謝太峰，趙樹佼，李凌宇

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070）

我國(guó)國(guó)際游資與股市波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

謝太峰，趙樹佼，李凌宇

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070）

采用間接法估算出2005年9月至2014年4月我國(guó)國(guó)際游資數(shù)額，并在此基礎(chǔ)上實(shí)證分析股權(quán)分置改革實(shí)施后，我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)與股市波動(dòng)之間的關(guān)系。分析結(jié)果表明：我國(guó)股市波動(dòng)與我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模之間存在正向的關(guān)系，即我國(guó)股市繁榮，會(huì)引起大量國(guó)際游資流入；股市低迷，則會(huì)導(dǎo)致大量國(guó)際游資流出。

國(guó)際游資；間接法；股市波動(dòng)；上證指數(shù)收益率

一、引言

國(guó)際游資，又稱“國(guó)際熱錢”，特指一種在國(guó)際間高速流動(dòng)，游離于一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，以獲利為目標(biāo)，以投機(jī)交易為手段，具有較強(qiáng)的敏感性、流動(dòng)性和收益性的短期資本。近年來，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的崛起，為國(guó)際游資提供了大量套利機(jī)會(huì)，巨額國(guó)際游資流入發(fā)展中國(guó)家早已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，而我國(guó)首當(dāng)其沖成為“國(guó)際熱錢”沖擊的主要目標(biāo)。當(dāng)國(guó)際游資大量涌入東道國(guó)時(shí)，勢(shì)必將推動(dòng)?xùn)|道國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲，嚴(yán)重時(shí)將催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫；當(dāng)國(guó)際游資迅速撤離該國(guó)時(shí)，又很有可能引起資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚至導(dǎo)致泡沫破裂。2005年7月人民幣匯率改革后，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，人民幣兌美元也開始踏上升值的路程。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣升值的雙重作用下，低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使大量國(guó)際游資涌入我國(guó)。面對(duì)國(guó)際游資的涌入，有學(xué)者認(rèn)為，國(guó)際游資主要集聚在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，套取存款利率、人民幣升值和房地產(chǎn)升值的收益，在股市中少之又少。筆者則認(rèn)為，我國(guó)股市由于具有較高的流動(dòng)性和較為便捷的交易程序而吸引大量游資棲身，我國(guó)股市的興衰與國(guó)際游資不無關(guān)系，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)股市繁榮時(shí)，多伴隨著大量游資的涌入，而股市低迷時(shí)，又伴隨著大量游資的抽逃。那么，近年來我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模與我國(guó)股市波動(dòng)之間究竟存在著何種關(guān)系？本文將就此問題進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于國(guó)際游資流動(dòng)影響因素的研究由來已久。Fernandez-Arias（1996）通過對(duì)13個(gè)發(fā)展中國(guó)家若干年的國(guó)際游資規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出利率變動(dòng)對(duì)國(guó)際游資流入的影響比一國(guó)基本面因素更大[1]。Kim和Singal（2000）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外利差、匯率預(yù)期及證券收益三者共同影響著國(guó)際游資流動(dòng)[2]。Martin和Morrison（2008）在分析中國(guó)的國(guó)際游資問題時(shí)提出，中美相對(duì)利差和人民幣升值預(yù)期是引起國(guó)際游資進(jìn)入中國(guó)的最重要因素[3]。李揚(yáng)（1998）在研究中國(guó)對(duì)外開放過程中出現(xiàn)過剩的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和大量涌入的國(guó)外資本問題時(shí)，提出“游資假說”“凈損失假說”以及“資本外流假說”，并利用這三大假說分析20世紀(jì)90年代我國(guó)的資本流動(dòng)問題[4]。任惠（2001）從制度和政策方面分析了我國(guó)的國(guó)際資金流動(dòng)，并著重強(qiáng)調(diào)制度和政策變動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際資金流動(dòng)的重要影響作用[5]。王琦（2006）通過計(jì)量分析得出，我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)受利率、匯率、通貨膨脹率、開放度以及政策等因素的影響[6]。

在股市波動(dòng)與國(guó)際游資關(guān)系方面，劉莉亞（2008）的研究表明，國(guó)際游資流入會(huì)引起我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上升，但對(duì)股票指數(shù)的影響并不顯著[7]。趙文勝、張屹山和趙楊（2011）構(gòu)建VAR模型實(shí)證了國(guó)際游資沖擊對(duì)貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響：國(guó)際游資對(duì)股票市場(chǎng)的影響相對(duì)較弱[8]。趙然和蘇治（2012）利用四重套利和邊限協(xié)整模型分析了2005年至2010年我國(guó)國(guó)際游資與人民幣遠(yuǎn)期匯率、中美利差、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，并指出，短期內(nèi)股票市場(chǎng)與國(guó)際游資流入之間存在顯著關(guān)聯(lián)效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)二者不具有相關(guān)性；而無論長(zhǎng)期或短期，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)都是吸引國(guó)際游資流入的顯著因素[9]。林輝、裝平和劉曉星（2012）通過構(gòu)建VECM-BGARCH模型分析中國(guó)股市波動(dòng)與國(guó)際游資之間關(guān)系，得出我國(guó)股市與國(guó)際游資不僅在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上存在相互關(guān)系，而且股市回報(bào)率與國(guó)際游資間存在“領(lǐng)先-滯后”的特征，即股票回報(bào)率上升1單位，會(huì)引致國(guó)際游資數(shù)額增加0.0182個(gè)單位。

從相關(guān)文獻(xiàn)來看，對(duì)于國(guó)際游資流動(dòng)的影響因素，學(xué)術(shù)界意見不一，在我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模與我國(guó)股市波動(dòng)的關(guān)系問題上，學(xué)術(shù)界分歧更大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)至今，國(guó)際金融局勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，風(fēng)云莫測(cè)，以美國(guó)為首的一些國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)，紛紛實(shí)行量化寬松的貨幣政策。在新的國(guó)際金融環(huán)境下，我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)與股市波動(dòng)關(guān)系問題，值得研究。

三、變量、數(shù)據(jù)與模型選擇

2005年7月，我國(guó)開始實(shí)行人民幣匯率改革，有管理的浮動(dòng)匯率制度逐漸形成。2005年9月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布并組織實(shí)施《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，這標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革進(jìn)入全面實(shí)施階段。為了消除匯率制度變動(dòng)和股權(quán)分置改革對(duì)實(shí)證分析的影響，本文選用2005年9月至2014年4月相關(guān)月度數(shù)據(jù)構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，并利用格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析我國(guó)股市波動(dòng)與國(guó)際游資流動(dòng)之間的關(guān)系。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

1.國(guó)際游資

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，為逃避相關(guān)部門的監(jiān)管，國(guó)際游資通過多種渠道進(jìn)出目標(biāo)國(guó)家，這些渠道多具有隱蔽性，因此，監(jiān)管部門很難準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)出國(guó)際游資規(guī)模的數(shù)值。國(guó)際游資規(guī)模需由一定的方法進(jìn)行測(cè)算。在國(guó)際游資測(cè)算方法研究中，張明（2011）通過綜合分析不同口徑和不同方法下國(guó)際游資測(cè)算的結(jié)果后得出，雖然不同口徑和不同方法下國(guó)際游資測(cè)算結(jié)果存在一定的差異，但其結(jié)果具有一致性。本文選擇學(xué)術(shù)界常用的間接法測(cè)算國(guó)際游資。

間接法通過對(duì)國(guó)際收支具體項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得出國(guó)際游資，其計(jì)算公式為：

其中，HM代表國(guó)際游資，△FP代表外匯占款的增加量，TS代表貿(mào)易差額，F(xiàn)DI代表外商直接投資實(shí)際使用額。

2.股市波動(dòng)

上海證券交易所編制發(fā)布的上證指數(shù)，是股民和證券從業(yè)人員分析判斷大盤走勢(shì)的重要參考依據(jù)，上證指數(shù)對(duì)分析我國(guó)股市走勢(shì)意義重大。上證指數(shù)回報(bào)率由當(dāng)期收盤指數(shù)減去前一期收盤指數(shù)所得到的差額與前一期收盤指數(shù)的比值計(jì)算而成①上證指數(shù)回報(bào)率=（當(dāng)期收盤指數(shù)-前一期收盤指數(shù)）/前一期收盤指數(shù)。，上證指數(shù)回報(bào)率的變動(dòng)可以有效反映我國(guó)股市的波動(dòng)，因此本文選擇上證指數(shù)回報(bào)率作為我國(guó)股市波動(dòng)的替代變量，記為SIR。所需數(shù)據(jù)由國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理。

量子力學(xué)哥本哈根學(xué)派的另外一位代表人物海森堡(Werner Heisenberg，1901-1976)也曾指出，東方傳統(tǒng)中的哲學(xué)思想與量子力學(xué)的哲學(xué)本質(zhì)之間，有著某種確定的聯(lián)系。

圖1 我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模與上證指數(shù)收益率

（二）模型選擇與構(gòu)建

為分析我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)與我國(guó)股市波動(dòng)之間關(guān)系，本文使用通過間接法估算出來的我國(guó)國(guó)際游資月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)（HM）與上證指數(shù)回報(bào)率月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)（SIR）構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，在此基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，分析二者之間的關(guān)系。

向量自回歸（VAR）模型，基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為其自身滯后值以及其他內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)進(jìn)行回歸，構(gòu)造計(jì)量模型，以考察系統(tǒng)中內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。利用我國(guó)國(guó)際游資（HM）和上證指數(shù)回報(bào)率（SIR）數(shù)據(jù)，本文建立VAR模型具體形式如下：

模型中，HMt為我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模時(shí)間序列變量，SIRt為上證指數(shù)回報(bào)率時(shí)間序列變量，C表示2× 1維常數(shù)向量，φ表示2×2維待估系數(shù)矩陣，εt表示2×1維的向量白噪聲。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先需要確定時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。如果時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，那么該序列通常表現(xiàn)出隨時(shí)間增加而不斷增大的特征，如果模型中包含這樣的數(shù)據(jù)，很可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，即模型中變量數(shù)據(jù)之間表現(xiàn)出來的相關(guān)關(guān)系，并非變量之間的實(shí)際因果關(guān)系。為了避免偽回歸現(xiàn)象，本文采用Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模變量（HM）和上證指數(shù)回報(bào)率變量（SIR）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

通過觀察圖1中數(shù)據(jù)走勢(shì)，我們認(rèn)為HM和SIR數(shù)據(jù)不含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，根據(jù)SIC信息準(zhǔn)則，由Eviews軟件自動(dòng)選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，所得ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)結(jié)果，在10%的顯著性水平下，國(guó)際游資規(guī)模變量（HM）和上證指數(shù)收益率變量（SIR）可以通過ADF檢驗(yàn)，二者都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，即I(0)過程。

（二）向量自回歸（VAR）模型

表2 VAR模型滯后階數(shù)選擇

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立向量自回歸（VAR）模型后，需要對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若模型不平穩(wěn)，利用VAR模型進(jìn)行分析所得到的結(jié)論可能不具有任何實(shí)際意義。VAR模型的檢驗(yàn)思路如下，若VAR模型所有的特征根都小于1，落在單位圓內(nèi)，則VAR模型是平穩(wěn)的，否則VAR模型非平穩(wěn)。

表3 VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表3給出的檢驗(yàn)結(jié)果來看，以HM變量和SIR變量所建立的VAR（2）模型所有單位根都小于1，落在單位圓內(nèi)，該VAR（2）模型是平穩(wěn)的。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)在實(shí)證分析中，常被用來分析某個(gè)變量所有滯后值是否與另一個(gè)變量當(dāng)期值之間具有影響關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本原理是，如果X變量對(duì)Y變量存在顯著的影響，則X變量的變化應(yīng)該先于Y變量的變化，否則，X變量對(duì)Y變量的影響不具有顯著性。其實(shí)質(zhì)是利用VAR模型來對(duì)一組系數(shù)顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。我們利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)國(guó)際游資規(guī)模（HM）變量和上證指數(shù)收益率（SIR）變量進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如下：

通過分析表4給出的檢驗(yàn)結(jié)果，得到如下結(jié)論：在10%的顯著性水平下，當(dāng)選定的滯后階數(shù)為1階時(shí)，可以有效拒絕SIR不是HM格蘭杰原因的原假設(shè)（P=0.0652＜0.1），接受SIR是HM格蘭杰原因的備擇假設(shè)；同時(shí)可以接受HM不是SIR格蘭杰原因的原假設(shè)（P=0.7512〉0.1），即在滯后期間為1期內(nèi)，上證指數(shù)收益率變量（SIR）為我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模變量（HM）的單向格蘭杰原因。從理論上來講，一方面，我國(guó)股市走高會(huì)吸引大量國(guó)際游資流入，以追求高收益，而股市下跌則會(huì)導(dǎo)致大量游資流出，以避免損失；另一方面，由于我國(guó)資本項(xiàng)目并未完全放開，即使我國(guó)股市吸引大量國(guó)際游資，在較為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，國(guó)際游資的力量并不足以從整體上影響我國(guó)股市。綜上所述，理論分析和實(shí)證結(jié)果均表明，在短期內(nèi)，我國(guó)股市波動(dòng)會(huì)引起我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模變動(dòng)；而我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模變動(dòng)并不足以導(dǎo)致股市波動(dòng)。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（五）脈沖響應(yīng)分析

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)給出了我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模（HM）與上證指數(shù)收益率（SIR）之間的關(guān)系，為了具體分析上證指數(shù)收益率（SIR）對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模（HM）的動(dòng)態(tài)影響，本文在VAR模型的基礎(chǔ)之上，以SIR變量作為IMPULSES變量，以HM變量作為RESPONSES變量，利用Cholesky分解法，對(duì)SIR變量與HM變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析結(jié)果如圖2：

圖2 脈沖響應(yīng)分析圖

脈沖響應(yīng)結(jié)果清晰地給出了上證指數(shù)收益率（SIR）對(duì)我國(guó)國(guó)際游資（HM）的動(dòng)態(tài)影響路徑。上證指數(shù)收益率每變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模產(chǎn)生正向的動(dòng)態(tài)影響，該影響路徑一直持續(xù)到7期左右。具體來看，上證指數(shù)收益率每增加一個(gè)單位，立即會(huì)引起大量國(guó)際游資流入，該影響在第2期時(shí)達(dá)到最大值，在第7期后，基本趨近于零。

五、結(jié)論

本文利用間接法對(duì)2005年9月至2014年4月我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模進(jìn)行估算，在此基礎(chǔ)上，以上證指數(shù)收益率作為我國(guó)股市波動(dòng)的替代變量，對(duì)2005年9月股權(quán)分置改革實(shí)施后，我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)與股市波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，所得結(jié)論如下：

（1）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：在短期內(nèi)，上證指數(shù)收益率（SIR）為我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模（HM）的單向格蘭杰原因。（2）脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明：上證指數(shù)收益率（SIR）對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模（HM）存在正向的動(dòng)態(tài)影響。

通過以上分析，筆者認(rèn)為，我國(guó)股市波動(dòng)與我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模之間確實(shí)存在正向關(guān)系，即我國(guó)股市繁榮，會(huì)引起大量國(guó)際游資流入；股市低迷，則會(huì)導(dǎo)致大量國(guó)際游資流出。國(guó)際游資與我國(guó)股市的關(guān)系不容小覷。雖然從目前看，由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開，較為嚴(yán)格的資本監(jiān)管，使得國(guó)際游資并不能從整體上影響我國(guó)股市，只能在我國(guó)股市漲跌中尋求獲利機(jī)會(huì)，但是隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，資本項(xiàng)目完全開放必是大勢(shì)所趨，大量游資為股票市場(chǎng)所吸收，勢(shì)必對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行造成沖擊。為了保障我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)久穩(wěn)定，我國(guó)應(yīng)該未雨綢繆，逐步建立健全我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管體系，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，從而更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際游資沖擊。

[1]Fernandez-Arias E.The New Wave of Private Capital Inflows:push or pull[J].Journal of Development Economics,1996(48):389-418.

[2]Kim E H and Singal V.Stock Market Openings: Experience of Emerging Economics[J],Journal of Business,2000(73):25-66.

[3]Martin M F and W M Morrison.China’s Hot Money Problems[R].Congressional Research Service Reports,2008(No.RS22921):1-3.

[4]李揚(yáng).中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放過程中的資金流動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998，（2）：14-24.

[5]任惠.中國(guó)資本外逃的規(guī)模測(cè)算和規(guī)模分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（11）：69-75.

[6]王琦.關(guān)于我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)影響因素計(jì)量模型的構(gòu)建和分析[J].國(guó)際金融研究，2006，（4）：64-69.

[7]劉莉亞.境外“熱錢”是否推動(dòng)了股市、房市價(jià)格的上漲[J].金融研究，2008，（10）：48-70.

[8]趙文勝，張屹山，趙楊.短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)變化的反應(yīng)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011，（3）：104-117.

[9]趙然，蘇治.升值預(yù)期真的驅(qū)動(dòng)國(guó)際游資流入中國(guó)了嗎——基于四重套利和邊限協(xié)整模型的新證據(jù)[J].金融研究，2012，（6）：95-105.

（責(zé)任編輯：賈偉）

Using the indirect method,this paper does estimate the China’s international hot money from September 2005 to April 2014.And then by processing the monthly date after reform of non-tradable shares,this paper attempts to demonstrate the relationship between the international hot money and the stock market volatility.The Empirical Analysis result shows that there is positive correlation between them,which means if the Chinese stock market is boom,a large number of international hot money will inflow,and if not,a great deal of international hot money will outflow.

international hot money;the indirect method;the stock market volatility;the Shanghai stock market index return

1003-4625（2014）09-0084-04

F832.5

A

2014-07-17

謝太峰（1958-），男，河南漯河人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師；趙樹佼（1990-），男，北京人，碩士研究生；李凌宇（1990-），女，北京人，碩士研究生。