李春紅+楊揚(yáng)

內(nèi)容摘要：本文應(yīng)用因子分析法構(gòu)建了反映金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度及金融體系壓力狀況的金融壓力指數(shù)（FSI），通過FSI與GDP增長率的IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)圖驗(yàn)證了來自金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊在滯后5個(gè)季度會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的不良影響。數(shù)據(jù)顯示壓力指數(shù)曾經(jīng)歷過兩次巨大的波動(dòng)并于2008年1月達(dá)到峰值100點(diǎn)，雖然指數(shù)近年來走勢平緩，但現(xiàn)階段又出現(xiàn)略微上升的態(tài)勢。從各部門對(duì)金融壓力貢獻(xiàn)度看，銀行、股票和外匯市場主導(dǎo)了大部分的壓力變化，但債券、基金和保險(xiǎn)市場的重要性也在最近幾年開始凸顯。

關(guān)鍵詞：金融壓力指數(shù) 壓力識(shí)別指數(shù) 壓力源 貢獻(xiàn)度

引言與文獻(xiàn)綜述

金融安全是保障一國經(jīng)濟(jì)安全的前提條件，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于金融體系當(dāng)中，所以確保金融安全的關(guān)鍵點(diǎn)就在于做到對(duì)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制。從已有的研究來看，對(duì)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的建立經(jīng)歷了好幾個(gè)時(shí)期，早期的“經(jīng)驗(yàn)法”研究側(cè)重點(diǎn)是找出金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的共同特征，在積累大量經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上通過實(shí)際值與經(jīng)驗(yàn)值之間的差距來預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，其中具有代表性的模型主要有KLR模型（Kaminsky等，1998）。隨后為了測量風(fēng)險(xiǎn)在各金融機(jī)構(gòu)間的傳染性，矩陣法、網(wǎng)絡(luò)法和GARCH模型被學(xué)者們利用起來，其中Adrian（2008）創(chuàng)造的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（CVar）引起了廣泛的關(guān)注與應(yīng)用，它可以通過捕捉金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)情況來幫助政策的制定者進(jìn)行逆周期調(diào)控，此方法的缺點(diǎn)是不能測度整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，由加拿大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Illing和Lin于2006年提出的金融壓力指數(shù)的概念（financial stress index，簡稱FSI）重新引起學(xué)術(shù)界的重視。 Illing和Lin將金融壓力定義為金融市場的不確定性以及預(yù)期損失的不斷變化對(duì)金融體系施加的壓力，它是一個(gè)連續(xù)的變量，極值稱為金融危機(jī)。此后，各國學(xué)者紛紛編制出本國的壓力指數(shù)，其中包括了Hakkio和Keeton（2008）構(gòu)造的堪薩斯州金融壓力指數(shù)（KCFSI）、Balakrishnan等（2009）構(gòu)建的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融壓力指數(shù)（AE-FSI）和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融壓力指數(shù)（EM-FSI）。

我國到目前為止尚未發(fā)生過真正意義上的金融危機(jī)，因此大多數(shù)研究者只進(jìn)行單個(gè)金融市場預(yù)警指標(biāo)的構(gòu)建：如沈悅等（2007）構(gòu)造出外匯市場壓力指數(shù)來對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行界定；萬超等（2009）在構(gòu)造人民幣外匯市場壓力指數(shù)的基礎(chǔ)上研究了壓力釋放效果；荊中博等（2012）通過對(duì)Hagen和Ho的貨幣市場壓力指數(shù)進(jìn)行改進(jìn)來預(yù)測銀行危機(jī)。

本文的側(cè)重點(diǎn)不同于以往的研究，本文首先是利用因子分析法構(gòu)建壓力指數(shù)，避免已有研究中由于主觀認(rèn)識(shí)偏差等原因?qū)е碌娜藶榇_定權(quán)重的不準(zhǔn)確性；其次是本文對(duì)各部門的壓力貢獻(xiàn)度進(jìn)行排名，找出起主導(dǎo)作用的壓力源歸屬部門，以期幫助政策的制定者能夠更加有針對(duì)性地識(shí)別、度量和防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國金融壓力指數(shù)的構(gòu)建

（一）壓力指數(shù)指標(biāo)的選取

通過對(duì)以往文獻(xiàn)的回顧，筆者發(fā)現(xiàn)銀行、股票和外匯市場是測算FSI時(shí)經(jīng)常被納入考慮的對(duì)象，而本文試圖更準(zhǔn)確地反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度，決定再從債券市場、基金市場和保險(xiǎn)市場中選取相應(yīng)變量。兼顧考慮數(shù)據(jù)可得性與指標(biāo)靈敏性兩個(gè)方面，本文計(jì)劃建立基于月度數(shù)據(jù)的FSI，并將樣本的觀測期定為2003年1月至2012年12月。具體指標(biāo)選擇情況如下：

1.銀行部門。筆者用TED價(jià)差和貸款利率上升變量（IVC）來衡量壓力程度。TED價(jià)差即同業(yè)拆借市場90天加權(quán)平均利率減去三月期定期存款利率；IVC用當(dāng)前一年期貸款利率除以一年間滾動(dòng)時(shí)間窗口最小值表示。IVC計(jì)算公式如下：

IVCt=rt/min[r∈（rt-j/j=0，1，2…，11）]

上式中，IVCt為當(dāng)月的貸款利率上升變量，rt為樣本期當(dāng)月一年期銀行貸款利率。

2.股票市場。用股票市場波動(dòng)性變量（SFI）及股票指數(shù)下跌變量（FVS）來衡量壓力。SFI用上證綜指月度收益采用GARCH（1，1）模型計(jì)算的隨時(shí)間變化的條件方差表示；FVS用樣本期每月的收盤價(jià)除以一年期滾動(dòng)時(shí)間窗口最大值的相反數(shù)表示。FVS計(jì)算公式如下：

FVSt=-pt/max[p∈（pt-j/j=0，1，2…，11）]

上式中，F(xiàn)VSt為當(dāng)月的股票指數(shù)下跌變量，pt為當(dāng)月的上證綜指收盤價(jià)。

3.債券市場。債券市場的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在債券價(jià)格的波動(dòng)以及信用程度的降低上。中國的國債是發(fā)行量最大的債券，所以用國債市場波動(dòng)性指數(shù)（BFI）來反映債券市場的壓力狀況，計(jì)算方法即建立上證國債指數(shù)月度收益的GARCH（1，1）模型后計(jì)算出時(shí)變方差。

4.基金市場。本文計(jì)算出基金市場波動(dòng)性指數(shù)（FFI）來反映基金市場的壓力情況，即上證基金指數(shù)月度收益采用GARCH（1，1）模型計(jì)算的時(shí)變方差。

5.外匯市場。外匯市場的壓力直接表現(xiàn)為貨幣危機(jī)的爆發(fā)，即貨幣顯著的貶值和外匯儲(chǔ)備大量的減少。本文使用Balakrishnan采用的變量—外匯市場壓力指數(shù)EMPI（exchange market press index）—來衡量外匯市場的壓力。其計(jì)算公式如下：

上式中，EMPIt為樣本期當(dāng)月的外匯市場壓力指數(shù)，△et及△RESt為當(dāng)月的匯率和外匯儲(chǔ)備基于前一個(gè)月的變化量，μ和σ分別表示序列的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

6.保險(xiǎn)市場。保險(xiǎn)公司的償付能力反映了公司面臨的壓力情況，而償付能力可以用保險(xiǎn)賠付來衡量。本文使用賠付率上升變量IVI來反映保險(xiǎn)市場面臨的壓力狀況，即用當(dāng)前一年期保險(xiǎn)賠付率除以一年間滾動(dòng)時(shí)間窗口最小值。

（二）構(gòu)建金融壓力指數(shù)FSI

為了更加直觀地理解壓力指數(shù)，本文首先根據(jù)指數(shù)的含義給出FSI最原始的數(shù)學(xué)表達(dá)式：endprint

其中，F(xiàn)SIt是t時(shí)期的壓力指數(shù)，Xit為t時(shí)期的第i個(gè)變量，ωit為t時(shí)期對(duì)應(yīng)變量的權(quán)重。筆者擬通過因子分析法找出能夠概括所有變量大部分信息的少數(shù)幾個(gè)公共因子Fi（數(shù)學(xué)表達(dá)式為：）來替代原始變量Xi。權(quán)重方面，某些學(xué)者如Illing and Lin（2006）使用標(biāo)準(zhǔn)化后再加總的等權(quán)重法，此法雖簡單，但使用的假設(shè)條件是變量服從正態(tài)分布，這顯然難以符合金融變量的實(shí)際特征。劉曉星（2012）創(chuàng)造性地使用了CDF-信用加總權(quán)重法，通過變量所在市場的信用規(guī)模賦予其相應(yīng)的權(quán)重，但以何種指標(biāo)來衡量單個(gè)市場的信用規(guī)模仍然有待商榷。而因子分析法的最大的優(yōu)勢就是通過方差貢獻(xiàn)率客觀確定了各個(gè)公共因子的權(quán)重，克服了以往文獻(xiàn)中主觀賦值的隨意性，使得分析結(jié)果更加客觀合理。通過因子分析法的計(jì)算，可以將FSI的數(shù)學(xué)表達(dá)式轉(zhuǎn)換為：

其中，F(xiàn)SIt是t時(shí)期的壓力指數(shù)，F(xiàn)jt為第j個(gè)公共因子，μit為第j個(gè)公共因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率即因子權(quán)重。

本文對(duì)變量之間是否存在相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，據(jù)此判斷原始變量是否能夠進(jìn)行因子分析。SPSS軟件中的KMO檢驗(yàn)和巴特利球形檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1的結(jié)果顯示，KMO檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值為0.671，根據(jù)KMO的判定標(biāo)準(zhǔn)—KMO值越接近1越適合進(jìn)行因子分析來看，此處的原始變量比較適合進(jìn)行因子分析。

隨后本文使用特征值大于1的原則提取公共因子Fj，并用主成分分析法確定方差貢獻(xiàn)率μit?？傮w方差解析情況（見表2）顯示前三個(gè)因子的特征值均大于1，他們的因子貢獻(xiàn)率分別為31.873%、25.433%以及14.367%，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到71.674%，表明這三個(gè)公共因子能夠解釋原始變量的大部分變化情況，本文就將他們作為構(gòu)建FSI的公共因子。

本文進(jìn)一步利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣確定每個(gè)公共因子解釋的變量個(gè)數(shù)：筆者發(fā)現(xiàn)F1在變量FFI、TED、SFI上有絕對(duì)值較大的相關(guān)系數(shù)；F2相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較大的變量是IVC、EMPI和BFI；而變量FVS、IVI在F3上具有較高的載荷。在此基礎(chǔ)上根據(jù)因子得分系數(shù)表計(jì)算出以上三個(gè)公共因子在每個(gè)原始指標(biāo)上的因子得分，再根據(jù)因子得分計(jì)算出來的公共因子變量就能夠替代復(fù)雜的原始變量了，即我國金融壓力指數(shù)可以表示為：

FSI=0.3187F1+0.2543F2+0.1437F3

本文將原始變量2003年1月至2012年12月的月度值帶入上述模型中，便計(jì)算得出我國最近10年的月度FSI。為了使壓力指數(shù)值更加直觀，本文以2008年1月份的指數(shù)值，即指數(shù)中的最大值作為基準(zhǔn)賦值100，它代表了截至目前為止的最高風(fēng)險(xiǎn)水平，并將其他月份的指數(shù)值按照這個(gè)基準(zhǔn)重新計(jì)算，最后將結(jié)果以圖1的形式呈現(xiàn)出來。

計(jì)算結(jié)果顯示，壓力指數(shù)的走勢可分為四個(gè)階段：第1階段為2003年1月至2006年11月，壓力指數(shù)較低且波動(dòng)平穩(wěn)；第2階段為2006年11月至2010年5月，F(xiàn)SI大起大落并于2008年1月達(dá)到歷史最高峰值，此時(shí)我國金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)迅速增加；第3階段為2010年5月至2011年8月，F(xiàn)SI再次劇烈波動(dòng)并于2010年11月達(dá)到歷史第二峰值水平；第4階段為2011年8月至2012年12月，金融壓力指數(shù)呈現(xiàn)出在波動(dòng)中緩緩上升的趨勢，說明目前我國金融市場的壓力狀況需要引起大家的關(guān)注。

金融壓力指數(shù)的有效性檢驗(yàn)

為了對(duì)FSI的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文接下來將建立季度金融壓力指數(shù)和季度GDP增長率的雙變量VAR（4）模型，并在此基礎(chǔ)上繪制IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)來捕捉全面復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，據(jù)此分析金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響情況。首先，本文得出了FSI與GDP的VAR（4）模型估計(jì)表達(dá)式：

在生成脈沖響應(yīng)函數(shù)之前，需要對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，圖2中單位圓中的點(diǎn)表示的是AR特征根倒數(shù)的模，因每個(gè)模都在單位圓內(nèi)且沒有位于單位圓上的根，所以本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。在此基礎(chǔ)上，生成了基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（見圖3），從圖形可以看出，GDP在受到FSI的沖擊之后產(chǎn)生了負(fù)向的脈沖響應(yīng)，這一負(fù)面沖擊逐漸增大并在第五期達(dá)到最大值，隨后沖擊作用開始下降并趨于0。以上研究表明，來自于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊在滯后5個(gè)季度的時(shí)候會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的不良影響。

金融市場壓力源分析

為了能夠更加有針對(duì)性地識(shí)別、度量和防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，找出起主導(dǎo)作用的風(fēng)險(xiǎn)來源部門非常有必要。本文用TED價(jià)差和IVC的值共同表示銀行部門壓力；用SFI和FVS的值共同表示股票市場壓力；用BFI、FFI、EMPI、IVI分別表示債券、基金、外匯和保險(xiǎn)市場的壓力。將每個(gè)階段金融壓力的指數(shù)變化情況和起主導(dǎo)作用的壓力源部門歸納在表3中，觀察發(fā)現(xiàn)：第一，在指數(shù)平穩(wěn)運(yùn)行的安全階段期，銀行業(yè)的貢獻(xiàn)度最大，這說明我國的銀行體系對(duì)維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行起到了關(guān)鍵性的作用。第二，2006年11月至2010年5月期間股票指數(shù)的劇烈波動(dòng)和市值的大幅縮水是壓力劇增的原因，而股票市場貢獻(xiàn)度的躍升表明資本市場在金融體系中的重要性不可忽視。第三，從2010年5月起開始的第二輪波動(dòng)中，外匯市場成為第一壓力源。外匯市場壓力的上升源自歐債危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)不僅對(duì)我國的出口貿(mào)易造成影響，還威脅到多元化外匯儲(chǔ)備的安全。第四，基金市場作為壓力源之一的重要性并不凸顯，但是在2008年金融危機(jī)中對(duì)于FSI的貢獻(xiàn)度排名靠前，這與我國開放式基金與股票市場的關(guān)聯(lián)度較大有一定關(guān)系。第五，保險(xiǎn)市場和債券市場在樣本期間的壓力程度不足以對(duì)FSI的走勢產(chǎn)生較大沖擊，但是隨著我國保險(xiǎn)市場和債券市場的迅速發(fā)展，未來的金融市場格局可能會(huì)發(fā)生更加多樣性的變化，相關(guān)部門一定要重視對(duì)保險(xiǎn)和債券市場的壓力程度進(jìn)行日常監(jiān)測。

研究結(jié)論

到目前為止，中國金融市場尚未發(fā)生真正意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著金融市場的逐步開放和全球金融一體化程度的加深，未來遭受風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性會(huì)不斷加大。本文應(yīng)用因子分析法構(gòu)建了反映金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度及金融體系壓力狀況的金融壓力指數(shù)，該指數(shù)能夠較好地?cái)M合市場近十年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況，且脈沖響應(yīng)函數(shù)圖顯示來自于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（FSI）的負(fù)面沖擊在滯后5個(gè)季度會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的不良影響。endprint

從壓力指數(shù)的走勢中可以發(fā)現(xiàn)，壓力指數(shù)在經(jīng)過兩次巨大的波動(dòng)后于近年來走勢平緩，但是最近又表現(xiàn)出緩緩上升的趨勢，相關(guān)的政府部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，做好風(fēng)險(xiǎn)防范的準(zhǔn)備。而壓力來源分析結(jié)果顯示，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源并不局限于某一部門，銀行、股票和外匯市場是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源地。考慮到銀行業(yè)占據(jù)了我國金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，相關(guān)部門提高銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理水平很有必要；證券市場高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)也告誡監(jiān)管層加強(qiáng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)預(yù)防系統(tǒng)性金融危機(jī)有重大意義；而外匯市場也能夠主導(dǎo)FSI的走勢說明監(jiān)管層應(yīng)該警惕國際環(huán)境的變化，防止金融壓力從其他渠道傳導(dǎo)進(jìn)來?？傊谖覈鹑隗w系發(fā)展趨勢尚不明朗的當(dāng)下，制定這樣一個(gè)反映金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度及金融體系壓力狀況的指標(biāo)可以為我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供一個(gè)參考工具。

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從壓力指數(shù)的走勢中可以發(fā)現(xiàn)，壓力指數(shù)在經(jīng)過兩次巨大的波動(dòng)后于近年來走勢平緩，但是最近又表現(xiàn)出緩緩上升的趨勢，相關(guān)的政府部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，做好風(fēng)險(xiǎn)防范的準(zhǔn)備。而壓力來源分析結(jié)果顯示，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源并不局限于某一部門，銀行、股票和外匯市場是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源地?？紤]到銀行業(yè)占據(jù)了我國金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，相關(guān)部門提高銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理水平很有必要；證券市場高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)也告誡監(jiān)管層加強(qiáng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)預(yù)防系統(tǒng)性金融危機(jī)有重大意義；而外匯市場也能夠主導(dǎo)FSI的走勢說明監(jiān)管層應(yīng)該警惕國際環(huán)境的變化，防止金融壓力從其他渠道傳導(dǎo)進(jìn)來?？傊谖覈鹑隗w系發(fā)展趨勢尚不明朗的當(dāng)下，制定這樣一個(gè)反映金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度及金融體系壓力狀況的指標(biāo)可以為我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供一個(gè)參考工具。

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從壓力指數(shù)的走勢中可以發(fā)現(xiàn)，壓力指數(shù)在經(jīng)過兩次巨大的波動(dòng)后于近年來走勢平緩，但是最近又表現(xiàn)出緩緩上升的趨勢，相關(guān)的政府部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，做好風(fēng)險(xiǎn)防范的準(zhǔn)備。而壓力來源分析結(jié)果顯示，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源并不局限于某一部門，銀行、股票和外匯市場是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源地?？紤]到銀行業(yè)占據(jù)了我國金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，相關(guān)部門提高銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理水平很有必要；證券市場高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)也告誡監(jiān)管層加強(qiáng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)預(yù)防系統(tǒng)性金融危機(jī)有重大意義；而外匯市場也能夠主導(dǎo)FSI的走勢說明監(jiān)管層應(yīng)該警惕國際環(huán)境的變化，防止金融壓力從其他渠道傳導(dǎo)進(jìn)來?？傊谖覈鹑隗w系發(fā)展趨勢尚不明朗的當(dāng)下，制定這樣一個(gè)反映金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度及金融體系壓力狀況的指標(biāo)可以為我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供一個(gè)參考工具。

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