李昌明+徐鋼

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)者的年齡、教育水平、留學背景和政治關(guān)系來刻畫創(chuàng)業(yè)者的特征，實證研究了創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的關(guān)系。結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有一定的影響，其中留學背景對IPO初始收益影響最為顯著。

關(guān)鍵詞：IPO初始收益 創(chuàng)業(yè)者特征 創(chuàng)業(yè)板

股票首次公開發(fā)行時，發(fā)行價格通常低于上市交易首日的收盤價格，這種現(xiàn)象在全世界所有股票市場幾乎都存在，引起了人們的廣泛關(guān)注，國內(nèi)外學者對此競相研究。Logue[1]發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行時存在超額初始收益現(xiàn)象，交易日收益率大幅高于市場平均收益率。劉煜輝和熊鵬[2]指出，我國1995—2003年上市發(fā)行的IPO平均收益率高達129%，遠高于歐美相對成熟的股票市場。在我國的創(chuàng)業(yè)板，IPO超額初始收益現(xiàn)象表現(xiàn)的尤為突出，但個股IPO的表現(xiàn)卻存在顯著差異。對于IPO初始收益的研究，學者們提出了眾多的解釋，主要是基于信息不對稱、金融制度、市場結(jié)構(gòu)、投行聲譽及行為金融視角等。事實上，公司治理也與企業(yè)價值密切相關(guān)，對投資者判斷上市公司的價值具有信號傳遞作用。而創(chuàng)業(yè)者特征是公司治理的重要方面，但國內(nèi)在創(chuàng)業(yè)者特征與上市公司IPO初始收益方面的研究很少，因此本文研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。

創(chuàng)業(yè)者是一家企業(yè)管理團隊的核心，對企業(yè)的經(jīng)營管理具有很大影響力和控制力，是企業(yè)能否成功上市的關(guān)鍵。為了使企業(yè)取得良好業(yè)績，創(chuàng)業(yè)者必須具備出眾的管理水平、豐富的投資經(jīng)驗和廣泛的人脈資源，而這些條件取決于創(chuàng)業(yè)者的個人資本和社會資本，即創(chuàng)業(yè)者特征。創(chuàng)業(yè)者個人資本包括年齡、教育水平、留學背景等，社會資本包括政治關(guān)系等，這些因素會影響企業(yè)的經(jīng)營和管理，對企業(yè)的績效和上市有重要的作用。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征越來越受到投資者的關(guān)注。每個創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)業(yè)者有著不同的特征，不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO首日表現(xiàn)也不一樣，那么上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征會不會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO的初始收益呢？如果存在這種影響，那么這種影響有多大呢？本文通過收集創(chuàng)業(yè)板上市公司股票數(shù)據(jù)和上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征數(shù)據(jù)并進行實證分析，研究創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的關(guān)系。

一、研究假設

本文認為，創(chuàng)業(yè)者的年齡、教育水平、留學背景、政治關(guān)系構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度，是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的重要因素。

（一）創(chuàng)業(yè)者的年齡

Wiersema和Bantel[3]認為，不同年齡的創(chuàng)業(yè)者對于風險的偏好是不同的，相對來說，年輕的創(chuàng)業(yè)者更多的是風險偏好型。當前市場變化快、競爭激烈，年輕的創(chuàng)業(yè)者敢于冒險，對新事物有積極的心態(tài)，更能搶占市場先機，把握市場機遇來發(fā)展企業(yè)。而年齡較大的創(chuàng)業(yè)者，面對新生事物更傾向于規(guī)避風險，不利于企業(yè)應對變化的市場。年長的創(chuàng)業(yè)者對新知識的理解和學習也不如年輕的創(chuàng)業(yè)者，還要面臨選接班人的問題。因此，本文提出假設1。

假設1：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的年齡與IPO初始收益負相關(guān)。

（二）創(chuàng)業(yè)者的教育水平

教育水平的高低反映了一個人的認知能力和專業(yè)技巧，教育水平越高，處理信息的能力就越強；同時教育水平也可以反映一個人的個性特征、認知方式和價值觀念。教育水平較高的創(chuàng)業(yè)者能夠有效運用自己的知識和技能應對創(chuàng)業(yè)過程中遇到的問題，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的文化形成有重要影響，在重大決策上提出意見和建議，促進企業(yè)的發(fā)展和壯大。Tihanyi[4]等發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的受教育水平越高，創(chuàng)業(yè)者獲得的有效信息就越多，因而越有可能制定有利于上市公司發(fā)展的戰(zhàn)略。因此，本文提出假設2。

假設2：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的教育水平與IPO初始收益正相關(guān)。

（三）創(chuàng)業(yè)者的留學背景

隨著世界經(jīng)濟全球化和一體化的不斷發(fā)展，我國上市公司的國際化程度越來越高。留學經(jīng)歷使創(chuàng)業(yè)者擁有國際視野和更加開放的心態(tài)，能夠準確把握時代潮流，站在更高的起點上。在我國，如果一家上市公司的創(chuàng)業(yè)者具有留學背景，那么可以向投資者傳遞公司具有先進的管理能力和國際化視野的信息，從而可以獲得更多投資者的關(guān)注，使創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO首日的表現(xiàn)更加優(yōu)秀。因此，本文提出假設3。

假設3：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的留學背景與IPO初始收益正相關(guān)。

（四）創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系

中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)普遍存在尋租行為。而尋租能力的強弱，與創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系密切相關(guān)。上市公司的創(chuàng)業(yè)者擁有政治關(guān)系可以為企業(yè)優(yōu)先獲得政府補助、融資機會和稅收減免提供途徑。Baron[5]發(fā)現(xiàn)，那些與政府有聯(lián)系的公司在日常經(jīng)營上更能獲得政府提供的便利。社會公眾普遍相信與政府的關(guān)系是某些企業(yè)取得成功的重要前提。因此，本文提出假設4。

假設4：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系與IPO初始收益正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)收集與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)收集

本文選取2009年10月31日至2012年10月08日在創(chuàng)業(yè)板上市的所有新股作為研究樣本，樣本容量為355家，剔除違規(guī)的公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司3家，得到有效樣本為352家，通過對這些樣本的分析來研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、和訊網(wǎng)和深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心，并以IPO上市招股書和年報作為補充。

（二）研究變量設計

本文主要研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益是被解釋變量，創(chuàng)業(yè)者特征是解釋變量。為了檢驗本文提出的研究假設，我們對影響經(jīng)營績效的其他因素加以控制。本文參考以往的研究，選取創(chuàng)業(yè)者性別、上市公司資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。

對于被解釋變量，本文選取了個股超額回報率（IR）和調(diào)整回報率（AIR）來衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益。對于解釋變量，本文利用年齡、教育水平、留學背景、政治關(guān)系四個維度來度量創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征。其中，教育水平被劃分為三類并分別賦值：1表示大專及以下，2表示本科，3表示碩士及以上。留學背景表示為：有留學經(jīng)歷或訪問學者經(jīng)歷則賦值為1，沒有相關(guān)經(jīng)歷則賦值為0。政治關(guān)系表示為：曾經(jīng)在政府部門工作或擔任國家、省市區(qū)人大代表、政協(xié)委員則賦值為1，沒有則賦值為0。endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設，本文建立以下兩個回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設計和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報率，AIR表示調(diào)整后的首日回報率。α0為常數(shù)項，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項。

三、實證檢驗

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進，首日收益逐漸減小。超額回報率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風險。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中，只有留學背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中也只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認為，這與中國社會的文化和公眾的認識有關(guān)，中國投資者大多認為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，樣本量選取有限，可能會導致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

參考文獻：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價[J].經(jīng)濟研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：財務管理）endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設，本文建立以下兩個回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設計和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報率，AIR表示調(diào)整后的首日回報率。α0為常數(shù)項，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項。

三、實證檢驗

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進，首日收益逐漸減小。超額回報率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風險。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中，只有留學背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中也只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認為，這與中國社會的文化和公眾的認識有關(guān)，中國投資者大多認為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，樣本量選取有限，可能會導致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

參考文獻：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價[J].經(jīng)濟研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：財務管理）endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設，本文建立以下兩個回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設計和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報率，AIR表示調(diào)整后的首日回報率。α0為常數(shù)項，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項。

三、實證檢驗

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進，首日收益逐漸減小。超額回報率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風險。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中，只有留學背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個維度中也只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認為，這與中國社會的文化和公眾的認識有關(guān)，中國投資者大多認為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，樣本量選取有限，可能會導致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

參考文獻：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價[J].經(jīng)濟研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生。研究方向：財務管理）endprint