

一旦劉遵義先生的方案得以實(shí)施，離岸市場(chǎng)的部分對(duì)沖需求就會(huì)回到在岸市場(chǎng)。這對(duì)促進(jìn)在岸外匯市場(chǎng)發(fā)展的好處是不言而喻的，而在岸遠(yuǎn)期交易的穩(wěn)定性對(duì)境外貿(mào)易商應(yīng)有一定吸引力。若相關(guān)試點(diǎn)有了效果，就可進(jìn)一步考慮境內(nèi)貿(mào)易商到境外市場(chǎng)的對(duì)沖需求，將變相的跨境對(duì)沖需求化暗為明。當(dāng)然，這有待設(shè)計(jì)出更具可操作性的管理模式，并等待內(nèi)地開(kāi)放資本項(xiàng)目的步伐邁出更大一步。endprint