陳芬+張興軍

2014年6月2日，《財富》雜志發(fā)布了最新的美國500強排行榜。抵押貸款巨頭房利美和房地美（簡稱“兩房”）的表現格外突出，憑借839.6億美元和486.7億美元的年度盈利，成為美國500強中最賺錢的兩家公司。這一佳績，甚至遠超2013年最賺錢的石油巨頭?？松っ梨?，即使是富可敵國的蘋果王國，也只能望其項背。

僅僅五年時間，房利美與房地美因何實現絕境重生，從負債累累到財源滾滾。事實上，隱含在“兩房”的發(fā)展、挫折背后，有著全世界共同的經濟緣由。

“兩房”身陷絕境以及重生，涉及到政府拯救、市場回暖，以及金融領域的多重現象。對于中國房地產市場的調控、救市、市場化等等，均有著一定的指導意義。

從跌宕到“重生”

樓市一直是美國經濟復蘇的關鍵。在二戰(zhàn)以來美國經濟衰退的多數情況下，樓市總是充當拉動美國經濟復蘇的重要引擎。美國剛剛經歷的這輪經濟衰退，也正是源于2006年美國樓市泡沫破滅進而引發(fā)次級抵押貸款危機。

在金融危機前，美國抵押貸款融資巨頭房利美和房地美持有或擔保美國約一半的住房抵押貸款，達到5萬億美元左右，而兩家公司股價都曾達到70美元以上。由于遭受次貸危機重創(chuàng)，自2008年9月起，“兩房”由美國聯邦住房金融局接管，成為次貸危機乃至金融危機中的標志性事件，截至目前 “兩房”已接受逾1890億美元的救助資金。“兩房”股票則在2010年被迫從紐交所主板退市，轉到場外電子柜臺交易市場交易。

在經歷幾年的艱難調整后，美國樓市于2012年上半年才出現見底跡象。隨著美國經濟復蘇和就業(yè)市場穩(wěn)步改善，個人收入水平回升和被壓抑的購房需求釋放，以及國際投資者看好美國樓市復蘇反彈前景，過去兩年美國樓市上演了量價齊升、快速上漲的火爆局面。隨著美國房地產市場穩(wěn)定復蘇，“兩房”也得以擺脫危機，房利美和房地美業(yè)績顯著回升。

房利美此前公布的財報顯示，今年第一季度公司實現稅前凈收入81億美元，為連續(xù)第五個季度盈利，而且稅前凈收入額創(chuàng)歷史新高。房地美發(fā)布的財報則顯示，該公司今年第一季度實現凈收入46億美元，為連續(xù)第六個季度盈利。在今年3月份時，“兩房”股價才剛剛回到1美元之上，而在5月份，“兩房”股價大漲40%，一度突破3美元大關。美國“兩房”股價上漲，說明美國經濟和房地產市場正在好轉，并帶動了與房屋有關的商品的需求，例如水泥、鋼鐵以及裝修材料等。

抵押貸款巨頭房利美和房地美的獲益，源于去年美國房地產市場表現突出，房價整體上漲11.3%，創(chuàng)下2005年以來的最大漲幅。

“兩房”獲救背后

金融危機三年后，美國住房融資兩大巨頭從金融危機中一蹶不振的百足之蟲，重生為美國房地產市場的雙層融資巨無霸。2011年2月，總統(tǒng)奧巴馬和美聯儲主席耶倫卻向公眾提出要逐步撤離兩房模式。這些轉捩的背后，反映了政府、市場和私人資本之間的妥協(xié)和拉鋸。

2008年金融危機中，房利美和房地美崩潰后，美國政府曾信誓旦旦要終結“兩房”主導的市場格局。危機中，兩大巨頭炮制的廉價貸款催生了樓市泡沫，加劇了美國經濟的崩潰。樓市崩盤后，兩房又從納稅人口袋里攫取了大量救助金。當時，兩房的名聲堪比橫尸華爾街的雷曼兄弟。而今，倒地的巨頭早已挺直了腰板。

目前，“兩房”實質上仍為政府所有。它們擔保了美國80%的新房貸，市場占有率達到金融危機前的兩倍。危機前后，“兩房”始終是美國住房融資的支柱。

起初，“兩房”從銀行、券商和其他私人放貸機構購買住房抵押貸款，打包成抵押貸款支持證券，回售給銀行、保險公司或養(yǎng)老基金。因此，“兩房”無異于提供住房抵押貸款保險的超級巨無霸。2008年9月， 國會成立美國聯邦住房金融局，作為兩房的監(jiān)護人。2009年經濟回暖以來“兩房”的意外紅利，都進了財政部，極大改善了聯邦政府的預算赤字。如果“兩房”利潤勢頭不減，美國房地產市場的大幅升溫，將是激活美國遲滯經濟的強大力量。

同危機中相比，美國目前的樓市對“兩房”提供的廉價貸款甘之如飴，對其融資放貸的依賴程度有增無減。但是，在北京時間2014年1月29日的國情咨文中，奧巴馬總統(tǒng)明確表示，希望盡快改革房利美和房地美?；仡櫿谖C后采取的一系列舉措，先扶“兩房”后倒“兩房”，有人質疑。而這三年來政府從重生的“兩房”身上撈回的收益，便是答案的注腳。另一方面，在樓市崩盤5年后，私人資本仍舊缺席住房融資領域。這或許是答案的另一部分。

政府制定的政策曾給了“兩房”擠壓擊垮私人競爭對手的先天優(yōu)勢。背靠政府支持，“兩房”擔保的貸款價格在市場上獨占鰲頭。現在，政府認識到，繼續(xù)擴大“兩房”的貸款能力，將給私人資本的回歸帶來巨大的擠出效應。因此，“兩房”逐步退出市場的速度被提上日程。

曾有美國國會議員稱，兩房的退出時間至少在5年以上。到時，私人資本必須填補一個巨大的缺口。從資本流入渠道的角度來看，美國未來經濟可能受到的威脅，沒有比兩房留下的空白更大的了。

經濟周期律：謹慎泡沫再來

美國房地產市場擁有市場經濟所固有的周期性發(fā)展規(guī)律，其表現為“低谷—繁榮—泡沫—衰退”的循環(huán)過程。1923年至今，美國房地產市場出現了3次顯著的泡沫，而最近一次的次貸危機更是引發(fā)了全球危機。

20世紀30年代美國處于大蕭條時期，為了應對這場危機，美國政府建立了新的抵押貸款體系。這次創(chuàng)新提高了購房者的支付能力，降低了利率，實行月付制度，并引入國家擔保，由FHA（美國聯邦住房局）為合規(guī)貸款提供擔保，降低了發(fā)放貸款機構的經營風險，促進貸款發(fā)放和住房供應。

20世紀60年代后，美國房地產金融最重要的特征是產生了抵押貸款證券化，把抵押市場和資本市場連結起來。這一措施解決了一級市場的資金問題和風險管理問題，讓購房者更多、更有效地利用購房抵押貸款，住宅的擁有量因此大增。抵押貸款發(fā)放機構由此獲得更廣闊、更安全可靠的融資來源，促進抵押貸款的高速增長。此外，這次創(chuàng)新還加強并擴大了抵押貸款的二級市場。房地美為FHA和VA（退伍軍人管理局）合規(guī)貸款以外的常規(guī)貸款提供擔保，建立常規(guī)貸款的二級交易市場。1972年以后，房利美也開始購買常規(guī)貸款，住房抵押貸款二級市場范圍進一步擴大。資產證券化極大促進了住房信貸的發(fā)展，提供了大量的資金并增強了流動性。endprint

2007年次貸危機的爆發(fā)使美國住房金融市場遭受重創(chuàng)。美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權、補貼借款人等應急性措施以穩(wěn)定市場外，還大幅度改革美國住房金融監(jiān)管架構。

經過近100多年的發(fā)展，美國房地產市場的發(fā)展已經能夠十分成熟，這種成熟是與其完善的金融體系、市場為主的產業(yè)特色分不開的。完善的金融體系下，美國產生了多層次的房屋抵押貸款市場；高度市場化的條件下，美國政府通過利率、租金補貼等手段保障了中低收入者的住房需求。同時，完善的稅制也保障了美國房地產市場的秩序。

資產證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級市場，但資產證券化并不是次貸危機的根源。資產證券化在美國的房地產金融中承擔了重要的作用，對美國政府實施“居者有其屋”的政策有極大的促進作用。而次貸危機的直接根源則是貸款機構在利益的驅動下，不斷放寬住房抵押貸款的標準。同時也反映出政府對風險的監(jiān)管存在嚴重漏洞。

與次貸危機前相比，此次樓市可以說復蘇卻尤為緩慢，反彈力度也明顯弱于以往。盡管美國房地產進入復蘇的態(tài)勢，但是像前十年、前二十年美國房地產的繁榮時期，已經一去不復返了。

由于房價大幅上漲和抵押貸款利率上升令居民購房可負擔能力急劇下降，潛在購房者轉為觀望，從去年下半年開始美國樓市出現降溫的跡象。美國長期抵押貸款利率從去年5月的歷史低位上升了1個多百分點，按揭購房者月供過去一年平均上漲了約20%，這使得洛杉磯、鳳凰城等房價漲幅特別大地區(qū)的一些首次購房者已被排擠出市場。

從目前來看，美國房地產市場復蘇的態(tài)勢已經確立，但對于未來的不確定性和新的沖擊還需要提防。

中國現代國際關系研究院世界經濟研究所所長陳鳳英就曾對美國房地產市場的復蘇表示，美國房市的影響很大，房地產如果能持續(xù)復蘇，美國經濟源頭的問題就會得到解決。她認為，房地產周期性比較強，雖然美國經濟還在政府刺激情況下（比如量化寬松及其他政策），但是房地產不可能回到過去十年的狀態(tài)，因為去杠桿化是事實，去債務化也是事實。既然要去杠桿化、去債務化，就不可能再出現泡沫式的房地產，所以未來的房地產對美國來說依然很重要，而它的發(fā)展的穩(wěn)定性對華爾街來說也是一種依托。

中美樓市對比：鏡鑒“兩房”

受到美國“兩房”金融模式影響，中國式“兩房”胎動去年，中國住建部計劃把住房公積金升級為住房保障銀行的設想出爐后，中國式“兩房”的構想便一直在發(fā)酵。

2013年年底，升級公積金設立住房政策性金融機構的前期準備工作已經起步。該機構或將仿效美國房地美和房利美的模式，向普通居民提供低成本貸款。中國目前的住房公積金繳存總額約為20.69萬億元。

現在的住房公積金名義上由住建部主管，而實際管理權在地方政府。所以，從地方上調住房公積金的權限，無異于變相動了地方蛋糕。因此，升級最大的困難是升級后的利益協(xié)調。

至于升級的具體模式，據住建部政策法規(guī)中心人士稱，獨立的住房保障銀行、公積金中心和銀行兩者并存，還是托管方式，還需進一步探討。

總之，完善住房公積金、建立政策性金融機構的前提，是對住房公積金的范圍、職能給出明確的界定，才能確保住宅政策性銀行的公信力，不讓其淪落為金融危機時美國兩房的畸形狀態(tài)。

業(yè)界人士看來，如此中國式的探索一方面要尊重經濟的客觀規(guī)律，另一方面則要考慮彼此差異，從中國樓市的政策、市場的實際出發(fā)。

房子本質上都有兩個屬性，投資屬性（價值）和居住屬性（使用價值）。只是不同國家由于國情、政策和文化的不同，造成某一個屬性突出。國人買房強調投資性，抗通脹，看重房子的投資屬性，房地產更多反映貨幣政策；美國以自住需求為主，強調居住屬性，更多反映實體經濟。所以，國人熟悉的買套房子空在那里等升值的路數，在美國人看來也會覺得是件很奇怪的事情。如若你買幾套空在那里，鄰居會投訴的，說不定都能把警察招來。

目前，雖然房市趨冷是一種全球現象，但差異也明顯。由于各經濟體房市所處周期位置大不相同：美國房市可能處于長周期復蘇的短期調整階段，歐洲則為尋底階段，中國房市則是處于長周期拐點還是短周期回調點，很難判斷。不同性質長周期中的房市，短期變化的持久性和深度也會迥然有異。

有人士稱，當前各經濟體房市的風險狀況也不盡相同。從房屋空置率、房貸負擔率、抵押貸款贖回權喪失率等角度看，美國房市處于結構改善過程中，而其他一些國家和地區(qū)則顯然尚未伴隨著相稱的風險釋放?？梢酝茰y，后一種國家和地區(qū)的房市調整如果得到趨勢確認，力度相比美國可能會更加激烈。

今年上半年，曾“扶搖直上”的中國房地產市場表現出明顯的冷卻跡象。例如，深圳規(guī)土委最近公布的統(tǒng)計數據就顯示，5月份深圳一手住宅成交套數為2557套，同比下跌48.8%。

部分城市房價松動、房地產投資增速下滑、銷售額下跌、新房開工量萎縮、土地交易降溫……，越來越多的人相信中國房地產市場已經開啟深度調整窗口，新常態(tài)將隨之顯現。亦有人認為，這是中國政府主動擠壓泡沫，防范危機的表現。目前，購房者的觀望情緒明顯。

近日，以北方重鎮(zhèn)沈陽為首的放開限購政策，再一次將樓市觀望的情緒點燃。中國樓市進入調整期已經沒有太大疑問。

對于中國房價一路的高漲，席勒曾表示，對于房市起落，不應盲從社會主流觀點，或相信房價永遠不會下跌。他說，“中國人是無辜的，因為他們還從來沒有經歷過一次真正的危機，而是一直在體驗房價快速的上升。但他們或許忘了，人類的錯誤會慢慢發(fā)酵。就好像在坐過山車時，人們在某個瞬間誤以為它會一直上升，一些人因此振臂高呼。這會是一個極大的錯誤。”

席勒的這種擔憂一部分來自于觀察美國市場得出的經驗。他說，我擔心目前美國房市的持續(xù)繁榮，與政府的刺激政策高度相關。首先，利率水平極低；其次，美聯儲仍在持續(xù)購入房屋抵押債券，盡管購買規(guī)模由于量化寬松政策的退出正在減??；第三，“兩房”以及聯邦住房管理局，都是政府極力擔保房屋抵押貸款的典型體現。美國仍然沒有推行根本性的改革。其中一項是，對“兩房”怎么辦？政府應該退出對房市的擔保。這樣的做法很大程度上是因為，政府仍然陷于危機時期的思維模式之中，而沒有去思考怎樣讓整個體系運作得更為健康。席勒說。endprint