王革非

摘要：隨著美國QE逐步退出、我國銀行信貸規(guī)模收緊、房地產及資本市場融資功能轉弱，本土服裝上市公司向地產等高收益領域的多元化發(fā)展受到制約。然而在服裝業(yè)比較優(yōu)勢走弱不可逆轉、行業(yè)大環(huán)境難以改善的背景下，服裝上市公司的多元化發(fā)展模式依然會長期存在，但相較而言，增量式同界異業(yè)相關多元化發(fā)展模式或可作為服裝上市公司的戰(zhàn)略首選。

關鍵詞：服裝上市公司；多元化困境；戰(zhàn)略選擇

Research on the Diversified Development of Locally Listed Apparel Companies： Dilemma and Solutions

Abstract： Along with the step-by-step withdrawal of U.S. QE， the contraction of Chinas banking credit scale and also the weakening financing function of the real estate market and capital market， locally listed apparel companies are facing increasing constraints when extending their business to the high-profit fields such as the real estate industry. However， under the background that the apparel industry is losing competitive advantages and the difficult situation of the apparel industry is hardly improved， the diversified development model adopted by clothing listed companies will exist in a very long period of time， and comparatively speaking， the incremental related diversification strategy could be used as the preferred strategic choice for listed apparel companies.

Key words： listed apparel companies； dilemma of diversified development； strategic choice

一、本土服裝上市公司多元化發(fā)展概況

在兩類服裝上市公司中，一類是有一定規(guī)模和產業(yè)優(yōu)勢并擁有基于生產和自主經(jīng)營一體化產業(yè)鏈的企業(yè)，這類企業(yè)以七匹狼、雅戈爾、杉杉股份等為代表；另一類是服裝加工出口企業(yè)，以中國服裝、大楊創(chuàng)世等為代表。在上市公司中，雅戈爾、中國服裝、美爾雅、杉杉股份等有大型服裝生產基地，七匹狼、報喜鳥、美邦服飾的中高檔品牌服裝表現(xiàn)搶眼。從產業(yè)層面看，本土服裝上市公司以民營居多，雖進入壁壘不高但競爭激烈，產業(yè)空間有限，這是很多企業(yè)最終選擇多元化的一大主因。

本土服裝上市公司雖然規(guī)模不大，但多元化程度高于其他產業(yè)，且大多涉及多個產業(yè)的經(jīng)營活動。這既有產業(yè)空間的制約因素，也有企業(yè)決策者個人的“做大”情節(jié)。近年來我國服裝上市公司多元化腳步提速，領域跨度加大，其中以美邦服飾、雅戈爾、七匹狼、九牧王等為代表的企業(yè)均涉足地產業(yè)，以波司登、杉杉股份、江蘇陽光等為代表的企業(yè)試水光伏，開開實業(yè)則大舉涉足醫(yī)藥，鄂爾多斯步入電冶領域。

從2013年16家納入統(tǒng)計的服裝上市公司來看，在營收、凈利潤和營收增長排名居首的雅戈爾，其大部分貢獻并非來自服裝。即使從服裝上市公司的多元化發(fā)展路徑來看，以美爾雅為代表的服裝上市公司多傾向于以服裝為主導的“單一產品型”多元化發(fā)展，以紅豆股份為代表的服裝上市公司多傾向于“相關產品型”多元化發(fā)展，以杉杉股份為代表的服裝上市公司多傾向于“非相關產品型”多元化發(fā)展。從近年來本土服裝上市公司的多元化發(fā)展趨勢看，多元化涉及領域離散趨勢日益明顯。

二.本土服裝上市公司多元化績效

基于標準行業(yè)代碼分類（SCI）及二位行業(yè)數(shù)標準，來自學術界的研究表明本土服裝上市公司多元化所涉行業(yè)數(shù)均值多在 2 ～ 3 之間，這表明服裝上市公司大多有著不同程度的較分化的多元化取向。結合服裝上市公司主營業(yè)務收入占總營業(yè)收入的比重，近年來主營業(yè)務集中度縮減趨勢明顯，且企業(yè)從服裝主業(yè)向其他行業(yè)轉移的趨勢快速增強。結合統(tǒng)計數(shù)據(jù)，服裝上市公司多元化已不再局限于行業(yè)表層，經(jīng)營內涵已有根本改變；結合企業(yè)年報，多數(shù)服裝上市公司多元化方向有著明顯的隨意性，這既與服裝業(yè)的天然局限有關，也同服裝上市公司近年來對主營業(yè)務以外領域的投資隨意性增強有關。

從服裝上市公司多元化領域的選擇來看，多元化領域已不再局限于產業(yè)鏈上下游的紡織、批發(fā)與零售，對地產等高利潤領域投資增強跡象明顯，這反映出服裝產業(yè)利潤已成為影響企業(yè)專注于主業(yè)發(fā)展的重要因素。學術界基于二位行業(yè)數(shù)赫芬達指數(shù)度量分析指出，本土服裝上市公司的赫芬達指數(shù)均值遠不足 1，這表明服裝上市公司多元化已極為普遍。如結合對四位行業(yè)數(shù)赫芬達指數(shù)的研究，則赫芬達指數(shù)均值雖略有偏離但弱化趨勢明顯，如排除經(jīng)濟環(huán)境的不可抗力，這依然印證了服裝上市公司的多元化發(fā)展趨勢在不斷增強。

從企業(yè)利潤率和資產負債率視角審視服裝上市公司的多元化盈利狀況，有助于解讀服裝上市公司的多元化運行效率。結合企業(yè)營業(yè)利潤率多元方差分析，非相關多元化服裝公司的營業(yè)利潤率雖低于相關多元化公司，但明顯要高于非多元化公司，這表明本土服裝上市公司的利潤率偏低已很普遍，這成為推動企業(yè)多元化發(fā)展的一大動因。

從資產負債率方差來看，學術界多認為雖然多元化服裝上市公司盈利率尚可，但資產負債率偏高，與之形成對比的是專注服裝主業(yè)的企業(yè)其資產負債率明顯偏低，這表明多元化企業(yè)的運行風險和運營成本均較高。結合學術界基于市場價值托賓Q值方差的研究來看，相關多元化服裝上市公司的托賓Q值高于非相關多元化公司，這同非相關多元化服裝公司經(jīng)營現(xiàn)狀并不樂觀的現(xiàn)狀保持了較高的一致性。如果從市盈率多元化方差來看，市盈率高低多與會計年度及企業(yè)所處年度股市環(huán)境有關，這同上升期股市必會影響股票價值道理亦同，這也必然會影響到企業(yè)決策層對多元化上市公司績效的全新解讀。但不論上述哪種情況，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展情況都難言樂觀。

雖然國內服裝上市公司財務狀況的準確性難言樂觀，但依然可從來自滬深板塊本土服裝上市公司提取的樣本中尋求研究啟示。在基于四位行業(yè)數(shù)赫芬達指數(shù)并結合企業(yè)總資產收益率、托賓Q值及市值等諸多自變量多元回歸分析來看，來自學術界的研究傾向于總資產收益率同服裝上市公司的多元化程度呈正相關的結論，但企業(yè)資產負債率與之呈反向的走勢明顯，企業(yè)營業(yè)利潤率同多元化呈適度中度線性關系。更多研究表明，服裝上市公司的市值同多元化程度呈弱正相關，市值越高的服裝上市公司多元化趨向越明顯。但總體來看，雖然專注主業(yè)的服裝上市公司的資產負債率和運營風險較低但盈利能力較低，而非相關多元化服裝上市公司的資產負債率和經(jīng)營風險雖高但盈利力較高。將二者對比，相關多元化服裝上市公司的資產負債和盈利力均處于中游狀態(tài)，且風險相對可控。

三、本土服裝上市公司多元化困境

我國服裝業(yè)自有特征明顯，產品過剩、產業(yè)空間狹窄、利潤水平較低、經(jīng)營環(huán)境艱難，這些特征的長期存在推動了服裝上市公司多元化選擇的增強。同其他產業(yè)相比，服裝上市公司無論是發(fā)展規(guī)模、固定成本、庫存、資金周轉期還是資金鏈都無明顯優(yōu)勢，這也成為制約企業(yè)多元化發(fā)展的客觀因素。即使從企業(yè)層面來看，本土服裝上市公司的多元化短線操作明顯，雖然所選領域有短期利潤收益，但長期來看依然很難擺脫高資產負債和高經(jīng)營風險。面對產業(yè)困境和企業(yè)自身的局限性，多元化發(fā)展戰(zhàn)略被越來越多的服裝上市公司采納。此外由于不同產業(yè)中產品生命周期、市場需求彈性、產業(yè)經(jīng)營特點、財務特點及產業(yè)風險都有很大差異，這也助推了服裝上市公司決策層通過多元化業(yè)務組合來分散企業(yè)系統(tǒng)風險的考慮。

近年來，資本市場展示平臺的作用趨強，服裝上市公司借助資本市場切入多元領域的勢頭增強，這不僅推動了行業(yè)整合提速，發(fā)生在企業(yè)間的大規(guī)模兼并與重組也日趨頻繁。然而我國服裝上市公司的多元化發(fā)展道路并非一帆風順，企業(yè)所涉及領域多傾向技術含量較低、進入門檻較低、市場化程度較高的熱門高利潤產業(yè)。事實表明，這些產業(yè)因易吸收資本而競爭激烈，產能過剩風險較大。此外，服裝上市公司也很難進入諸如鐵路、電力等投資回報高且風險較低的產業(yè)，或者說，本土服裝上市公司始終面臨尷尬的多元化產業(yè)選擇。

雖然近年本土服裝上市公司多元化勢頭洶涌，但多元化經(jīng)營效果并不很理想。財務資源并不寬裕的服裝上市公司始終未能解決多元化發(fā)展過程中資產結構與負債結構、盈利性與流動性間的協(xié)調難題。僅以雅格爾為例，雖然2009 — 2010年期間地產占營收總貢獻近半，但2011年地產投資效益幾近腰斬，2012年地產業(yè)務的庫存達200多億元。如果結合服裝業(yè)2012年中期業(yè)績，僅上半年多數(shù)服裝企業(yè)的業(yè)績就出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這在企業(yè)非服裝領域更為嚴重。更多資料表明，持續(xù)擴張的多元化不僅弱化了企業(yè)決策層對服裝主業(yè)的關注度，也加大了企業(yè)內部管理的難度，其消極影響雖短期不易察覺，但卻成為制約企業(yè)未來發(fā)展的隱患。當前服裝企業(yè)由多元回歸主業(yè)并嘗試電商化、品牌化發(fā)展趨勢增強，但企業(yè)同時也面臨服裝業(yè)由粗放式經(jīng)營向精細化經(jīng)營轉變的壓力，市場集約化程度的增強成為服裝上市公司由多元化回歸主業(yè)不得不面對的客觀制約。

四、增量式同界異業(yè)相關多元化可作為本土服裝上市公司的戰(zhàn)略首選

隨著美國QE逐步退出和我國信貸規(guī)模收緊，房地產市場與資本市場的融資功能開始轉弱，本土服裝上市公司致力于地產等領域的非相關多元化發(fā)展模式受到制約。然而在服裝業(yè)比較優(yōu)勢持續(xù)走弱趨勢不可逆轉的情況下，在服裝業(yè)大環(huán)境難以改善的情況下，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展依然會長期持續(xù)。在此環(huán)境下，雖然風險倍增，本土服裝上市公司堅持多元化發(fā)展的思路依然難有改變，但應力求避免對非相關多元化發(fā)展的盲目樂觀，以及為追求高投資回報而進入諸如地產、新能源等原本并不熟悉的高風險領域。從近幾年的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，本土服裝上市公司的非相關多元化發(fā)展確實有著將企業(yè)規(guī)模體量引向畸形發(fā)展道路的系統(tǒng)風險。

從長遠來看，本土服裝上市公司的非相關多元化發(fā)展是一種近于扭曲的發(fā)展模式，可持續(xù)基礎脆弱。本土服裝上市公司的多元化經(jīng)營領域應同主業(yè)形成關聯(lián)，因為非相關產業(yè)經(jīng)營上的差異不僅會制約服裝企業(yè)綜合利用既有能力，還會使企業(yè)的管理難度和風險隨之加大。相較而言，增量式相關多元化或可作為本土服裝上市公司的戰(zhàn)略首選。也就是說，在不擠壓服裝主業(yè)投入且不拋棄服裝主業(yè)的前提之下，本土服裝上市公司應將額外資金投入到同服裝相關的領域以求長遠發(fā)展。嚴謹?shù)卣f，本土服裝上市公司可考慮“增量式同界異業(yè)式相關多元化”發(fā)展戰(zhàn)略，國際著名品牌阿瑪尼的相關多元化戰(zhàn)略為此帶來了啟示。該奢侈品品牌的多元化道路始終圍繞核心產業(yè)開展，其多元化產品始終與奢侈生活保持著高度相關，并始終能以主業(yè)作為核心原點進行有限度的相關延伸，這種多元化發(fā)展模式更適合本土服裝企業(yè)的多元化發(fā)展。

如果服裝上市公司實施增量式同界異業(yè)相關多元化發(fā)展，應以核心競爭力提升為前提，避免多元化經(jīng)營面過寬，同時要加強專業(yè)化生產基礎的支撐力度，并力爭同既有核心技術形成相關，以使多元化經(jīng)營同核心力趨于一致。企業(yè)應將多元化擴張領域控制在自身能力范圍之內，以增強關聯(lián)性擴張效果，從而增強企業(yè)的抗風險能力，適應企業(yè)既有的管理和經(jīng)營能力。如果服裝上市公司持續(xù)將服裝主業(yè)作為套現(xiàn)工具并將套現(xiàn)資金投入地產、金融等高回報領域，勢必會導致企業(yè)原有的發(fā)展循環(huán)發(fā)生改變。簡言之，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展應以“實業(yè)至上”為準則，在操作中應關注自身實力同所處產業(yè)的利潤和風險，以及時調整對不同產業(yè)的投資結構，并對表現(xiàn)不佳的領域通過清算或重組盡快剝離，以確保對服裝主業(yè)的掌控。

參考文獻（略）