宋 藝仇鑫華

(1.中海油研究總院; 2.中國石油大學(北京)工商管理學院)

實物期權(quán)方法在海外海上油氣資產(chǎn)并購決策中的應用*

宋 藝1仇鑫華2

(1.中海油研究總院; 2.中國石油大學(北京)工商管理學院)

海外海上油氣資產(chǎn)并購面臨的不確定性大,運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法容易失去機會或做出錯誤決策。結(jié)合海外并購和海上油氣投資的特征,探討了實物期權(quán)定價模型在海外海上資產(chǎn)并購中的應用。實例分析發(fā)現(xiàn),相對于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法,實物期權(quán)評估方法能夠更加科學地發(fā)現(xiàn)面臨更大不確定性的資產(chǎn)價值,可為投資決策提供更加充分合理的參考依據(jù)。

實物期權(quán);海外;海上;并購;決策

在世界能源領(lǐng)域的合作中,油氣資產(chǎn)的并購與剝離是非常普遍的,一次成功的資產(chǎn)并購能夠快速提升公司價值。目前廣泛使用的并購估值方法主要包括比率法和現(xiàn)金流法。其中,比率法是通過可比資產(chǎn)價值乘以預測系數(shù)得到目標資產(chǎn)價值,該方法很難確定合適的可比資產(chǎn),并且預測系數(shù)的確定也存在很大的不可靠性;而現(xiàn)金流法是首先確定未來每年可獲得的收益,再貼現(xiàn)到資產(chǎn)當前價值。這2種估值方法都具有剛性假設(shè)的前提,不能評估海外油氣資產(chǎn)并購中不確定性因素所帶來的靈活性價值,并購決策中若完全參考這2種方法的評價結(jié)果,則很有可能在激烈的海外市場投資中錯失良機。

實物期權(quán)思想來源于金融期權(quán),是將實物投資中由于未來管理靈活性產(chǎn)生的價值看作可獲得收益的選擇權(quán)。S.C.Myers[1]首次分析了實物資產(chǎn)投資中由投資機會的增加帶來的實物期權(quán)價值。自M.J. Brennan等[2]和J.L.Paddock等[3]運用實物期權(quán)方法分析和評價了銅礦和石油項目的價值后,實物期權(quán)理論在油氣行業(yè)的應用得到了廣泛關(guān)注:M.A.G.Dias[4]進行了全面的綜述;趙東等[5]更進一步對國內(nèi)外文獻進行了梳理;Y.Fan等[6]構(gòu)建了多因素實物期權(quán)模型,并應用于海外油氣投資決策,但是模型的變量選取不符合油氣投資的特點,不具有實用性。

筆者嘗試將實物期權(quán)方法應用于海外油氣資產(chǎn)并購估值中,結(jié)合海外并購和海上油氣投資的特征,確定參數(shù)計算方法,探討海外海上油氣資產(chǎn)并購決策中面臨巨大不確定性情形下的價值評估問題,以期為石油公司的海外投資決策提供更加充分合理的定量分析手段和更多的參考信息。

1 海外海上油氣資產(chǎn)并購的實物期權(quán)特性

海外海上油氣資產(chǎn)并購,既包含國際并購項目的一般特征,又包含海上油氣投資的特殊性:一是并購金額巨大且部分或完全不可逆;二是來自投資的未來回報是高度不確定的;三是并購資產(chǎn)后,隨著投資增加,可獲得更多信息,投資者對項目具有一定的管理靈活性。因此,在油價等存在巨大不確定性因素的情況下,面對競爭異常激烈的國際資產(chǎn)并購,要在短時間內(nèi)作出大額投資決策的難度非常之大,而一旦錯失投資機會就很難重新獲得,并且一旦報價成功并簽署并購合同,往往需要支付巨額的投資以獲得油氣資產(chǎn)。這種一旦投資失敗則可能變?yōu)槌翛]成本,一旦放棄則必然錯過投資機會的特征是實物期權(quán)最基本的投資特點。在實物期權(quán)模型中,管理的靈活性主要根據(jù)油價的波動進行調(diào)整。當然,某一并購資產(chǎn)的實際價值并不因為運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法或?qū)嵨锲跈?quán)方法而改變。實物期權(quán)方法的評價結(jié)果可能高于現(xiàn)金流評價方法,原因在于考慮了合理利用未來的不確定性而產(chǎn)生的靈活性價值,使評價結(jié)果更接近未來的真實價值。

海外海上油氣資產(chǎn)并購具有明顯的這種實物期權(quán)特性,在海外投資決策的實踐中可以參考項目的實物期權(quán)價值,該價值不僅包含了項目未來確定的收益部分,也包含了根據(jù)情況的變化合理調(diào)整項目運行所產(chǎn)生的靈活性價值,這樣就為決策的制定提供了定量的理論依據(jù)。主要表現(xiàn)在以下2個方面:一方面,在進行初始投資獲得并購資產(chǎn)后,可根據(jù)市場情況變化選擇合適的時機進行進一步的開發(fā)、生產(chǎn)。若在獲得資產(chǎn)后市場情況未達到預期,則可以暫停進一步投資,僅維持最低工作量,以減少成本。另一方面,在所獲得的資產(chǎn)進入到生產(chǎn)階段以后,可根據(jù)油價的變化,在生產(chǎn)條件允許的情況下及時調(diào)整產(chǎn)量,以實現(xiàn)所并購資產(chǎn)的經(jīng)濟價值最大化。

2 實物期權(quán)模型的假設(shè)及構(gòu)建

分析海外油氣資產(chǎn)并購的特性,以油價為變量,其靈活性特征符合A.K.Dixit等[7]綜述的實物期權(quán)模型基本構(gòu)建框架,根據(jù)海外投資實物期權(quán)特性和G.Beliossi等[8]提出的評價方法,本文所運用的實物期權(quán)模型如下。

模型假設(shè):

1)無風險利率r已知且恒定;

2)儲量和成本可以預測;

3)開采率保持穩(wěn)定;

4)原油價格P的波動服從幾何布朗運動;

5)以價格P和時間t為變量的期權(quán)價值函數(shù)F(P,t)至少二階可微,因此可以運用伊藤引理;

6)由于油氣開發(fā)合同周期很長,因此假設(shè)實物期權(quán)為永續(xù)的,則在推導過程中可以忽略時間對期權(quán)價值的影響。

模型的基本定價方程及邊界條件:

根據(jù)假設(shè)和邊界條件,通過求解以上微分方程,得到實物期權(quán)定價模型:

1)未開發(fā)儲量價值(開發(fā)期權(quán)價值)

其中

2)未探明儲量價值(勘探期權(quán)價值)

其中

式(1)～(8)中:r為年稅后無風險利率;U為未開發(fā)儲量價值;V為已開發(fā)儲量價值;D為開發(fā)成本;δ為經(jīng)營收益率;σ為儲量價值波動率;Ut、Vt分別為U、V對時間t的一階導數(shù);σU為未開發(fā)儲量的價值波動率; σV為已開發(fā)儲量的價值波動率;δU為未開發(fā)儲量經(jīng)營收益率;E為勘探成本;VC為當時已開發(fā)儲量價值。

開采期權(quán)價值的解析解很難獲得,并且在項目評價中運用的較少,所以本文未列出,也不再討論。根據(jù)項目所處的實際階段,可以選擇開發(fā)期權(quán)或勘探期權(quán)的公式對項目價值進行評價。

3 實物期權(quán)模型參數(shù)估算方法

經(jīng)過近30年的發(fā)展,實物期權(quán)的理論和模型得到了不斷完善和改進,對理論和模型的描述也更加細致。但是由于數(shù)據(jù)的不易獲得,針對海外資產(chǎn)并購的應用研究文獻非常少,尤其是包含了海外投資財稅條款的應用研究更少。因此,本文在運用實物期權(quán)定價模型評價海外投資項目價值之前,首先結(jié)合海外投資的實際情況和財稅條款對幾個重要參數(shù)的選擇進行分析。

1)經(jīng)營收益率δ。投資者持有油氣資產(chǎn)獲得的收益可以分為兩部分:生產(chǎn)銷售獲得的經(jīng)營收益和因所持有資產(chǎn)的增值而獲得的資本利得。在實物期權(quán)估值理論中,考慮到影響經(jīng)營收益和資本利得的因素不同,2種收益的變動對項目價值的影響方式和影響程度也不同。因此,在模型中分別評估反映經(jīng)營收益的經(jīng)營收益率和反映資本利得的儲量價值波動率。

在表達方式上,經(jīng)營收益率可以定義為

式(9)中:γ為年產(chǎn)出率;Pt為稅后經(jīng)營收益;Vt為已開發(fā)儲量價值。

公式(9)反映了經(jīng)營收益的基本定義,具有普適性。在實際應用中,產(chǎn)出率γ和已開發(fā)儲量價值Vt的數(shù)據(jù)可根據(jù)項目信息和市場數(shù)據(jù)獲得,而稅后經(jīng)營收益Pt在不同的合同模式下評價過程和涉及到的參數(shù)略有區(qū)別,須根據(jù)詳細的合同條款進行評價。

2)儲量價值波動率σ?？紤]到資本利得對投資者收益的影響,儲量價值波動率直接影響到投資者收益,也是評價模型中的重要參數(shù)。一種常用的估算方法是收集儲量價值的歷史數(shù)據(jù),并對其進行擬合評估。但是,在儲量交易市場上,很多價格并不是公開的,不能獲得擬合所需的完整的數(shù)據(jù)。因此,需要尋求其他方法計算儲量價值波動率。

在儲量價值估算方面,H.J.Gruy[9]曾推導出一個合理的關(guān)系,即單位儲量價值接近當時油價的1/3,這一結(jié)果已得到廣泛應用。由此,可以推導出儲量價值波動率可以通過油價波動率預測。

油價波動率已被多次證明符合對數(shù)正態(tài)分布。因此,此次研究中將以對數(shù)正態(tài)分布為前提計算油價波動率,并將其作為儲量價值波動率的評估值。

3)已開發(fā)儲量價值。目前,全球油氣儲量交易活躍,可根據(jù)市場交易價格評估油氣儲量價值。但是,油氣儲量的位置、地質(zhì)結(jié)構(gòu)、油氣資源的質(zhì)量、當?shù)卣叻ㄒ?guī)都會影響油氣儲量的價值。在評估某油氣資產(chǎn)價值時,可以參考國外商業(yè)資料中提供的全球儲量交易數(shù)據(jù),選取相似油氣資產(chǎn)的儲量交易價格作為評估價值。另一方面,如果市場交易儲量沒有與所評估的油氣資產(chǎn)相似的資源,則不能根據(jù)市場價格確定儲量價值。這種情況下,可以根據(jù)H.J.Gruy[9]的證明,以油價的1/3作為儲量價值進行評估。

4 實例分析

以國外某石油公司所擁有的海上某一區(qū)塊資產(chǎn)估值為例,中方可對該區(qū)塊的50%進行并購。根據(jù)資料,油氣資產(chǎn)處于已勘探未開發(fā)階段。資源國政府通過產(chǎn)品分成合同出讓整個區(qū)塊,因此中方在獲得并購資產(chǎn)后,也應在產(chǎn)品分成合同框架下進行投資和獲得收益。去除產(chǎn)量影響后,該資產(chǎn)報價5.5美元/桶。現(xiàn)金流法評價結(jié)果為5.76美元/桶,僅比報價略高,決策者在決策時承擔較大壓力。

運用實物期權(quán)方法,以每桶油的投入和收益作為評價基礎(chǔ),根據(jù)合同估算每桶油的投資和收益分配。

根據(jù)該區(qū)塊基礎(chǔ)信息和產(chǎn)品分成合同條款,估算實物期權(quán)模型所需要的參數(shù)。由于深水油氣項目的特殊性,必須結(jié)合項目的特征和模型的假設(shè)合理評價變量和參數(shù),以保證項目價值評估結(jié)果的合理性。

本文構(gòu)建的實物期權(quán)模型,依然以油價作為影響項目價值的最重要因素,不同的油價對最終評估結(jié)果具有明顯影響。為了使靈活性價值評估結(jié)果與現(xiàn)金流法價值評估結(jié)果具有可比性,本文選用的初始油價與現(xiàn)金流評估方法選取的油價均為65美元/桶。由于實物期權(quán)評價方法中考慮了儲量的便利收益,因此儲量價值也對評估結(jié)果具有重要影響。根據(jù)國外商業(yè)資料,選取與評價區(qū)塊同一地區(qū)近似區(qū)塊的儲量市場交易價格作為該區(qū)塊的交易價格。

除了油價和儲量價值外,其他參數(shù)的評估也很重要。遞減率為假設(shè)油田均勻開采,即每年儲量的減少比率為一常數(shù)。根據(jù)現(xiàn)金流法評估情況,此次估值不考慮公司的所得稅,僅進行項目的價值評估,因此略去所得稅率?？碧匠杀靖鶕?jù)項目的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)獲得;已開發(fā)儲量價值波動率根據(jù)前文討論,選取油價符合對數(shù)正態(tài)分布時的波動率代替,擬合結(jié)果為0.28;年稅后無風險利率根據(jù)一年期存款利率平均值。桶油開發(fā)成本根據(jù)項目的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)獲得;經(jīng)營收益率根據(jù)式(9)計算得出,數(shù)據(jù)根據(jù)圖1中數(shù)據(jù)。

圖1 項目桶油現(xiàn)金流分配示意圖

根據(jù)以上分析,得到評估參數(shù)如表1所示。

根據(jù)參數(shù)和估值模型,得到實物期權(quán)評價結(jié)果,與現(xiàn)金流法評價結(jié)果對比結(jié)果見表2。

通過表2的比較分析,運用實物期權(quán)方法評估所得結(jié)果,與項目實際運行時收益價值更為接近,比凈現(xiàn)值方法評估結(jié)果高了14%,可以更充分地評估項目的價值,為決策提供更大的空間。并且,由于該資產(chǎn)為海外海上某新開發(fā)區(qū)塊,很難找到類似區(qū)塊的價值,類比法在此次資產(chǎn)價值評估中不能使用。在本并購項目中,若僅參考現(xiàn)金流評價結(jié)果,則有可能放棄投資。而實物期權(quán)方法則說明,并購該資產(chǎn)獲利的可能性很大。這說明,實物期權(quán)方法能夠更充分準確地評估項目的價值,應該引入到國內(nèi)石油公司的經(jīng)濟評價方法體系,為石油公司的海外投資提供更加充分合理的定量分析手段和更多的決策參考信息。

表1 實物期權(quán)模型評估參數(shù)

表2 實物期權(quán)法、現(xiàn)金流法評價結(jié)果與實際價值對比

5 結(jié)束語

在實物期權(quán)方法研究框架下,根據(jù)海外海上投資特征提出了實物期權(quán)模型中的參數(shù)計算方法,并將實物期權(quán)模型應用于海外海上投資的實際案例。案例分析表明,與現(xiàn)金流方法評估結(jié)果相比,實物期權(quán)方法評價結(jié)果包含了決策靈活性價值,更充分地評估了項目的價值。在海外海上油氣資產(chǎn)并購決策中,若僅運用現(xiàn)金流方法評價,可能對資產(chǎn)低估而放棄投資,尤其是對越來越多的邊際油田項目,可能導致錯誤的投資決策而錯失機會。而參考實物期權(quán)評價結(jié)果,對于具有先進管理水平和豐富管理經(jīng)驗的跨國公司來說則能更充分反映項目價值,為決策提供更多參考。

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(編輯:孫豐成)

The decision analysis of overseas offshore petroleum M&A by real options theory

Song Yi1Qiu Xinhua2

(1.CNOOC Research Institute,Beijing,100027; 2.School of Business Administration,China University of Petroleum,Beijing,102249)

A wrong decision would be made by traditional NPV method because there are more uncertainties in overseas offshore petroleum M&A.The real options model is applied to overseas offshore oil M&A based on the characteristic of overseas oil M&A.Compared with the traditional NPV method, the real options method provides more accurate and reliable valuation information for decision making.

real options;overseas;offshore;M&A; decision making

2013-09-02改回日期:2013-12-15

*“十二五”國家科技重大專項“西非深水工程關(guān)鍵技術(shù)研究(編號:2011ZX05030)”部分研究成果。

宋藝,女,高級經(jīng)濟師,1989年畢業(yè)于原石油大學(華東)管理工程專業(yè),現(xiàn)主要從事投資估算和經(jīng)濟評價方面的研究。地址:北京市東城區(qū)東直門外小街6號海油大廈(郵編:100027)。E-mail:songyi@cnooc.com.cn。