李韻

在小型醫(yī)療器械市場上演蛇吞象，意味著勢必將放棄高端影像器材市場，魚躍醫(yī)療的窄化生成方式短期之內(nèi)很難得到市場的完全認(rèn)可。

即將完成的成立以來最大一筆收購，或許正是魚躍醫(yī)療步入窄生存的一個(gè)開端。

近日，在華潤醫(yī)藥確定拋售旗下醫(yī)療器械資產(chǎn)后，已經(jīng)停牌3個(gè)多月的江蘇魚躍醫(yī)療設(shè)備股份有限公司（下稱魚躍醫(yī)療）終于發(fā)布公告，魚躍科技將收購華潤萬東約1.2億股股份（占華潤萬東總股本的51.51%）及上海醫(yī)療器械（集團(tuán)）有限公司100%股權(quán)。

借助收購來擴(kuò)大小型醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，并非魚躍醫(yī)療的突發(fā)奇想，而是一個(gè)歷時(shí)長久的布局。早在2012年年報(bào)中，魚躍醫(yī)療就已經(jīng)確立了以“家用醫(yī)療器械和醫(yī)用高值耗材”為發(fā)展方向。無疑，華潤的這兩顆棄子正好觸動(dòng)到了魚躍醫(yī)療的痛點(diǎn)。

就像魚躍醫(yī)療董秘陳堅(jiān)所解釋的，“我們不是投機(jī)者，不是考慮收購萬東帶來的短期收益。從長遠(yuǎn)看，魚躍選擇的重組方式是世界一流醫(yī)療器械企業(yè)所走過的模式?！?/p>

夾縫生存術(shù)

早在2005年，中國醫(yī)療器械市場已成為繼美國和日本之后世界第三大市場。全球高端醫(yī)療器械基本由美國、德國公司的產(chǎn)品所統(tǒng)治，其次是日本，其他歐洲國家只是在一些專業(yè)項(xiàng)目上有一定優(yōu)勢。

而在國內(nèi)市場，國外產(chǎn)品則牢牢保持著大部分的高端市場，包括數(shù)字影像診斷設(shè)備、核磁共振成像裝置、高檔放射治療設(shè)備、生化監(jiān)測儀器等。為此，我國每年要花數(shù)億美元進(jìn)口大量醫(yī)療設(shè)備，這些高端醫(yī)療設(shè)備主要集中在GE、西門子、飛利浦和柯達(dá)幾大巨頭。

國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)有近萬家，其中80%是中小型企業(yè)，技術(shù)力量薄弱，唯一的優(yōu)勢在于操作靈活，在成本價(jià)格上具有優(yōu)勢，因而在中低檔品種，包括常規(guī)的醫(yī)院設(shè)備具有較好的性價(jià)比。

在這樣的產(chǎn)業(yè)背景下，魚躍醫(yī)療找到自己的生存之道至關(guān)重要。早在2012年，魚躍醫(yī)療已經(jīng)開始確立了以“家用醫(yī)療器械和醫(yī)用高值耗材”為發(fā)展方向，聚焦“精細(xì)化、高毛利、高附加值產(chǎn)品”。但無奈的是，這個(gè)領(lǐng)域長期以來都被GE、西門子等跨國醫(yī)療器械集團(tuán)壟斷。

魚躍醫(yī)療在血壓、血糖、制氧機(jī)等康復(fù)護(hù)理系列小型設(shè)備上具有優(yōu)勢，2008年才介入X光機(jī)領(lǐng)域。雖然增速很快，但總量一直較小，2013年魚躍醫(yī)療的X光機(jī)收入尚不足總收入的5%。

對于魚躍醫(yī)療而言，這次并購最吸引人的莫過于華潤萬東相對完整的產(chǎn)品線。這些產(chǎn)品線恰好能夠彌補(bǔ)魚躍醫(yī)療在市場和產(chǎn)品線的不足。華潤萬東在全國各線市場都有布局，但因?yàn)榧夹g(shù)瓶頸，產(chǎn)品與市場形成脫軌，以至于市場表現(xiàn)并不令人滿意。

魚躍醫(yī)療收購萬東后，如果能在造價(jià)、產(chǎn)品質(zhì)量和功能上稍作提升，完全可以避免華潤在萬東醫(yī)療器械經(jīng)營方面犯的錯(cuò)誤，從而在三、四級市場甚至更低層次的市場形成不錯(cuò)的影響力。

但一個(gè)不能忽視的問題是，除了小型康復(fù)醫(yī)療器械，大型醫(yī)學(xué)影像設(shè)備此前也是魚躍醫(yī)療的業(yè)務(wù)之一。此次重組，魚躍醫(yī)療選擇擴(kuò)張“小”業(yè)務(wù)的代價(jià)是放棄做“大”。

對此，陳堅(jiān)的解釋是：“大型設(shè)備和小型器械本來就是兩個(gè)不同的門類，銷售渠道也完全不同，我們沒有整合優(yōu)勢。而且從世界范圍看，‘GPS（指GE、飛利浦、西門子）專做大型設(shè)備，美敦力、強(qiáng)生等主要做小型器械，彼此也不重疊，這才是魚躍發(fā)展的方向?！?/p>

從2013年的業(yè)績來看，魚躍醫(yī)療的窄化生成似乎效果還不錯(cuò)。公司2013年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入14.24億元，較上年同期增長8.54%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.65億元，比上年同期增長8.71%。

不被認(rèn)可的聯(lián)姻

按照普通邏輯來說，收購對于公司而言，利好通常會(huì)大于利空。但魚躍醫(yī)療和華潤萬東的聯(lián)姻卻沒有得到市場的一致認(rèn)可。

一直對收購信心滿滿的魚躍醫(yī)療，在與華潤萬東商談股權(quán)轉(zhuǎn)讓而停牌兩個(gè)多月后，復(fù)牌首日即遭到市場拋售，封死跌停板；次日，魚躍醫(yī)療再次以24.83元跌停。從停盤前的2月11日截至4月29日收盤，魚躍醫(yī)療市值蒸發(fā)36.79億元。

在業(yè)內(nèi)看來，投資機(jī)構(gòu)紛紛出逃，背后的原因很明顯。一是華潤內(nèi)部管理層動(dòng)蕩。二是投資者對魚躍醫(yī)療并購華潤萬東的預(yù)期中包括醫(yī)學(xué)影像，該業(yè)務(wù)是華潤萬東盈利的核心，但是并購之后的結(jié)果是該業(yè)務(wù)仍歸華潤萬東所有。三是魚躍醫(yī)療的最終收購價(jià)格太高，投資者覺得不值。

但這恰恰是魚躍醫(yī)療董事長吳光明所不能理解的。在他看來，“我和魚躍醫(yī)療需要通過并購找到一個(gè)伴侶，因?yàn)楣镜姆椒ㄊ窍冉①Q(mào)易和市場，再建立技術(shù)，最后再建立生產(chǎn)設(shè)施，我們走的是貿(mào)、技、工的道路，從后往前，先建立銷售能力、臨床能力、市場能力，等這個(gè)臺子搭好了以后，再建立技術(shù)，技術(shù)一出來，就能變成現(xiàn)金流?！?/p>

市場似乎并沒有給他充足的時(shí)間來證明這一點(diǎn)。此外，被收購方的業(yè)績也是魚躍醫(yī)療投資者所顧忌的。根據(jù)資料顯示，華潤萬東與上械集團(tuán)現(xiàn)狀并不樂觀，華潤萬東去年凈利潤僅相當(dāng)于魚躍醫(yī)療同期的16.9%，而上械集團(tuán)的利潤水平更是每況愈下。

對于上械而言，在不是太優(yōu)秀的機(jī)制下能堅(jiān)持做到現(xiàn)在，沒有消失或被外資收購，還是個(gè)盈利的國企，已經(jīng)實(shí)屬不易。其實(shí)這也從一定角度證明，上械至少擁有產(chǎn)品防線及人才和技術(shù)積淀。魚躍醫(yī)療作為一家民營企業(yè)，并購體量較大的國有獨(dú)資企業(yè)，或?qū)⒚媾R并購容易整合難的局面。

有分析認(rèn)為，魚躍科技接受了華潤萬東過于苛刻、門檻過高的條件，將醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)攬入懷中，猶如蛇吞象，對盈利能力、現(xiàn)金水平和整合國有企業(yè)的能力均提出了很高的要求。華潤集團(tuán)內(nèi)部混亂也間接影響了華潤萬東的形象以及業(yè)務(wù)，被收購的機(jī)械醫(yī)療業(yè)務(wù)也許與開出的價(jià)格并不符合，魚躍醫(yī)療可能進(jìn)行了一筆不太合理的買賣，影響了投資者對它的期望。

魚躍醫(yī)療在停牌前漲幅較大，復(fù)牌下跌已經(jīng)成為一種必然。同時(shí)還需要注意的是，由于收購必須付出巨大現(xiàn)金，魚躍醫(yī)療在幾年內(nèi)都會(huì)呈現(xiàn)較大的資金壓力，除了收購股權(quán)資金，還要投入對華潤萬東進(jìn)行技術(shù)、架構(gòu)和管理改造的費(fèi)用，而華潤萬東一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)為魚躍醫(yī)療提供多少利潤支持，對華潤萬東的人員安置也將考量魚躍醫(yī)療的經(jīng)營水平和整合國有資產(chǎn)的能力。endprint

拱手于人的香餑餑

22日，華潤醫(yī)藥公布的出售醫(yī)療器械資產(chǎn)方案稱，根據(jù)《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》規(guī)定，華潤萬東此次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于10.2440元/股，即出售華潤萬東的價(jià)格應(yīng)不低于約11.4億元。

而根據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所華潤萬東出售上械集團(tuán)100%股權(quán)的信息，此次華潤萬東擬出售上械集團(tuán)的價(jià)格為6.9149億元。

這意味著魚躍醫(yī)療至少提供18.4億元以上的資金才能完成收購，而收購之后各類花銷也難以避免。然而，魚躍醫(yī)療的現(xiàn)金狀況似乎并不那么樂觀。

據(jù)悉，2013年，魚躍醫(yī)療實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.58億元，值得注意的是，公司的應(yīng)收賬款為3.26億元，占總資產(chǎn)的比例為18%。貨幣資金為3.22億元，占總資產(chǎn)的比例為17.79%。

公司的現(xiàn)金流量也引起投資者注意。去年，魚躍醫(yī)療經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.24億元，比去年同期下降 27.4%，公司稱主要是報(bào)告期內(nèi)市場資金流動(dòng)性緊張，為保障公司總體資金安全，同時(shí)不影響客戶的運(yùn)營，公司接受銀行承兌匯票支付貨款的占比增加，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流下降。此外，報(bào)告期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入11.3億元，比去年同期增長 1514.29%，主要是母公司通過銀行貸款對子公司江蘇魚躍醫(yī)用器材有限公司進(jìn)行增資所致。

上械集團(tuán)利潤近來呈現(xiàn)下滑跡象。2013年公司營業(yè)收入74584萬元，凈利潤4277萬元；2014年前兩個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9330萬元，凈利潤虧損492萬元。除此之外，被收購企業(yè)的國企身份也成為市場看衰此次收購的原因。同時(shí)民企收購國企，將面臨更加復(fù)雜的整合難題。

目前除魚躍醫(yī)療之外，有實(shí)力并且有強(qiáng)烈意愿收購華潤萬東的并不多。華潤在收購主體上設(shè)定為排除外資，而在國內(nèi)的醫(yī)療器械領(lǐng)域，比較有實(shí)力，同時(shí)也是魚躍有力競爭者的，包括深圳邁瑞、新華醫(yī)療等，各自都有不同的市場側(cè)重，“攪局”魚躍醫(yī)療的可能性不大。

如果收購成功，魚躍醫(yī)療將把上械集團(tuán)整體估價(jià)后整合進(jìn)入魚躍醫(yī)療上市公司，而將占比很小的醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給華潤萬東。此后，魚躍醫(yī)療、華潤萬東將是兩家完全獨(dú)立的上市公司，甚至不會(huì)修改華潤萬東的名稱。

這也意味著，在完成上述整合后，魚躍醫(yī)療將不再生產(chǎn)、開發(fā)任何醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域方面的產(chǎn)品，不直接或間接經(jīng)營、投資任何醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域方面的業(yè)務(wù)或企業(yè)?？墒刽~躍醫(yī)療更專注于家用醫(yī)療器械產(chǎn)品及醫(yī)用高值耗材業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

雖然名義上是為了規(guī)避同業(yè)競爭，魚躍大股東主動(dòng)放棄銷售額較高的影像板塊，實(shí)際上是華潤萬東舍不得把這塊香餑餑拱手讓人，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是華潤萬東的盈利業(yè)務(wù)，魚躍醫(yī)療為了推進(jìn)并購順利進(jìn)行不得不妥協(xié)。endprint