羅寧

歐洲央行在6月5日議息會(huì)議上頒布了一系列寬松貨幣政策，被市場熱議已久的存款負(fù)利率最終變成現(xiàn)實(shí)。那么，存款負(fù)利率政策能否有效應(yīng)對通縮風(fēng)險(xiǎn)及金融“碎片化”等諸多難題，包括存款負(fù)利率、定向長期再融資操作等在內(nèi)的政策組合效果將如何？歐洲央行下一步會(huì)否推出歐版QE？

歐洲央行推出一系列政策措施

力推質(zhì)化寬松，成為全球首家實(shí)施存款負(fù)利率的主要央行。歐洲央行將主要再融資利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至0.15%，邊際貸款利率大幅下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至0.4%，存款工具利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%，被市場熱議已久的存款負(fù)利率最終變成現(xiàn)實(shí)。此外，這一負(fù)利率水平同樣適用于超額準(zhǔn)備金以及歐元系統(tǒng)內(nèi)的其他存款。

再推變相量寬，以“融資換貸款”為新亮點(diǎn)。歐洲央行推出為期四年的定向長期再融資操作，金融機(jī)構(gòu)可通過這種方式從歐洲央行借入一定規(guī)模的資金，初期設(shè)定金額為金融機(jī)構(gòu)向歐元區(qū)非金融部門貸款總額的7%（不包括住房貸款），預(yù)計(jì)將達(dá)到4000億歐元。此外，2015年3月至2016年6月，金融機(jī)構(gòu)借款額度可進(jìn)一步上升至對歐元區(qū)非金融部門凈貸款的3倍。

籌備更多量化寬松措施。在繼續(xù)延長對金融機(jī)構(gòu)的固定利率全額度借款的基礎(chǔ)上，結(jié)束對證券市場計(jì)劃（SMP）的沖銷操作，并籌備資產(chǎn)支持證券（ABS）購買計(jì)劃。

存款負(fù)利率旨在應(yīng)對通縮

風(fēng)險(xiǎn)及金融“碎片化”

存款負(fù)利率政策有利于激活市場流動(dòng)性，推動(dòng)消費(fèi)及投資增長。存款負(fù)利率政策意味著商業(yè)銀行需要為在歐洲央行存款而付費(fèi)，其最直接的目的是迫使商業(yè)銀行將資金從央行存款轉(zhuǎn)出，重新投入市場以激活流動(dòng)性，這將有利于應(yīng)對歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的金融“碎片化”問題，緩解貨幣政策傳導(dǎo)失靈的困局。在歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國與核心國面臨著不同的資金價(jià)格與融資成本，一體化的金融市場被嚴(yán)重割裂。雖然歐洲央行此前通過兩輪長期再融資操作（LTROs），向市場注入了約1萬億歐元的流動(dòng)性，但銀行出于避險(xiǎn)需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場帶來充分的流動(dòng)性，也未能有效地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。存款負(fù)利率政策的實(shí)施，從理論上來說，將有利于改變歐元區(qū)銀行資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)核心國銀行減少央行存款，增加對居民、企業(yè)的貸款以及對邊緣國銀行同業(yè)的拆借，修復(fù)“碎片化”的金融市場，緩解市場流動(dòng)性緊張的局面。

本輪全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體特別是邊緣國的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，內(nèi)需復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，歐債危機(jī)持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，也使核心成員國私營部門風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增強(qiáng)，投資消費(fèi)意愿明顯不足。

存款負(fù)利率政策在實(shí)施過程中可能面臨較大考驗(yàn)。一方面，商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)與收益的評價(jià)可能較歐洲央行的預(yù)期更為悲觀。雖然歐債危機(jī)短期內(nèi)再次出現(xiàn)急劇惡化的概率較小，但仍有多重風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。因此，盡管歐洲央行希望通過負(fù)利率政策嘗試改變銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，但鑒于對歐債危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)以及可能出現(xiàn)的政治危機(jī)給信貸資產(chǎn)造成的不確定性影響，核心國銀行或許更傾向于承受負(fù)利率帶來的可預(yù)見的成本，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈及金融“碎片化”問題的改觀可能有限。

另一方面，存款負(fù)利率政策也可能加劇流動(dòng)性緊張狀況。目前最大的爭議之一，就是負(fù)利率對貨幣市場基金的沖擊。在低利率環(huán)境下，貨幣市場基金往往難以獲得良好的回報(bào)率，從而引發(fā)行業(yè)萎縮。作為銀行和企業(yè)短期資金的重要來源，貨幣市場基金發(fā)展受阻，將影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。隨著存款負(fù)利率政策正式實(shí)施，歐洲貨幣市場基金規(guī)模可能快速收縮，加劇歐元區(qū)信貸緊縮狀況，從而削弱市場信心，在一定程度上加大經(jīng)濟(jì)增長壓力及歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

最新寬松貨幣政策組合的

影響展望

寬松貨幣政策組合有利于促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但對金融市場的影響卻呈兩面性。在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體疲弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的大背景下，歐洲央行推行包括質(zhì)化和量化兩方面的寬松貨幣政策組合，總體上有利于提振市場信心，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更多動(dòng)力。當(dāng)然，貨幣政策從頒布、執(zhí)行到產(chǎn)生效果必然會(huì)有一定時(shí)滯，在未來較長一段時(shí)期，歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)仍將存在，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲態(tài)亦不會(huì)即刻扭轉(zhuǎn)。

隨著寬松政策的實(shí)施，市場流動(dòng)性更趨寬裕，有利于歐元區(qū)股市債市的進(jìn)一步復(fù)蘇。但值得注意的是，受市場預(yù)期因素的影響，歐洲央行的寬松貨幣政策卻也可能在短期內(nèi)對金融市場造成一定的負(fù)面影響。本次議息會(huì)議并未推行直接購債的量寬措施，釋放的流動(dòng)性與市場預(yù)期仍有一定差距，這也導(dǎo)致歐洲股市沖高之后快速回落，歐元匯率也呈先抑后揚(yáng)走勢，6月6日歐元對美元匯率開盤價(jià)為1.3661美元/歐元，較前一日收盤跳漲了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳，雖有助于緩解新興市場資金流出壓力，但總體影響較為有限。在美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟縮減量寬購債規(guī)模、貨幣政策調(diào)整步伐可能提速的背景下，歐洲央行卻從質(zhì)化和量化兩方面進(jìn)一步推行寬松貨幣政策，核心原因在于美國與歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的明顯差異。美國實(shí)際GDP自2010年至今已連續(xù)4年同比正增長，截至今年4月末，失業(yè)率已降至6.3%，CPI同比達(dá)到2%目標(biāo)水平。反觀歐元區(qū)，直至2013年下半年才開始走出危機(jī)泥潭，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)疲弱，失業(yè)率維持高位，通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升。

歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策背道而馳，將為前一階段因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整等因素影響遭受資金大幅流出沖擊的新興市場創(chuàng)造短暫的喘息之機(jī)。但值得注意的是，目前歐洲央行實(shí)施的一系列寬松貨幣政策組合，與市場此前的預(yù)期有一定差距，尚不足以推動(dòng)資金大量流出歐元區(qū)。若下一步實(shí)施的直接購買ABS等量化寬松措施規(guī)模不大，對于新興市場的資金流動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)也將有限。

下一步會(huì)否推出大規(guī)模

量化寬松政策？

貨幣政策最終取得的效果主要決定于歐洲央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的修復(fù)狀況，作為其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的銀行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度，或?qū)W洲央行下一步政策實(shí)施力度產(chǎn)生重要影響。

雖然目前歐洲央行采取的降息措施，能夠從價(jià)格手段緩解銀行業(yè)盈利問題，例如下調(diào)主要再融資利率、邊際貸款利率使商業(yè)銀行能以低成本獲得融資，增大盈利空間，下調(diào)存款利率有利于刺激商業(yè)銀行將資金從歐洲央行轉(zhuǎn)向其他盈利項(xiàng)目，增強(qiáng)盈利能力。但本次降息的實(shí)際空間較小，所能發(fā)揮的作用有限。最新推出的定向長期再融資操作（TLTROs）在進(jìn)一步緩解歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性問題的同時(shí)，以“定向”的方式促進(jìn)資金從銀行體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，有利于修復(fù)在全球金融危機(jī)及歐債危機(jī)中遭受嚴(yán)重破壞的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，助推歐元區(qū)走出“流動(dòng)性”陷阱，抑制持續(xù)攀升的通縮風(fēng)險(xiǎn)。而結(jié)束SMP沖銷操作、繼續(xù)延長對金融機(jī)構(gòu)的固定利率全額度借款，能向市場提供更為充分的流動(dòng)性，為歐洲銀行業(yè)走出危機(jī)創(chuàng)造條件。但值得注意的是，無論是TLTROs，還是結(jié)束SMP沖銷操作，抑或是保障主要再融資工具的連續(xù)性，對于改善歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)狀況幫助總體有限，需要更多寬松政策的支持。

歐洲央行行長德拉吉在本次議息會(huì)議后表示，未來將加強(qiáng)研究為直接進(jìn)入ABS市場購買債券做準(zhǔn)備，但目前購債規(guī)模及其他細(xì)節(jié)問題仍有待進(jìn)一步的討論。如若歐洲央行可以推出包括購買ABS在內(nèi)的大規(guī)模量化寬松措施，歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)狀況將得到明顯改善。量寬措施的實(shí)施也將壓低債券收益率，抑制當(dāng)前歐元區(qū)融資成本上行的態(tài)勢，這對于迫切需要融資補(bǔ)充資本的歐洲銀行業(yè)而言具有重要的意義。但考慮到目前以德國為代表的部分成員國對歐洲央行直接購債行為持有異議，實(shí)施大規(guī)模量寬面臨的阻力明顯，預(yù)計(jì)未來購債規(guī)模將控制在各方均能接受的適度范圍內(nèi)。endprint