楊春雪

摘 要：近年來，經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)全球化導(dǎo)致了價格波動的風(fēng)險(xiǎn)也漸漸同步化。金融危機(jī)之后，能源、原材料以及糧食市場等產(chǎn)品的價格處于劇烈波動之中，發(fā)達(dá)國家早已采取各種各樣的金融工具及衍生金融工具進(jìn)行套期保值，例如運(yùn)用期貨、期權(quán)和互換等來規(guī)避經(jīng)濟(jì)全球化帶來的價格風(fēng)險(xiǎn)。我國近年也加入了通過套期保值方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行列，因此，對國有企業(yè)參與期貨套期保值的相關(guān)問題進(jìn)行研究，并提出解決對策。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；期貨；套期保值；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號：F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0205-03

一、研究背景及意義

隨著我國企業(yè)向國際化方向的發(fā)展以及與世界經(jīng)濟(jì)不斷融合，企業(yè)和國家也不斷暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。面對大宗商品價格暴漲，企業(yè)原材料采購成本大幅上升，而產(chǎn)成品無法向下游轉(zhuǎn)移，這一“高進(jìn)低出”模式直接擠壓了利潤，行情震蕩惡化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，使得國有企業(yè)處境異常艱難。通過期貨市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，努力實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值、增值，可為國民經(jīng)濟(jì)建立一道安全屏障。

近年，很多企業(yè)摸索出了各自成功的套期保值經(jīng)驗(yàn)，并取得了顯著的經(jīng)濟(jì)效益，但同時也暴露出很多問題，違規(guī)事件屢有發(fā)生，國有企業(yè)貿(mào)然從事期貨投機(jī)交易，因風(fēng)險(xiǎn)控制不力，導(dǎo)致巨額虧損。本文針對國有企業(yè)套期保值的相關(guān)問題展開深入分析與研究，對從根本上加強(qiáng)企業(yè)套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理具有理論與實(shí)踐意義。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究情況

套期保值，是以回避現(xiàn)貨價格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為。企業(yè)在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)或賣出一定量的現(xiàn)貨商品的同時，在期貨市場上賣出或買進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同，數(shù)量相當(dāng)，方向相反的期貨商品（期貨合約），以一個市場的盈利彌補(bǔ)另一個市場的虧損的交易行為。其本質(zhì)是用基差風(fēng)險(xiǎn)取代現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險(xiǎn)。

（一）國外對套期保值理論研究的情況

隨著期貨市場的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了不同的套期保值理論。Jolmson（1960），Ederington（1979）等較早提出用Markowitz的組合投資理淪來解釋套期保值，該理論后來發(fā)展為建立在馬柯維茨（Markowitz）組合投資理論基礎(chǔ)上的動態(tài)套期保值（DynamicHedge）理論。組合投資理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以便收益風(fēng)險(xiǎn)最小。

隨著期現(xiàn)貨兩個市場不斷發(fā)展完善，20世紀(jì)80年代后，期貨市場上傳統(tǒng)的套期保值、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能已經(jīng)演化成動態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

（二）國內(nèi)對套期保值理論研究的情況

現(xiàn)有文獻(xiàn)資料表明，國內(nèi)理論界對于企業(yè)套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理問題的研究還比較缺乏。中南大學(xué)的鄭文捷在《我國企業(yè)商品期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理》中談到了一些關(guān)于國有企業(yè)套期保值的問題，提出用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)專家系統(tǒng)預(yù)測期貨行情以防范期貨價格波動風(fēng)險(xiǎn)。上海交通大學(xué)陳很榮博士研究了基于管理激勵的企業(yè)套期行為，并提出了VAR控制下的最優(yōu)套期框架。加入WTO以來，企業(yè)和期貨市場面臨的宏觀環(huán)境都發(fā)生了很大變化，而現(xiàn)有文獻(xiàn)資料一般是針對入世前中國期貨市場和企業(yè)的發(fā)展環(huán)境進(jìn)行研究，對企業(yè)境外期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)問題和新形勢下國內(nèi)企業(yè)套期保值面臨的新問題尚未涉及。

目前，國內(nèi)外已有理論和實(shí)踐為本研究提供了必要的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐支持，也啟發(fā)了筆者繼續(xù)思考、深入研究的方向，筆者結(jié)合案例針對目前國有企業(yè)期貨套期保值的相關(guān)問題進(jìn)行分析研究，提出解決對策，希望能推動國有企業(yè)期貨套期保值業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三、國內(nèi)期貨市場的發(fā)展歷程

初創(chuàng)階段：1988年，我國提出加快商業(yè)體制改革，積極探索期貨交易。初始階段從1990年10月12日鄭州糧食批發(fā)市場成立開始，以期貨市場為目標(biāo)，引入了交易會員制等期貨市場機(jī)制。1991年6月10日成立的深圳有色金屬交易所最早以期貨交易所的形式進(jìn)行期貨交易。同年，推出我國第一個商品期貨標(biāo)準(zhǔn)合約特級鋁期貨合約。這一階段，國有企業(yè)由于缺乏專業(yè)人才和配套的管理制度，套期保值操作手法簡單，交易理念陳舊，甚至有部分企業(yè)打著套期保值的幌子，實(shí)際上從事著投機(jī)交易，結(jié)果在期貨市場遭遇嚴(yán)重虧損。

規(guī)范整頓階段：從1993年起，經(jīng)過7年的治理整頓，我國期貨市場盲目發(fā)展的勢頭得到根本遏制，建立了集中統(tǒng)一的期貨監(jiān)管法規(guī)體系，市場秩序明顯好轉(zhuǎn)，期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)范化程度得到很大提高，初步步入法制化、規(guī)范化的運(yùn)行軌道。在此階段，國有企業(yè)開始注重交易理念的更新和專業(yè)人才的培養(yǎng)，套期保值交易作為一個課題開始被越來越多的企業(yè)家們所研究。

規(guī)范發(fā)展階段：2001年3月，全國人大批準(zhǔn)的“十五”規(guī)劃首次提出“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”。2004年2月1日，國務(wù)院提出，我國要“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”，“在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供發(fā)現(xiàn)價格和套期保值功能的商品期貨品種”。隨著國家關(guān)于發(fā)展期貨市場的政策調(diào)整以及期貨市場法制建設(shè)與監(jiān)管體系的建立與完善，期貨市場開始走出低谷，2006年全國期貨市場成交額創(chuàng)歷史新高，其中，玉米、豆粕、白糖、天然橡膠4個品種交易最為活躍。

目前，中國期貨市場品種達(dá)到了20多個。2010年4月16日，股指期貨正式上市。期貨產(chǎn)品體系的日益完善，在促進(jìn)期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，進(jìn)一步滿足了現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，也為廣大投資者提供了更為豐富的投資工具。隨著國有企業(yè)改革的深入進(jìn)行，國際貿(mào)易往來越來越緊密，從事境外套期保值業(yè)務(wù)的要求亦越來越強(qiáng)烈。

四、國有企業(yè)期貨套期保值的失敗案例——以“中航油”為例

我國企業(yè)參與期貨交易以來風(fēng)險(xiǎn)事故不絕于耳，幾乎每一次慘重?fù)p失都令人觸目驚心：1995年，中信集團(tuán)上海分公司在倫敦金屬期貨所進(jìn)行非法交易虧損4 000多萬美元；1997年，五礦香港分公司在金屬期貨市場炒期貨虧損1億多元人民幣；1998年，株洲冶煉廠未經(jīng)批準(zhǔn)違規(guī)從事境外期貨交易，在倫敦金屬交易所大量賣空鋅期貨合約，最后被迫平倉虧損14.6億元人民幣；2004年，中國大豆壓榨企業(yè)進(jìn)口美國大豆被套，導(dǎo)致全行業(yè)虧損；2004年，在新加坡上市的中航油因投機(jī)性石油衍生品交易導(dǎo)致的損失達(dá)5.54億美元（合人民幣45億元），幾乎相當(dāng)于其全部市值；2005年下半年，市場上又爆出國家儲備局在倫敦金屬交易所投機(jī)期貨被套，且數(shù)額巨大。

這些巨大的損失讓人不得不反思，其共同特點(diǎn)是：企業(yè)參與期貨交易，不是以套期保值為目的，而是演變成投機(jī)交易。國有企業(yè)在期貨市場上所暴露出來的問題，反映了公司體制上的深層次問題。下面，以“中航油”為例，作具體分析。

中國航油（新加坡）股份有限公司成立于1993年，由中央直屬大型國企中國航油集團(tuán)公司控股，負(fù)責(zé)中國進(jìn)口航空用油的采購。2001年底在新加坡證券交易所掛牌上市的中航油曾被國內(nèi)譽(yù)為繼中石油、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”。

經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，新加坡公司在取得中國航油集團(tuán)公司授權(quán)后，自2003年開始做油品套期保值業(yè)務(wù)。在此期間，公司總裁陳久霖擅自擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，從2003開始從事石油衍生品期權(quán)交易，到年底，公司的頭寸200萬桶。新加坡的期貨交易為場外市場，交易基礎(chǔ)是雙方的信用度。中航油從事期權(quán)交易而且是做空，縱使交易量不很大，但已然是涉身險(xiǎn)地，這是明目張膽的投機(jī)交易而非套期保值。

虧損在2004年一季度顯現(xiàn)。當(dāng)時石油價格一路上漲，到3月28日，公司已經(jīng)出現(xiàn)580 萬美元賬面虧損。為了翻本，陳久霖隨即將頭寸放大。到2004年6月時，賬面虧損已擴(kuò)大至3 000萬美元。從7月到9月，中航油隨著油價的上升，惟有繼續(xù)加大賣空量，整個交易已成狂賭。到2004年10月，總交易量已達(dá)到5 200萬桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司每年實(shí)際進(jìn)口量1 500萬桶?？邕^10月，紐約交易所的油價在突破每桶50美元后繼續(xù)上行，中航油此時已勢如騎虎，且因現(xiàn)金流耗盡而身陷絕地。2004年10月10日，中航油賬面虧損達(dá)到1.8億美元。公司現(xiàn)有的26 00萬美元流動資金、原準(zhǔn)備用于收購新加坡石油公司的 1.2億銀團(tuán)貸款，以及6 800萬美元應(yīng)收賬款，全部墊付了保證金。此外，還出現(xiàn)8 000萬美元保證金缺口需要填補(bǔ)。

此時，陳久霖仍未考慮收手。他正式向總部在北京的集團(tuán)公司進(jìn)行匯報(bào)，請求資金支持。中國航油集團(tuán)管理層整體保持起碼的風(fēng)險(xiǎn)意識和責(zé)任心，此次中航油巨虧，本來可以在1.8億美元以內(nèi)止住。雖然仍會是一個大數(shù)目，但比后來的5.5億美元要小得多。可惜事實(shí)并非如此。令人震驚的是，10月20日，中國航油集團(tuán)提前實(shí)施了本準(zhǔn)備在年底進(jìn)行的股份減持，將所持75%股份中的15%折價配售給部分機(jī)構(gòu)投資者。此次配售籌得1.08億美元，悉數(shù)貸給陳久霖用于補(bǔ)倉。

在10月下旬至11月下旬的這段時間內(nèi)，集團(tuán)內(nèi)部一直為繼續(xù)救助與否而舉棋不定。面對越來越難以把握的局面，中國航油集團(tuán)管理層著手向主管機(jī)關(guān)請示。國資委作為中央國有資產(chǎn)的總管家，認(rèn)為不應(yīng)對單個企業(yè)違規(guī)操作招致的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行無原則救助，由企業(yè)自己對自己的行為負(fù)責(zé)，最終決定不予救助。

至此，中航油由于投機(jī)性的石油衍生品交易造成巨額虧損、資金鏈斷裂而申請破產(chǎn)。

五、國有企業(yè)套期保值交易失敗的原因分析

期貨市場是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的市場，身在其中必須時刻小心謹(jǐn)慎，期貨操作應(yīng)嚴(yán)格按照規(guī)章制度進(jìn)行，任何一點(diǎn)麻痹大意、僥幸心理都足以釀成大禍。如何對關(guān)鍵人物進(jìn)行有效的約束，是國企管理中的制度缺陷，一人獨(dú)大的現(xiàn)象在國企中屢見不鮮，其中包含了很多深層次的因素。國家有關(guān)部門充分考慮到市場風(fēng)險(xiǎn)因素，制定了相關(guān)控制風(fēng)險(xiǎn)交易規(guī)則。然而，風(fēng)險(xiǎn)事故依然在國有企業(yè)中再三發(fā)生，究其原因，主要是以下兩方面。

（一）公司治理結(jié)構(gòu)不完善

公司法人治理結(jié)構(gòu)是指由一套組織結(jié)構(gòu)嚴(yán)密的自然人來治理公司而形成的組織結(jié)構(gòu)體系?，F(xiàn)代公司中，股東大會、董事會、監(jiān)事會和執(zhí)行機(jī)構(gòu)（經(jīng)理層）四部分各司其職，各負(fù)其責(zé)，相互制衡，共同組成公司法人治理結(jié)構(gòu)。

“中航油”事件為國有控股企業(yè)的公司治理敲響了警鐘。警示現(xiàn)有的國有控股公司的治理明顯帶有移植特征，常常是僅具形式而不得精髓。國有企業(yè)經(jīng)理人員實(shí)行的是任命制，激勵與約束不到位。不論是董事會成員還是經(jīng)理層，均由政府同時任命或聘任，這就形成了治理關(guān)系上的不夠清楚?！爸泻接汀奔瘓F(tuán)擁有境外期貨交易的資格，集團(tuán)董事會理所應(yīng)當(dāng)知道期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)。但是，中航油的期貨交易由陳久霖一人把持，集團(tuán)對此睜一眼閉一眼，交易初期的盈利更是掩蓋了存在的缺陷。如果董事會重視風(fēng)險(xiǎn)管理，就應(yīng)該能意識到賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)性，進(jìn)而深入調(diào)查。若如此，相信悲劇能夠在萌芽狀態(tài)被遏制。另外，公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在矛盾，由于黨組織與法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系不明，集團(tuán)公司黨委書記兼分公司董事長和總經(jīng)理，直接參與決策經(jīng)營，客觀上使其身份具有兩重性，造成黨內(nèi)監(jiān)督難以落實(shí)，監(jiān)事會難以操作。此外，一股獨(dú)大現(xiàn)象是現(xiàn)代國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中的一大弊端，股東之間不能形成相互制約機(jī)制，往往造成董事會形同虛設(shè)，董事會成員為了大股東的利益而不惜放棄自身職責(zé)。

（二）內(nèi)部控制制度不健全

內(nèi)部控制是指由企業(yè)董事會、管理者和其他員工實(shí)施的，為保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、經(jīng)營的效率效果以及現(xiàn)行法規(guī)遵循等目的而提供合理保證的過程。內(nèi)部控制涉及生產(chǎn)經(jīng)營的控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評估、監(jiān)督?jīng)Q策、信息傳遞以及自我檢測等方面，從總體上透視了生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)。內(nèi)部控制制度是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要手段。

國有企業(yè)對內(nèi)控不夠重視，淡漠經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)部至關(guān)重要的控制機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)階段不少國有企業(yè)公司董事會在很大程度上掌握在內(nèi)部人手中，作為所有者產(chǎn)權(quán)代表的董事會，既不能充當(dāng)所有者的“守護(hù)神”，又不能代表所有者對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督。陳久霖在期貨交易中一手遮天、一言獨(dú)行，個人能調(diào)動的公司資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過權(quán)限。國有資產(chǎn)的興衰成敗完全建立在個人的品行操守和交易技能上，稍有不慎便滿盤皆輸。這都是內(nèi)部控制制度不健全為套期保值業(yè)務(wù)埋下的風(fēng)險(xiǎn)隱患。可見，企業(yè)管理與運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的防范體系中，最重要的是建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制。

六、國有企業(yè)套期保值存在問題的解決對策

（一）改進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)

改進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的對策主要有健全董事會制度，這是完善我國公司法人治理結(jié)構(gòu)的核心；強(qiáng)化監(jiān)事會的職能、健全監(jiān)督約束機(jī)制，真正發(fā)揮監(jiān)事會的作用。建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上解決國有企業(yè)的困境，必須要克服企業(yè)改制過程中和改制后的公司法人治理結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，建立和完善權(quán)力分立，相互制衡的現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)。

筆者認(rèn)為，可以借鑒西方國家成熟的股份公司體制，為國有企業(yè)積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，在股份構(gòu)成上改變國有股一股獨(dú)大的局面，形成股東之間的相互制衡，充分利用國外豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，提升企業(yè)自身的管理水平。再者，增加獨(dú)立董事，提升獨(dú)立董事的地位也不失為積極的策略。

（二）建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制

建立良好的內(nèi)部控制環(huán)境，合理設(shè)立組織機(jī)構(gòu)，確認(rèn)相關(guān)的管理職能和報(bào)告關(guān)系，劃分責(zé)任權(quán)限，因事設(shè)人、視能授權(quán)、責(zé)任到位，且責(zé)任與權(quán)利對等。建立有效的會計(jì)系統(tǒng)，實(shí)施會計(jì)控制是內(nèi)部控制制度的關(guān)鍵。建立內(nèi)控監(jiān)督機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)控隊(duì)伍建設(shè)，內(nèi)控監(jiān)督機(jī)構(gòu)對每個崗位、每個部門和各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)施全面監(jiān)督反饋制度，實(shí)現(xiàn)與行政管理交叉控制。加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)控，施行切實(shí)可靠的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)和解決內(nèi)部控制過程中出現(xiàn)的問題。建立廣泛的信息與交流，向內(nèi)部各級主管和相關(guān)人員，以及外部有關(guān)部門（人員）及時提供信息，通過信息交流，使這些人能夠清楚地了解企業(yè)的內(nèi)部控制制度，知道其所承擔(dān)的責(zé)任，并及時取得和交換他們在執(zhí)行、管理和控制企業(yè)經(jīng)營過程中所需的信息。

結(jié)語

套期保值不同于投機(jī)，已被國內(nèi)外實(shí)踐證明是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。國有企業(yè)為了在市場競爭中規(guī)避價格波動風(fēng)險(xiǎn)，參與套期保值勢在必行。但值得注意的是，只有有效解決存在的種種問題，才能真正發(fā)揮套期保值的避險(xiǎn)功能。

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[責(zé)任編輯 安 琪]