岳欣

2013年整體而言，伴隨著對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，中國(guó)銅市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪過(guò)山車行情。2014年，中國(guó)市場(chǎng)的銅價(jià)短期內(nèi)仍將震蕩并會(huì)向下尋求突破，不排除短期內(nèi)跌破6000美元的可能。但2014年中國(guó)GDP約7%-7.5%的增長(zhǎng)可以看作對(duì)銅消費(fèi)的支撐，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)意味著銅消費(fèi)的增長(zhǎng)，尤其是考慮到銅的不可替代的特性，我們應(yīng)該有信心對(duì)銅消費(fèi)和銅價(jià)保持中長(zhǎng)期樂(lè)觀。

全球市場(chǎng)精煉銅供大于求

國(guó)際市場(chǎng)電解銅已連續(xù)三年供應(yīng)過(guò)剩。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，全球精煉銅供大于求約57萬(wàn)噸，而2013年雖有所下降，但仍有約32萬(wàn)噸的過(guò)剩，而其2014年預(yù)測(cè)將有35萬(wàn)噸剩余。由于統(tǒng)計(jì)方法和口徑有所不同，盡管數(shù)字上面有一些不同，但國(guó)際上其他分析機(jī)構(gòu)同樣認(rèn)為精煉銅供應(yīng)存在過(guò)剩是不爭(zhēng)的事實(shí)。

美元升值，大宗商品價(jià)格承壓。市場(chǎng)基本確認(rèn)量化寬松政策（QE）退出已不可逆轉(zhuǎn)，加息的預(yù)期使得投資者開(kāi)始長(zhǎng)期看好美元，而這兩年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇也支持了美元的升值。從長(zhǎng)期來(lái)看，美元仍會(huì)處于緩慢但是相對(duì)穩(wěn)定上升通道，這對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格來(lái)說(shuō)偏于利空。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，拖累了銅消費(fèi)的增長(zhǎng)，也是造成近期銅價(jià)低迷的因素之一。今年一季度，歐美公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多不理想，顯示經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的同時(shí)依然疲弱。受此影響，歐美日主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松政策將有可能是大概率事件。考慮到美國(guó)和西歐占全球銅消費(fèi)的四分之一，在短期內(nèi)獲得他們對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的支持顯得有些不切實(shí)際。但是隨著歐洲可能出現(xiàn)的量化寬松以及日本政府目前推行的貨幣政策，我們有理由對(duì)西方國(guó)家長(zhǎng)期的消費(fèi)增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。

國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量持續(xù)走高

中國(guó)精煉銅的供應(yīng)主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)冶煉廠的礦產(chǎn)精煉銅和再生精煉銅，其中又以礦產(chǎn)精煉銅為主。

由于在過(guò)去十年中銅價(jià)基本處于高位，致使全球范圍內(nèi)銅礦山投資大幅增長(zhǎng)。從2013年下半年開(kāi)始，全球銅精礦市場(chǎng)的供應(yīng)開(kāi)始大幅改善，盡管冶煉產(chǎn)能也在同步增長(zhǎng)，但還是出現(xiàn)了銅精礦供大于求的局面，這在以前是十分少見(jiàn)的。據(jù)推測(cè)，2013年和2014年，平均每年全球銅精礦供應(yīng)量會(huì)增加100萬(wàn)噸左右的金屬量。我們可以預(yù)期國(guó)內(nèi)冶煉廠礦產(chǎn)精煉銅的產(chǎn)量會(huì)持續(xù)走高。

在過(guò)去十年左右的時(shí)間，國(guó)內(nèi)冶煉廠粗煉產(chǎn)能的擴(kuò)張一直沒(méi)有停止，到2013年底，全國(guó)粗煉產(chǎn)能首次超過(guò)500萬(wàn)噸規(guī)模，預(yù)計(jì)到2014年底將接近600萬(wàn)噸規(guī)模，并將繼續(xù)增長(zhǎng)到2015/2016年，在銅精礦寬松的前提下，對(duì)于精煉銅的供應(yīng)是個(gè)利好消息。

國(guó)內(nèi)再生銅的產(chǎn)能也是隨著冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張而同步增長(zhǎng)，與礦產(chǎn)銅不同的是，再生銅的生產(chǎn)受制于粗銅和廢雜銅的供應(yīng)。由于粗銅和廢雜銅供應(yīng)主要還需要進(jìn)口，而今年初的銅價(jià)下跌，無(wú)疑會(huì)造成進(jìn)口廢銅數(shù)量的下降，從而給再生銅生產(chǎn)帶來(lái)壓力。

近日有消息說(shuō)廢銅進(jìn)口退稅有可能恢復(fù)（或部分恢復(fù)），雖然該政策并不會(huì)造成廢銅產(chǎn)量的增加，但如果實(shí)施則有可能吸引更多的費(fèi)雜銅來(lái)到中國(guó)市場(chǎng)，增加中國(guó)再生銅的產(chǎn)量。

銅庫(kù)存成為“達(dá)摩克利斯之劍”

2013年中國(guó)精煉銅消費(fèi)量據(jù)測(cè)算應(yīng)該在820萬(wàn)噸左右，表觀消費(fèi)量更是達(dá)到了940萬(wàn)噸。2014年銅消費(fèi)仍然持續(xù)增長(zhǎng)，如果我們以5%-6%左右的增幅計(jì)算，2叭4年的總消費(fèi)量在870萬(wàn)噸左右，而表觀消費(fèi)量可能接近1000萬(wàn)噸。

雖然年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不盡如人意，作為用銅大戶的房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大下行壓力，但是今年的主要亮點(diǎn)將會(huì)是電力和軌道交通。近期國(guó)家電網(wǎng)、各省市電力部門的招標(biāo)工作已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)展，年內(nèi)電網(wǎng)招標(biāo)量的總體增長(zhǎng)格局已經(jīng)比較確定，尤其是配網(wǎng)，智能電網(wǎng)建設(shè)與改造對(duì)銅消費(fèi)將帶來(lái)一定的提振。而各個(gè)地方軌道交通建設(shè)全面上馬也是促進(jìn)銅消費(fèi)的一個(gè)主要因素。除此之外，在用銅的傳統(tǒng)行業(yè)如家用電器（冰箱，空調(diào)），汽車，今年一季度均有穩(wěn)定的增長(zhǎng)，據(jù)了解，銅桿和銅管主要企業(yè)的開(kāi)工率均比較高，考慮到二季度開(kāi)始將進(jìn)入銅的消費(fèi)旺季，預(yù)計(jì)全年銅消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

真正對(duì)市場(chǎng)具有威脅的將會(huì)是銅庫(kù)存，截至2014年3月底，國(guó)內(nèi)精煉銅庫(kù)存已經(jīng)突破100萬(wàn)噸，其中上海期貨交易所庫(kù)存超過(guò)20萬(wàn)噸，保稅庫(kù)庫(kù)存超過(guò)80萬(wàn)噸，由于大量的保稅庫(kù)存不屬于統(tǒng)計(jì)和公布之列，這才是懸在市場(chǎng)頭上的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。由于近期政府在清理整治融資銅和影子銀行，市場(chǎng)在猜測(cè)這些保稅庫(kù)存如何消化，雖然絕大部分的保稅銅存在抵押融資問(wèn)題，但長(zhǎng)期看必須要有一個(gè)消化的出路，無(wú)論何時(shí)保稅銅的消化對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)將會(huì)是一個(gè)利空因素，其如何發(fā)展我們將拭目以待。

融資銅隱憂顯現(xiàn)

年初的銅價(jià)暴跌引發(fā)了人們對(duì)于融資銅的擔(dān)憂，在“超日債”違約打破了信托產(chǎn)品剛性兌付的神話后，市場(chǎng)對(duì)于融資銅的前景產(chǎn)生了普遍的擔(dān)憂，甚至美國(guó)的一些投行認(rèn)為融資銅將在兩年內(nèi)絕跡。但從目前看，由于銅本身的特性（流動(dòng)性強(qiáng)，可保值，易變現(xiàn)），其最大風(fēng)險(xiǎn)不是價(jià)格的暴漲暴跌，而是融資成本與收益的盈虧，以及其投資方向的調(diào)整，除了將融出來(lái)的錢投資在無(wú)法兌付的信托理財(cái)產(chǎn)品上，大部分情況下風(fēng)險(xiǎn)是可控的。在央行總體信貸規(guī)模調(diào)控的前提下，企業(yè)，尤其是缺乏銀行支持的民企私企，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)視商品貿(mào)易融資為一條理想的出路，在無(wú)法獲得足夠的（尤其是低息的）銀行貸款情況下，通過(guò)貿(mào)易融資獲得企業(yè)發(fā)展所需資金仍會(huì)是企業(yè)優(yōu)先考慮的途徑，如果操作得當(dāng)，時(shí)機(jī)把握的好，其融資成本還是比較低的，前提是風(fēng)控到位，投資方向把握得當(dāng)。我們預(yù)計(jì)融資銅仍將會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在，也仍將是進(jìn)口精煉銅之中的一個(gè)主要部分。近期上海保稅庫(kù)庫(kù)存高企，除了由于比價(jià)不好造成進(jìn)口報(bào)關(guān)不順暢之外，也從另一個(gè)側(cè)面反映了融資銅并未大規(guī)?？s減這樣一個(gè)事實(shí)。

但是由于人民幣對(duì)美元前一階段的持續(xù)貶值，除了打破人民幣會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)升值的預(yù)期，使得那些躺在人民幣上就能賺錢的慣常操做方法失靈以外，對(duì)于融資銅也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示，必須警惕人民幣匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的融資成本增加的負(fù)面影響。但是考慮到現(xiàn)實(shí)情況，我們認(rèn)為最近發(fā)生的貶值是暫時(shí)的，人民幣對(duì)于美元還會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于升勢(shì)，而這對(duì)于融資銅來(lái)說(shuō)應(yīng)該是利多的。

基本面不長(zhǎng)期支持銅價(jià)下跌

整體而言，受全球精煉銅供應(yīng)過(guò)剩、銅庫(kù)存升高，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟的影響，銅價(jià)短期內(nèi)仍將震蕩并會(huì)向下尋求突破，不排除短期內(nèi)跌破6000美元的可能。人民幣近期的貶值無(wú)疑對(duì)銅的前景是一個(gè)打擊，在進(jìn)口成本增加的情況下，進(jìn)口商對(duì)進(jìn)口報(bào)關(guān)會(huì)采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，而最近一些國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)于轉(zhuǎn)口貿(mào)易（融資為主）采取的限制措施也會(huì)對(duì)銅的需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

但是我們認(rèn)為銅的基本面并不長(zhǎng)期支持銅價(jià)的下跌。從生產(chǎn)成本角度來(lái)講，據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)的全球260多個(gè)銅礦山的現(xiàn)金成本c1（包含副產(chǎn)品抵扣），90%分位線約為5800美元左右，而95%分位線則達(dá)到了6150美元。根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)30多個(gè)銅礦山（產(chǎn)量超過(guò)總數(shù)的一半以上）結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)銅生產(chǎn)的現(xiàn)金成本（未包含副產(chǎn)品抵扣）平均價(jià)在35000元人民幣左右，而90%分位線則達(dá)到了42000元人民幣。我們知道影響銅價(jià)的主要因素是邊際生產(chǎn)成本，一旦跌破，將會(huì)迫使部分礦山減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，從而促使價(jià)格回歸到成本線水平之上，因此，低于6000美元的倫敦銅價(jià)如果短期出現(xiàn)，也將會(huì)是曇花一現(xiàn)，會(huì)被投資者和投機(jī)者看作入市的好時(shí)機(jī)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，我們有理由對(duì)銅消費(fèi)和銅價(jià)保持長(zhǎng)期的樂(lè)觀態(tài)度，雖然2014年平均銅價(jià)可能會(huì)在6700-6800美元一帶波動(dòng)，但長(zhǎng)期看7000美元以上才應(yīng)該是銅的正常價(jià)格水平，這也是支持國(guó)內(nèi)外投資者繼續(xù)投資銅領(lǐng)域的一個(gè)主要原因。endprint