李怡芳++劉海龍

摘 要 基于債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究視角，以德國(guó)和PIIGS五國(guó)為例，構(gòu)建主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性模型，量化研究債務(wù)自身結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的影響，并運(yùn)用向量自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn).研究結(jié)果表明：適度地提高長(zhǎng)期債券所占比重（以65%-75%為宜），同時(shí)降低短期債務(wù)的比重（不超過(guò)15%），改善宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)，擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的財(cái)政支出，均有助于抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，維持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性.

關(guān)鍵詞 歐元區(qū)；主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)；債務(wù)可持續(xù)性；實(shí)證研究

中圖分類號(hào) F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Sustainability of Sovereign Debt in

the Euro Area from Structure Perspective

LI Yifang， LIU Hailong

（Antai School of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract From the perspective of debt structure， with six countries as examples， including Germany， Portugal， Ireland， Italy， Greece and Spain， the influences of debt structure， macroeconomic structure and government expenditure structure on the sovereign debt sustainability were analyzed through a debt structure model， and then the empirical study result was examined by the VAR model. The research result shows that it is beneficial for the debt sustainability to increase the longterm bond ratio （appropriate if between 65% and 75%）， decrease the shortterm debt ratio （no greater than 15%）， to improve the macroeconomic structure， to promote the employment and to expand the government expenditure in fixed asset investment.

Key words Euro Area； Sovereign Debt Structure； Debt Sustainability； Empirical Study

1 引 言

多年來(lái)，歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，財(cái)政赤字居高不下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，且具有較強(qiáng)的外部依賴性，不良債務(wù)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，終于在2010年全面引發(fā)歐債危機(jī).因此，以債務(wù)結(jié)構(gòu)為視角，研究主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性，對(duì)于緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義.

2 文獻(xiàn)綜述

縱觀現(xiàn)有學(xué)術(shù)成果，多數(shù)是以歐債危機(jī)形成根源的定性分析為視角.主要分為三個(gè)方面：1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡：外向型的單一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及高額的財(cái)政支出，削弱了經(jīng)濟(jì)的自愈能力（周舟等，2012）[1].2）制度缺陷：由于主權(quán)分離，歐元區(qū)各國(guó)缺乏統(tǒng)一的政策調(diào)控工具（劉元春，蔡彤娟，2010）[2].3）外部沖擊：全球性金融危機(jī)以及國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“順周期”評(píng)級(jí)低估致使債務(wù)危機(jī)不斷升級(jí)（夏凡，姚志勇，2013）[3].

而為數(shù)不多的以債務(wù)結(jié)構(gòu)為視角的文獻(xiàn)，主要是研究主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性之間的關(guān)系.在量化研究方面，以往文獻(xiàn)通常選取政府債務(wù)占GDP比重以及財(cái)政支出占GDP比重作為分析指標(biāo).秦鳳鳴，王旭（2010）以長(zhǎng)期債務(wù)占GDP比重作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建模型分析GDP、利息支出、財(cái)政收入等因素對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響[4].Reinhart C. M.， Rogoff K. S. （2010） 以20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家為例，選用1790-2009年跨越2個(gè)世紀(jì)的數(shù)據(jù)，剖析主權(quán)債務(wù)與長(zhǎng)期實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)債務(wù)占GDP比重高于90%時(shí)，GDP增長(zhǎng)率的中位數(shù)下降1%，而均值下降4%[5].而Cristina ChecheritaWestphal，Philipp Rother（2012）則選取歐元區(qū)12國(guó)1970-2008年的數(shù)據(jù)，以人均GDP的自然對(duì)數(shù)、政府債務(wù)總額占GDP比重及其平方、政府儲(chǔ)蓄以及政府貢獻(xiàn)的固定資產(chǎn)投資所占GDP比重等指標(biāo)作為變量，構(gòu)建模型分析人均GDP增長(zhǎng)率的變化[6].

現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)是從債務(wù)結(jié)構(gòu)的某一側(cè)面研究債務(wù)的可持續(xù)性，缺乏全局的結(jié)構(gòu)視角.本文以德國(guó)和主權(quán)債務(wù)問(wèn)題較為嚴(yán)重的PIIGS五國(guó)（即葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙五國(guó)）為例，構(gòu)建債務(wù)可持續(xù)性模型，量化研究債務(wù)種類結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)三方面結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的影響，以期得到改善債務(wù)結(jié)構(gòu)從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)啟示.主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于，將債務(wù)結(jié)構(gòu)細(xì)分為三個(gè)結(jié)構(gòu)維度，全面分析債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)規(guī)模及可持續(xù)性產(chǎn)生的影響.

經(jīng) 濟(jì) 數(shù) 學(xué)第 31卷第1期

李怡芳等：結(jié)構(gòu)視角下的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性研究

3 歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性理論分析

歐元區(qū)國(guó)家實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，對(duì)外舉債，有賴于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的相應(yīng)增加，來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政缺口，從而實(shí)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性.endprint

3.1 公式推導(dǎo)

王曉鈞，劉力臻（2010）運(yùn)用如下方法，推導(dǎo)財(cái)政赤字、政府債務(wù)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系.以L、F、Y、g、t分別表示國(guó)債余額、政府財(cái)政赤字規(guī)模、GDP、GDP的增長(zhǎng)率和時(shí)間，則負(fù)債率和赤字率可以分別以（L/Y）、（F/Y）來(lái)表示.為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)：國(guó)債利率為常數(shù)，且與政府對(duì)外舉債無(wú)關(guān)的財(cái)政收入與財(cái)政赤字正好相抵，即與負(fù)債無(wú)關(guān)的政府財(cái)政赤字為0.由于國(guó)債余額的變化量等于新發(fā)行的債務(wù)減去償還的本息，因此，財(cái)政赤字等于國(guó)債余額的變化，即：

由表1可以看到，德國(guó)、希臘、意大利、葡萄牙四國(guó)的政府財(cái)政常年處于超負(fù)荷支出的不可持續(xù)的狀態(tài).尤其是葡萄牙，近17年來(lái)財(cái)政赤字都超出了維持公共財(cái)政穩(wěn)定性的邊界.六國(guó)在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了明顯的下滑，甚至在2009年全部出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，作為歐洲風(fēng)向標(biāo)的德國(guó)雖然在2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下未能獨(dú)善其身，遭受了5%的負(fù)增長(zhǎng)，但隨后在2010年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)4%的正增長(zhǎng)，且在2011年赤字率下降至臨界值以內(nèi).相比之下，PIIGS五國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人堪憂.希臘在2008年至2011年連續(xù)4年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)已陷入衰退狀態(tài).在其他四國(guó)逐漸恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的同時(shí)，希臘在2011年出現(xiàn)高達(dá)7%的負(fù)增長(zhǎng).在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的大環(huán)境下，作為希臘主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的旅游業(yè)、海運(yùn)業(yè)急劇萎縮，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出大幅下降.與此同時(shí)，希臘的高福利政策以及經(jīng)濟(jì)刺激等危機(jī)應(yīng)對(duì)措施帶來(lái)的政府支出不斷攀升，從而導(dǎo)致希臘財(cái)政赤字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)合理的范圍.愛爾蘭在2008年以后財(cái)政赤字規(guī)模迅速擴(kuò)大，而負(fù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出遠(yuǎn)不能支撐如此高的財(cái)政赤字.2010年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為-0.4%，而維持財(cái)政政策持續(xù)性要求的GDP 增長(zhǎng)率至少為33.5%.如此迥異的差距使得愛爾蘭的債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā).西班牙的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)同樣十分脆弱，其房地產(chǎn)業(yè)受此次金融危機(jī)的沖擊最大.2009年西班牙的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出比去年下降3.7%[8].

表1 各國(guó)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率與維持財(cái)政穩(wěn)定的最低值比較 %

4.2 數(shù)據(jù)選取與處理

4.2.1 數(shù)據(jù)選取

首先，從研究對(duì)象來(lái)看，縱觀此輪歐債危機(jī)，PIIGS五國(guó)（即葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）的債務(wù)危機(jī)相對(duì)于其余歐元區(qū)國(guó)家更為嚴(yán)重，分析這五國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)情況，更能得出債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性之間的影響關(guān)系.同時(shí)，鑒于德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)穩(wěn)健，有歐洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)之稱，將德國(guó)的相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)作為參照，有助于對(duì)比分析其余五國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題.其次，從數(shù)據(jù)頻率來(lái)看，由于歐洲央行統(tǒng)計(jì)的主權(quán)債務(wù)數(shù)據(jù)中只有年度和季度兩個(gè)頻率，而年度數(shù)據(jù)僅從1995年開始統(tǒng)計(jì)，考慮到大樣本數(shù)據(jù)得到的模型結(jié)果排除了短期的偶然性因素，更契合實(shí)際情況，因此選用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.最后，從時(shí)間跨度來(lái)看，由于希臘是2001年1月1日才加入歐元區(qū)，為了不受加入歐元區(qū)前后體制變化的影響，選取六國(guó)2001年第一季度至2012年第四季度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析.

4.2.2 單位根檢驗(yàn)

由于所選數(shù)據(jù)具有時(shí)間序列的相關(guān)性質(zhì)，需要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn).表2列示了各變量的水平值以及一階差分的ADF檢驗(yàn)結(jié)果的P值.結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，各指標(biāo)均為一階平穩(wěn).因此，可以對(duì)各變量進(jìn)行回歸，得到其長(zhǎng)期穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系的表達(dá)式.

表2 變量單位根的ADF檢驗(yàn)

4.4 結(jié)果分析

從債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個(gè)方面對(duì)上述模型結(jié)果進(jìn)行分析.其一，從債務(wù)自身結(jié)構(gòu)來(lái)看，提高長(zhǎng)期債券所占比重能夠較好地抑制德國(guó)、愛爾蘭、西班牙的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)也對(duì)其余三國(guó)具有刺激債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大的不利影響.提高中長(zhǎng)期貸款所占比重，一方面能降低德國(guó)、葡萄牙、西班牙的政府負(fù)債率，另一方面卻會(huì)提高愛爾蘭、意大利、希臘三國(guó)的政府負(fù)債率.總體來(lái)看，長(zhǎng)期債券以及中長(zhǎng)期貸款所占比重對(duì)于德國(guó)、愛爾蘭兩國(guó)而言均具有一定的債務(wù)抑制作用，其中，德國(guó)效果更為顯著.長(zhǎng)期債券所占比重每提高1%，德國(guó)的負(fù)債率將下降1.7%.比較德國(guó)、愛爾蘭兩國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)與其余四國(guó)之間的差異，不難發(fā)現(xiàn)，兩國(guó)短期債務(wù)所占比重常年低于15%.平均來(lái)看，德國(guó)的長(zhǎng)期債券、中長(zhǎng)期貸款、短期債務(wù)各自所占比重分別為65%、25%、10%.這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)下，德國(guó)的主權(quán)債務(wù)能夠正常維續(xù).同時(shí)，減少政府利息支出也能降低葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙四國(guó)的債務(wù)規(guī)模.其二，從宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，失業(yè)率的提高，將引發(fā)PIIGS五國(guó)的債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，葡萄牙尤甚，失業(yè)率每提高1%，葡萄牙的債務(wù)總額占GDP比重將提高5.6%.同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的加快，將縮小愛爾蘭、意大利和希臘三國(guó)的債務(wù)規(guī)模，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).其三，從政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，政府增加財(cái)政支出可以降低葡萄牙、意大利、西班牙三國(guó)的負(fù)債率，同時(shí)，政府加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的投入，增加固定資產(chǎn)投資，對(duì)于德國(guó)、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙五國(guó)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張均具有良好的抑制作用.

4.5 基于VAR的三變量因果關(guān)系檢驗(yàn)

鑒于本文創(chuàng)新性地引入失業(yè)率對(duì)債務(wù)規(guī)模進(jìn)行分析，有必要對(duì)失業(yè)率與債務(wù)規(guī)模之間的因果關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證.同時(shí)，文中選用長(zhǎng)期債券占債務(wù)總額的比重作為重要的債務(wù)結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)，也需要對(duì)該指標(biāo)的解釋效力做進(jìn)一步分析與驗(yàn)證.因此，以ltb、une、debt構(gòu)建如下三變量的向量自回歸模型，分析債務(wù)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性之間的因果關(guān)系.

4.5.1 構(gòu)建VAR模型

以德國(guó)為例，構(gòu)建三變量向量自回歸模型.

表4 滯后階數(shù)的確定

4.5.2 Granger因果檢驗(yàn)

基于長(zhǎng)期債券所占比重、失業(yè)率對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的影響的視角，對(duì)六國(guó)VAR模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn).如表6所示，在90%的置信水平，不能拒絕長(zhǎng)期債券所占比重與失業(yè)率能夠同時(shí)影響六國(guó)債務(wù)總額，從而驗(yàn)證了前述債務(wù)模型中自變量對(duì)因變量的解釋關(guān)系.endprint

4.5.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步分析債務(wù)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨時(shí)間推移對(duì)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)可持續(xù)性的影響.如圖1所示，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的期間數(shù)（以季度為單位），有0-10期，縱坐標(biāo)表示主權(quán)債務(wù)規(guī)模的變化幅度.圖中共有3條曲線，中間的實(shí)線即為脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示長(zhǎng)期債券所占比重（ltb）和失業(yè)率（une）產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊之后，主權(quán)債務(wù)總額占GDP比重（debt）的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線為加減2倍的標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間，刻畫了沖擊響應(yīng)的可能范圍.

如圖1所示，從長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)債務(wù)規(guī)模的沖擊來(lái)看，對(duì)德國(guó)、愛爾蘭兩國(guó)而言，長(zhǎng)期趨于一個(gè)平穩(wěn)的負(fù)向影響關(guān)系，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)中分配更多的長(zhǎng)期債券，可以使得債務(wù)規(guī)模以平穩(wěn)的速度逐步縮小，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).而對(duì)于葡萄牙和希臘兩國(guó)而言，這一負(fù)向影響關(guān)系隨時(shí)間推移不斷擴(kuò)大，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善對(duì)于政府降低債務(wù)規(guī)模有非常顯著的效果，這也從另一個(gè)側(cè)面反映兩國(guó)的目前債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)均衡水平.相比之下，長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)意大利與西班牙的債務(wù)規(guī)模具有正向影響關(guān)系.比較兩國(guó)與其余四國(guó)在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的差異，如前述表1所示，可以明顯看到，意大利和西班牙兩國(guó)的長(zhǎng)期債券所占比重常年高于75%，該比重進(jìn)一步擴(kuò)大不再能起到抑制債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的效果，而是刺激債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，由此可見，提高長(zhǎng)期債券所占比重在一定范圍內(nèi)（不超過(guò)75%）可以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超過(guò)一定范圍反而增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[10].

表6 Granger因果檢驗(yàn)

5 結(jié) 論

根據(jù)前述關(guān)于歐元區(qū)債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性的實(shí)證研究結(jié)果，得到以下幾點(diǎn)關(guān)于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)論.

其一，債務(wù)自身結(jié)構(gòu)方面：在一定范圍內(nèi)提高長(zhǎng)期債券所占比重可以有效抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)，適度地提高中長(zhǎng)期貸款所占比重以及減少政府利息支出，也可以起到降低政府負(fù)債率的效果.因此，合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)須以長(zhǎng)期債券為主，但所占比重不得超過(guò)75%，以65%-75%為宜，同時(shí)，長(zhǎng)期貸款比重應(yīng)適中，可以輔以少量的短期債務(wù)，但不得超過(guò)15%.

其二，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面：歐元區(qū)國(guó)家過(guò)于依靠旅游業(yè)、海運(yùn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等強(qiáng)外部依賴性的周期性產(chǎn)業(yè)，在外部經(jīng)濟(jì)沖擊之下，顯得尤為脆弱，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出大幅下降，同時(shí)出現(xiàn)大范圍失業(yè)現(xiàn)象，進(jìn)而使政府陷入不得不大量舉債卻又無(wú)力還債的兩難境地.因此，須改善宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，全面發(fā)展工業(yè)、農(nóng)業(yè)以及服務(wù)業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)，增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性和抗外部沖擊性.

其三，政府財(cái)政結(jié)構(gòu)方面：總體上，鑒于較大的政府財(cái)政赤字缺口需要更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)，財(cái)政赤字率要控制在一定范圍以內(nèi).而在財(cái)政支出的用途上，政府增加固定資產(chǎn)投資有助于政府負(fù)債率，進(jìn)而維持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，因此，政府支出須更多地用于擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展.

回顧此輪歐債危機(jī)，負(fù)債率持續(xù)走高，超出政府償債能力，是危機(jī)形成的重要原因.因此，從債務(wù)自身結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)三方面改善主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，保持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，對(duì)于防范債務(wù)危機(jī)具有重大現(xiàn)實(shí)意義.

參考文獻(xiàn)

[1] 周舟，董坤，汪壽陽(yáng).基于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景下的金融傳染分析[J].管理評(píng)論， 2012，5（2）：3-11.

[2] 劉元春，蔡彤娟.論歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源與救助機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 2010，51（6）：4-8.

[3] 夏凡，姚志勇.評(píng)級(jí)高估與低估：論國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“順周期”行為[J].金融研究， 2013，34（2）：184-193.

[4] 秦鳳鳴，王旭.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2010，30（12）：56-63.

[5] Reinhart， C. M.， Rogoff K. S.， 2009.The aftermath of financial crisis[J]. American Economic Review 99， 466-472.

[6] CHECHERITAWESTPHAL CRISTINA， Rother Philipp， 2012. The impact of high government debt on economic growth and its channels： An empirical investigation for the euro area. European Economic Review 56：1392-1405.

[7] 王曉鈞，劉力臻.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的啟示[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2010，27 （6）：25-31.

[8] Tagkalakis Athanasios， 2011.Fiscal policy and financial market movements. Journal of Banking & Finance 35， 231-251.

[9] 周茂榮，楊繼梅.“歐豬五國(guó)”主權(quán)債務(wù)危機(jī)及歐元發(fā)展前景[J].世界經(jīng)濟(jì)研究， 2010，29（11）：20-25.

[10]張春霖.如何評(píng)估我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性？[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint

4.5.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步分析債務(wù)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨時(shí)間推移對(duì)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)可持續(xù)性的影響.如圖1所示，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的期間數(shù)（以季度為單位），有0-10期，縱坐標(biāo)表示主權(quán)債務(wù)規(guī)模的變化幅度.圖中共有3條曲線，中間的實(shí)線即為脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示長(zhǎng)期債券所占比重（ltb）和失業(yè)率（une）產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊之后，主權(quán)債務(wù)總額占GDP比重（debt）的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線為加減2倍的標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間，刻畫了沖擊響應(yīng)的可能范圍.

如圖1所示，從長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)債務(wù)規(guī)模的沖擊來(lái)看，對(duì)德國(guó)、愛爾蘭兩國(guó)而言，長(zhǎng)期趨于一個(gè)平穩(wěn)的負(fù)向影響關(guān)系，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)中分配更多的長(zhǎng)期債券，可以使得債務(wù)規(guī)模以平穩(wěn)的速度逐步縮小，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).而對(duì)于葡萄牙和希臘兩國(guó)而言，這一負(fù)向影響關(guān)系隨時(shí)間推移不斷擴(kuò)大，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善對(duì)于政府降低債務(wù)規(guī)模有非常顯著的效果，這也從另一個(gè)側(cè)面反映兩國(guó)的目前債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)均衡水平.相比之下，長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)意大利與西班牙的債務(wù)規(guī)模具有正向影響關(guān)系.比較兩國(guó)與其余四國(guó)在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的差異，如前述表1所示，可以明顯看到，意大利和西班牙兩國(guó)的長(zhǎng)期債券所占比重常年高于75%，該比重進(jìn)一步擴(kuò)大不再能起到抑制債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的效果，而是刺激債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，由此可見，提高長(zhǎng)期債券所占比重在一定范圍內(nèi)（不超過(guò)75%）可以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超過(guò)一定范圍反而增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[10].

表6 Granger因果檢驗(yàn)

5 結(jié) 論

根據(jù)前述關(guān)于歐元區(qū)債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性的實(shí)證研究結(jié)果，得到以下幾點(diǎn)關(guān)于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)論.

其一，債務(wù)自身結(jié)構(gòu)方面：在一定范圍內(nèi)提高長(zhǎng)期債券所占比重可以有效抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)，適度地提高中長(zhǎng)期貸款所占比重以及減少政府利息支出，也可以起到降低政府負(fù)債率的效果.因此，合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)須以長(zhǎng)期債券為主，但所占比重不得超過(guò)75%，以65%-75%為宜，同時(shí)，長(zhǎng)期貸款比重應(yīng)適中，可以輔以少量的短期債務(wù)，但不得超過(guò)15%.

其二，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面：歐元區(qū)國(guó)家過(guò)于依靠旅游業(yè)、海運(yùn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等強(qiáng)外部依賴性的周期性產(chǎn)業(yè)，在外部經(jīng)濟(jì)沖擊之下，顯得尤為脆弱，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出大幅下降，同時(shí)出現(xiàn)大范圍失業(yè)現(xiàn)象，進(jìn)而使政府陷入不得不大量舉債卻又無(wú)力還債的兩難境地.因此，須改善宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，全面發(fā)展工業(yè)、農(nóng)業(yè)以及服務(wù)業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)，增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性和抗外部沖擊性.

其三，政府財(cái)政結(jié)構(gòu)方面：總體上，鑒于較大的政府財(cái)政赤字缺口需要更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)，財(cái)政赤字率要控制在一定范圍以內(nèi).而在財(cái)政支出的用途上，政府增加固定資產(chǎn)投資有助于政府負(fù)債率，進(jìn)而維持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，因此，政府支出須更多地用于擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展.

回顧此輪歐債危機(jī)，負(fù)債率持續(xù)走高，超出政府償債能力，是危機(jī)形成的重要原因.因此，從債務(wù)自身結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)三方面改善主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，保持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，對(duì)于防范債務(wù)危機(jī)具有重大現(xiàn)實(shí)意義.

參考文獻(xiàn)

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[2] 劉元春，蔡彤娟.論歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源與救助機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 2010，51（6）：4-8.

[3] 夏凡，姚志勇.評(píng)級(jí)高估與低估：論國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“順周期”行為[J].金融研究， 2013，34（2）：184-193.

[4] 秦鳳鳴，王旭.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2010，30（12）：56-63.

[5] Reinhart， C. M.， Rogoff K. S.， 2009.The aftermath of financial crisis[J]. American Economic Review 99， 466-472.

[6] CHECHERITAWESTPHAL CRISTINA， Rother Philipp， 2012. The impact of high government debt on economic growth and its channels： An empirical investigation for the euro area. European Economic Review 56：1392-1405.

[7] 王曉鈞，劉力臻.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的啟示[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2010，27 （6）：25-31.

[8] Tagkalakis Athanasios， 2011.Fiscal policy and financial market movements. Journal of Banking & Finance 35， 231-251.

[9] 周茂榮，楊繼梅.“歐豬五國(guó)”主權(quán)債務(wù)危機(jī)及歐元發(fā)展前景[J].世界經(jīng)濟(jì)研究， 2010，29（11）：20-25.

[10]張春霖.如何評(píng)估我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性？[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint

4.5.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步分析債務(wù)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨時(shí)間推移對(duì)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)可持續(xù)性的影響.如圖1所示，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的期間數(shù)（以季度為單位），有0-10期，縱坐標(biāo)表示主權(quán)債務(wù)規(guī)模的變化幅度.圖中共有3條曲線，中間的實(shí)線即為脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示長(zhǎng)期債券所占比重（ltb）和失業(yè)率（une）產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊之后，主權(quán)債務(wù)總額占GDP比重（debt）的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線為加減2倍的標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間，刻畫了沖擊響應(yīng)的可能范圍.

如圖1所示，從長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)債務(wù)規(guī)模的沖擊來(lái)看，對(duì)德國(guó)、愛爾蘭兩國(guó)而言，長(zhǎng)期趨于一個(gè)平穩(wěn)的負(fù)向影響關(guān)系，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)中分配更多的長(zhǎng)期債券，可以使得債務(wù)規(guī)模以平穩(wěn)的速度逐步縮小，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).而對(duì)于葡萄牙和希臘兩國(guó)而言，這一負(fù)向影響關(guān)系隨時(shí)間推移不斷擴(kuò)大，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善對(duì)于政府降低債務(wù)規(guī)模有非常顯著的效果，這也從另一個(gè)側(cè)面反映兩國(guó)的目前債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)均衡水平.相比之下，長(zhǎng)期債券所占比重對(duì)意大利與西班牙的債務(wù)規(guī)模具有正向影響關(guān)系.比較兩國(guó)與其余四國(guó)在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的差異，如前述表1所示，可以明顯看到，意大利和西班牙兩國(guó)的長(zhǎng)期債券所占比重常年高于75%，該比重進(jìn)一步擴(kuò)大不再能起到抑制債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的效果，而是刺激債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，由此可見，提高長(zhǎng)期債券所占比重在一定范圍內(nèi)（不超過(guò)75%）可以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超過(guò)一定范圍反而增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[10].

表6 Granger因果檢驗(yàn)

5 結(jié) 論

根據(jù)前述關(guān)于歐元區(qū)債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)可持續(xù)性的實(shí)證研究結(jié)果，得到以下幾點(diǎn)關(guān)于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)論.

其一，債務(wù)自身結(jié)構(gòu)方面：在一定范圍內(nèi)提高長(zhǎng)期債券所占比重可以有效抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)，適度地提高中長(zhǎng)期貸款所占比重以及減少政府利息支出，也可以起到降低政府負(fù)債率的效果.因此，合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)須以長(zhǎng)期債券為主，但所占比重不得超過(guò)75%，以65%-75%為宜，同時(shí)，長(zhǎng)期貸款比重應(yīng)適中，可以輔以少量的短期債務(wù)，但不得超過(guò)15%.

其二，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面：歐元區(qū)國(guó)家過(guò)于依靠旅游業(yè)、海運(yùn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等強(qiáng)外部依賴性的周期性產(chǎn)業(yè)，在外部經(jīng)濟(jì)沖擊之下，顯得尤為脆弱，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出大幅下降，同時(shí)出現(xiàn)大范圍失業(yè)現(xiàn)象，進(jìn)而使政府陷入不得不大量舉債卻又無(wú)力還債的兩難境地.因此，須改善宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，全面發(fā)展工業(yè)、農(nóng)業(yè)以及服務(wù)業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)，增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性和抗外部沖擊性.

其三，政府財(cái)政結(jié)構(gòu)方面：總體上，鑒于較大的政府財(cái)政赤字缺口需要更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)，財(cái)政赤字率要控制在一定范圍以內(nèi).而在財(cái)政支出的用途上，政府增加固定資產(chǎn)投資有助于政府負(fù)債率，進(jìn)而維持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，因此，政府支出須更多地用于擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展.

回顧此輪歐債危機(jī)，負(fù)債率持續(xù)走高，超出政府償債能力，是危機(jī)形成的重要原因.因此，從債務(wù)自身結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)三方面改善主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，抑制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，保持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，對(duì)于防范債務(wù)危機(jī)具有重大現(xiàn)實(shí)意義.

參考文獻(xiàn)

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[3] 夏凡，姚志勇.評(píng)級(jí)高估與低估：論國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“順周期”行為[J].金融研究， 2013，34（2）：184-193.

[4] 秦鳳鳴，王旭.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2010，30（12）：56-63.

[5] Reinhart， C. M.， Rogoff K. S.， 2009.The aftermath of financial crisis[J]. American Economic Review 99， 466-472.

[6] CHECHERITAWESTPHAL CRISTINA， Rother Philipp， 2012. The impact of high government debt on economic growth and its channels： An empirical investigation for the euro area. European Economic Review 56：1392-1405.

[7] 王曉鈞，劉力臻.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的啟示[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2010，27 （6）：25-31.

[8] Tagkalakis Athanasios， 2011.Fiscal policy and financial market movements. Journal of Banking & Finance 35， 231-251.

[9] 周茂榮，楊繼梅.“歐豬五國(guó)”主權(quán)債務(wù)危機(jī)及歐元發(fā)展前景[J].世界經(jīng)濟(jì)研究， 2010，29（11）：20-25.

[10]張春霖.如何評(píng)估我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性？[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint