王劍　黃錦春

摘要：本文采用事件分析法，在計(jì)算異常收益的基礎(chǔ)上分別研究了現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)上二者均具有明顯的公告效應(yīng)，且二者的公告效應(yīng)具有極大的相似性，不僅具有提前反應(yīng)的現(xiàn)象，在研究的事件時(shí)間窗口內(nèi)有相似的階段性特征，而且市場(chǎng)反應(yīng)的程度也無(wú)差異，這些表現(xiàn)說(shuō)明現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)在我國(guó)A股市場(chǎng)上具有一定的替代效用。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；股票回購(gòu)；公告效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83251 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2013-10-27

作者簡(jiǎn)介：王劍（1983-），男，四川南充人，澳門(mén)科技大學(xué)行政與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理；黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，澳門(mén)科技大學(xué)行政與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：世界經(jīng)濟(jì)、企業(yè)戰(zhàn)略。

根據(jù)信號(hào)理論，公司發(fā)放現(xiàn)金股利和進(jìn)行股票回購(gòu)都是向投資者傳遞信息，區(qū)別在于現(xiàn)金股利想要傳遞的是管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，股票回購(gòu)傳遞的是現(xiàn)有股價(jià)被低估的信息，但總的來(lái)說(shuō)它們所傳遞的信息都是積極的。要檢驗(yàn)信號(hào)理論在我國(guó)資本市場(chǎng)是否適用，最好的辦法就是考察現(xiàn)金分紅和股票回購(gòu)的公司其股票在公告期間的市場(chǎng)反應(yīng)，如果股票收益與市場(chǎng)收益不同，就說(shuō)明二者具有公告效應(yīng)?，F(xiàn)金股利和股票回購(gòu)在公司股利政策中都具有共同的機(jī)理，即公司拿出現(xiàn)金回饋股東，這是其它股利分配方式所不具備的?；谠摴餐c(diǎn)，投資者對(duì)現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的反應(yīng)是否具有相似性？本文將就以上內(nèi)容進(jìn)行研究，力圖揭示現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)在市場(chǎng)反應(yīng)上的異同。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

1.國(guó)外現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

Barker（1958）較早的研究了股利公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)從公司公告股利分配方案的前幾個(gè)交易日開(kāi)始，市場(chǎng)就對(duì)其積極響應(yīng)。Pettit（1972）在對(duì)股利公告與股票績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，股利支付變動(dòng)會(huì)影響投資者在股票上的收益，而市場(chǎng)對(duì)股利變動(dòng)的公司反應(yīng)也非常激烈。Grinblatt、Masulis和Titman（1984）基于大樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在股利公告日當(dāng)天，上市公司股票價(jià)格有較大幅度提升，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股利公告有積極的反應(yīng)。在較新的研究中，Bozos、Nikolopoulos和Ramgandhi（2011）通過(guò)對(duì)在倫敦股票交易所上市的公司研究發(fā)現(xiàn)，在公司股利公告期前后，股價(jià)有顯著的平均異?；貓?bào)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)股利公告效應(yīng)造成影響。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或穩(wěn)定時(shí)，股利公告所包含的信息較少；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股利公告所包含的信息較多。Khamis、Toan和Terry（2011）發(fā)現(xiàn)股利公告中現(xiàn)金支付增加會(huì)使得股票價(jià)格上升，而現(xiàn)金支付減少則會(huì)使得股票價(jià)格下降。

Apostolos和Stergios（2011）實(shí)證研究了在雅典交易所上市的公司2000年到2004年的現(xiàn)金股利支付與市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)盡管希臘資本市場(chǎng)與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)很不相同，但現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)是一致的，即只要公司在股利公告中顯示出現(xiàn)金股利支付發(fā)生變動(dòng)，就會(huì)顯著影響市場(chǎng)（包括股價(jià)的反應(yīng)和成交量的反應(yīng)），他們的結(jié)論支持股利信號(hào)假說(shuō)。Thanwarat（2012）對(duì)60家泰國(guó)上市公司股利公告和股票回報(bào)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在公司股利公告之后股票價(jià)格顯著上升，且其異常收益和累計(jì)異常收益也顯著，證明了股利信號(hào)理論在泰國(guó)資本市場(chǎng)的適用性。

大多數(shù)學(xué)者都發(fā)現(xiàn)股價(jià)在公告前就會(huì)開(kāi)始異常反應(yīng)，說(shuō)明存在信息提前泄露的情況，但Benjamin、Kathleen和Robert（2011）對(duì)公司股利公告前后的賣(mài)空行為研究發(fā)現(xiàn)，其實(shí)并不存在異常的賣(mài)空，賣(mài)空行為與股利公告之后數(shù)日的股票回報(bào)負(fù)相關(guān)，而這種負(fù)相關(guān)與賣(mài)空行為與無(wú)事件日股票回報(bào)負(fù)相關(guān)是一致或相似的，說(shuō)明不存在股利公告信息提前外泄。

綜上所述，國(guó)外眾多學(xué)者的研究均證明了股利公告效應(yīng)的存在。這種效應(yīng)無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是其他國(guó)家的資本市場(chǎng)，都體現(xiàn)出上市公司向投資者傳遞了信息，而市場(chǎng)反應(yīng)的區(qū)別僅僅在于是否提前反應(yīng)、反應(yīng)強(qiáng)度、反應(yīng)持續(xù)性等方面。

2.國(guó)內(nèi)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

我國(guó)學(xué)者在研究現(xiàn)金股利的時(shí)候，多是將精力集中于影響現(xiàn)金股利是否發(fā)放或發(fā)放力度的因素上面，而對(duì)于現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的研究還比較少。較早期的研究中均證明了股利公告效應(yīng)在我國(guó)是適用的，但現(xiàn)金股利公告效應(yīng)卻不明顯。

魏剛（1998）對(duì)我國(guó)上市公司1997年股利分配預(yù)案前后非正常收益率進(jìn)行計(jì)算后發(fā)現(xiàn)：對(duì)于進(jìn)行股利分配的公司，非正常收益率為正；對(duì)于不進(jìn)行股利分配的公司，非正常收益率為負(fù)。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司股利分配的態(tài)度是積極的，證明了股利公告效應(yīng)的存在。陳曉等（1998）對(duì)我國(guó)首次股利公告的上市公司進(jìn)行研究后同樣發(fā)現(xiàn)股利公告效應(yīng)是存在的，但他們同時(shí)也指出現(xiàn)金分紅、股票股利和混合股利三種方式雖然均能產(chǎn)生顯著的累計(jì)異常收益，但現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的異常收益是最小的。夏新平等（2003）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值會(huì)產(chǎn)生顯著影響，且這個(gè)影響是由現(xiàn)金股利和公司規(guī)模以及現(xiàn)金股利和公司股票價(jià)格高低的交互作用來(lái)完成的。嚴(yán)武等（2009）利用了一個(gè)從1993年1月至2006年12月期間1 413家我國(guó)A股上市公司的大樣本，同樣證實(shí)了股利的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)支付股利的上市公司在股利公告日前后5天累計(jì)異常收益顯著為正，反之未支付股利的公司累計(jì)異常收益為負(fù)值。但陳浪南、姚正春（2000）對(duì)我國(guó)滬市上市公司的研究中則發(fā)現(xiàn)，股票股利的公告效應(yīng)顯著，而現(xiàn)金股利公告效應(yīng)不顯著，從而否定了公司現(xiàn)金股利的信息傳遞功能。支持上述結(jié)論的還有何濤和陳曉（2002），他們專(zhuān)門(mén)就現(xiàn)金股利進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其對(duì)股票的異常回報(bào)影響不顯著，因而上市公司不能通過(guò)現(xiàn)金股利政策來(lái)提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，其信息含量幾乎沒(méi)有。

對(duì)比中外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的研究，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者基本有了統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，即市場(chǎng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利公告作出積極的反應(yīng)，而對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究認(rèn)識(shí)卻是不一。因此，對(duì)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)在我國(guó)股票市場(chǎng)的具體反應(yīng)還有待進(jìn)一步研究。

（二）股票回購(gòu)公告效應(yīng)研究

1.國(guó)外股票回購(gòu)公告效應(yīng)研究

在市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)反應(yīng)的研究方面，眾學(xué)者均驗(yàn)證了股票回購(gòu)公告效應(yīng)的存在，如Chang、Chen和Chen（2010）的研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)公告的反應(yīng)是積極的。其中一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)在公司回購(gòu)公告前，市場(chǎng)就開(kāi)始反應(yīng)。如Raad和Wu（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，在公司回購(gòu)股票公告發(fā)布前一天樣本公司平均異常收益率為194%，公告當(dāng)天平均異常收益率為086%，且二者在統(tǒng)計(jì)上均顯著，這是公司通過(guò)股票回購(gòu)計(jì)劃向投資者傳遞未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正面信息的結(jié)果。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)在回購(gòu)公告后，市場(chǎng)的反應(yīng)也是積極的。Dann（1981）對(duì)1962年至1976年122家上市公司股票回購(gòu)事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司在公告日異常收益為894%，而公告后一日的反應(yīng)也很積極顯著，其異常收益達(dá)683%?？傮w而言，更多的研究認(rèn)為股票回購(gòu)公告效應(yīng)不僅會(huì)提前在市場(chǎng)中反應(yīng)，而且這種反應(yīng)還有一定的持續(xù)性。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen（1995）在對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)在公告前兩天至公告后兩天，樣本公司平均累計(jì)異常收益率達(dá)35%，公告效應(yīng)顯著。Liu和Ziebart（1997）同樣設(shè)計(jì)了一個(gè)[-2，2]的事件反應(yīng)時(shí)間窗口，發(fā)現(xiàn)在公告日前兩天至公告日后兩天，樣本公司平均累計(jì)異常收益率為29%。Stephens和Weisbach（1998）則發(fā)現(xiàn)在公告日前一天至公告日后一天的事件反應(yīng)期內(nèi)，樣本公司的平均累計(jì)異常收益為269%。這些研究均表明了在股票回購(gòu)公告期內(nèi)市場(chǎng)的反應(yīng)是積極的，公告效應(yīng)明顯。

綜上所述，國(guó)外學(xué)者的研究基本都支持股票回購(gòu)公告效應(yīng)，說(shuō)明公司能夠通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞信息，由此支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。

2.國(guó)內(nèi)股票回購(gòu)公告效應(yīng)研究

因?yàn)楣善被刭?gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步階段，因此對(duì)其公告效應(yīng)的研究也較少。較早的研究中均證明了股票回購(gòu)公告效應(yīng)在我國(guó)的存在。王偉（2002）、徐國(guó)棟和遲銘奎（2003）、林敏和干勝道（2006）等學(xué)者的研究不僅僅檢驗(yàn)了回購(gòu)公告效應(yīng)，而且也證明了在我國(guó)資本市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易。但總的來(lái)說(shuō)，他們的研究都是基于回購(gòu)個(gè)案或小樣本，因此得到的結(jié)論解釋力有限。此后，梁麗珍（2006）在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上將樣本容量擴(kuò)大到35個(gè)，同樣得出了回購(gòu)公告效應(yīng)顯著及存在內(nèi)幕交易的結(jié)論。

在較新的研究中，馬明和運(yùn)懷立（2009）對(duì)我國(guó)2005年股權(quán)分置改革之后的股票回購(gòu)事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)回購(gòu)公告效應(yīng)顯著，其特點(diǎn)是在公告日之前大約5日就開(kāi)始反應(yīng)。他們將樣本按回購(gòu)方式進(jìn)行分類(lèi)研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)的反應(yīng)從公告前幾日至公告后幾日具有一定的持續(xù)性，而定向回購(gòu)則主要體現(xiàn)在公告前，公告之后反而出現(xiàn)了累計(jì)異常收益的下滑。李穎（2011）設(shè)置了一個(gè)[-10，10]和[-30，30]的時(shí)間窗口，發(fā)現(xiàn)公司股票回購(gòu)公告效應(yīng)顯著，而市場(chǎng)在公告日之前就有反應(yīng)，累計(jì)異常收益大幅增加，說(shuō)明回購(gòu)消息有提前泄露的嫌疑，存在內(nèi)幕交易行為，在公告日之后累計(jì)異常收益逐漸趨于平穩(wěn)狀態(tài)。羅懌琨（2012）對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的研究則發(fā)現(xiàn)在公司股票回購(gòu)公告事件期[-3，0]內(nèi)，累計(jì)異常收益增長(zhǎng)速度最快，而公告后卻出現(xiàn)了累計(jì)異常收益下降的狀況。

從上述研究結(jié)論來(lái)看，股票回購(gòu)公告效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)外資本市場(chǎng)的反應(yīng)有很大不同。比如，在我國(guó)主要表現(xiàn)為提前反應(yīng)，而公告之后反應(yīng)不明顯等。

（三）對(duì)現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)公告效應(yīng)研究的評(píng)述

對(duì)公告效應(yīng)的研究屬于資本市場(chǎng)有效性研究范疇。Fama（1969）將市場(chǎng)的有效性分為三種：一是弱式有效，即證券價(jià)格充分包含和反映了其歷史價(jià)格的信息；二是半強(qiáng)式有效，即證券價(jià)格充分反映了所有公開(kāi)的信息；三是強(qiáng)式有效，即證券價(jià)格充分反映了所有信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的?；诖?，無(wú)論是公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅還是進(jìn)行股票回購(gòu)都屬于資本市場(chǎng)的信息，而這些信息將影響公司股票價(jià)格的變化。對(duì)公告效應(yīng)的研究主要使用的方法是事件分析法，即根據(jù)事件發(fā)生日設(shè)置時(shí)間窗口，通過(guò)觀察時(shí)間窗口中公司股票的異常收益和累計(jì)異常收益情況來(lái)判斷市場(chǎng)是否對(duì)事件有所反應(yīng)。從上述學(xué)者們的研究來(lái)看，無(wú)論是公司發(fā)布現(xiàn)金股利公告還是宣告進(jìn)行股票回購(gòu)，都會(huì)引起市場(chǎng)激烈的反應(yīng)。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)兩者公告的反應(yīng)的程度是否相同或存在區(qū)別？反應(yīng)的時(shí)間窗口是否具有一致性還是很不相同？這都需要對(duì)兩者的公告效應(yīng)進(jìn)行比較才能得出結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本選取自我國(guó)A股上市公司，時(shí)間范圍定為2008-2012年，為了揭示出現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)公告效應(yīng)的區(qū)別，同時(shí)為了增強(qiáng)二者的對(duì)比性，研究樣本按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）選擇在研究時(shí)間范圍內(nèi)必須既有發(fā)放現(xiàn)金股利又有股票回購(gòu)行為的公司；（2）剔除在公告事件期內(nèi)暫停交易的公司。至此共獲得40家上市公司，在2008年至2012年現(xiàn)金股利公告91次，股票回購(gòu)公告42次。研究所需的上市公司股票回購(gòu)公告時(shí)間數(shù)據(jù)通過(guò)在巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理而成；上市公司現(xiàn)金股利公告時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)自于GTA國(guó)泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)之股利政策分庫(kù)；而股票在事件時(shí)間窗口內(nèi)的交易數(shù)據(jù)及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)自于GTA國(guó)泰安股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量與模型

1.變量定義

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取的樣本是既有進(jìn)行現(xiàn)金分紅又有進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司，沒(méi)有選擇哪些不進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司的原因是為了在比較股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅公告效應(yīng)時(shí)可以增加二者之間的可比性。二者在總樣本中的分布為：股票回購(gòu)為42次占32%，現(xiàn)金分紅為91次占68%。在整個(gè)事件時(shí)間窗口[-10，10]中，股票回購(gòu)的累計(jì)異常收益率為-0308%，現(xiàn)金股利的累計(jì)異常收益率為-0905%。說(shuō)明在整個(gè)事件時(shí)間窗口內(nèi)市場(chǎng)對(duì)二者有反應(yīng)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，二者的累計(jì)異常收益率的絕對(duì)值小于1%，表明本章研究所選取的時(shí)間窗口是比較合適的，因?yàn)樵诠嫒涨?0天至后10天內(nèi)，市場(chǎng)反應(yīng)基本趨于平穩(wěn)，說(shuō)明公告效應(yīng)基本結(jié)束。表1顯示出，在整個(gè)事件時(shí)間窗口中，股票回購(gòu)的個(gè)股累計(jì)異常收益率為負(fù)值出現(xiàn)了22次，正值出現(xiàn)了20次，基本各占一半；而現(xiàn)金股利中，個(gè)股累計(jì)異常收益率為負(fù)值出現(xiàn)了66次占72527%，正值僅出現(xiàn)了25次占27472%。同時(shí)綜合二者的個(gè)股累計(jì)異常收益率的極值表現(xiàn)情況（表2），可以看出現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)變動(dòng)程度更為激烈一些。

四、實(shí)證研究結(jié)論

（一）上市公司現(xiàn)金股利公告效應(yīng)

圖1顯示了現(xiàn)金股利樣本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均異常收益情況，表3顯示了平均異常收益的t檢驗(yàn)值及其顯著性。由平均收益率的變化可以看出，從現(xiàn)金股利公告日前9天開(kāi)始到公告日前2天結(jié)束（時(shí)間窗口[-9，-2]）平均異常收益率有較大幅度的上市，其中在公告日前第5天平均異常收益率達(dá)到0411%且其t檢驗(yàn)值顯著高于10%重要水平下的臨界t值，而從公告日前5天至公告日前2天平均異常收益率波動(dòng)幅度較少，趨于平穩(wěn)；從現(xiàn)金股利公告日前2天開(kāi)始到公告日當(dāng)天結(jié)束（時(shí)間窗口[-2，0]）平均異常收益率突然出現(xiàn)急速下降，且t檢驗(yàn)值在公告日當(dāng)天顯著高于5%重要水平下的臨界t值；從現(xiàn)金股利公告日當(dāng)天開(kāi)始到公告日后9天結(jié)束（時(shí)間窗口[0，9]）平均異常收益率再次出現(xiàn)較大幅度上升，但t檢驗(yàn)值沒(méi)能顯示出其顯著性。因此，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間段可以分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段為 [-9，-2]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益上升；第二個(gè)階段為 [-2，0]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益下降；第三個(gè)階段為 [0，9]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益上升。從圖中還看到在現(xiàn)金股利公告日前10天平均異常收益有一個(gè)下降的態(tài)勢(shì)，但因?yàn)橛^察的時(shí)間窗口設(shè)置沒(méi)能包含公告日前10天之前更多的時(shí)間，因此無(wú)法知曉現(xiàn)金股利更早期的市場(chǎng)反應(yīng)，但并不影響本文對(duì)其公告效應(yīng)的分析。

從第一階段和第二階段的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)有提前反應(yīng)的情況出現(xiàn)，可能存在消息提前泄露。具體來(lái)說(shuō)，這種提前反應(yīng)表現(xiàn)為：信息掌握者利用其信息優(yōu)勢(shì)在公告日前較早（t=-9）或股票價(jià)格較低時(shí)期就開(kāi)始大規(guī)模買(mǎi)進(jìn)股票，于是引起股票收益的上升，等到公告日前兩天就開(kāi)始拋售股票，于是引起股票收益的急速下降。信息掌握者為什么是在公告日前2天就開(kāi)始拋售而不是在公告日當(dāng)日說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)的中小投資者對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅有一定的預(yù)期，他們會(huì)根據(jù)公司以往的股利政策預(yù)測(cè)其當(dāng)年會(huì)如何進(jìn)行股利分配，因此信息掌握者必須在中小股東的預(yù)測(cè)之前就開(kāi)始拋售股票，才能獲得較大的超額收益。而第三階段平均異常收益率出現(xiàn)明顯上升開(kāi)始于公告日當(dāng)日，如此及時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性有很大程度的提高，具體的反應(yīng)情況是公告日當(dāng)日至公告日后第5天平均異常收益率上市速度較快，此后至公告日后第9天平均異常收益率在小范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整?？偟膩?lái)說(shuō)，從現(xiàn)金股利樣本平均異常收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，公告效應(yīng)明顯，且其提前反應(yīng)說(shuō)明有內(nèi)幕交易的存在。

觀察整個(gè)事件時(shí)間窗口的現(xiàn)金股利公告效應(yīng)，對(duì)不同時(shí)間窗口計(jì)算其累計(jì)異常收益率（如表4），發(fā)現(xiàn)在[-10，10]、[-10，9]、 [-10，7]、 [-10，5]、 [-8，5]和 [-7，7]這些時(shí)間窗口中現(xiàn)金股利公告樣本的累計(jì)異常收益率均小于0且在統(tǒng)計(jì)上不顯著。只有在時(shí)間窗口[-7，5]和 [-7，-1]才出現(xiàn)累計(jì)異常收益率大于0的情況，而時(shí)間窗口[-7，5]的累計(jì)異常收益率值太小且統(tǒng)計(jì)上不顯著，所以累計(jì)異常收益率大于0的時(shí)期主要集中于[-7，-1]這個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)。在時(shí)間窗口[-7，-1]內(nèi)，累計(jì)異常收益率達(dá)到1772%，且其t檢驗(yàn)值顯著高于1%重要水平下的臨界t值，因此，如果投資者在現(xiàn)金股利公告日前第7個(gè)交易日買(mǎi)入股票而在公告日前1天售出的話將獲得顯著高于整個(gè)市場(chǎng)的回報(bào)，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)主要集中于公告日前第7天至公告日前1天的7個(gè)交易日內(nèi)，公告效應(yīng)顯著，且再次證明了消息提前泄露而引起市場(chǎng)提前反應(yīng)。

（二）上市公司股票回購(gòu)公告效應(yīng)

圖2顯示了股票回購(gòu)樣本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均異常收益情況，表5顯示了平均異常收益的t檢驗(yàn)值及其顯著性。由平均收益率的變化可以看出，從回購(gòu)公告日前9天開(kāi)始到公告日前7天結(jié)束（時(shí)間窗口[-9，-7]）平均異常收益率有較大幅度的下降，且t檢驗(yàn)值在第-7天顯著高于1%重要水平下的臨界t值；從回購(gòu)公告日前7天開(kāi)始到公告日前1天結(jié)束（時(shí)間窗口[-7，-1]）平均異常收益率突然出現(xiàn)明顯的上升，且t檢驗(yàn)值在第-1天顯著高于10%重要水平下的臨界t值；從回購(gòu)公告日前1天開(kāi)始到公告日后1天結(jié)束（時(shí)間窗口[-1，1]）平均異常收益率再次出現(xiàn)大幅度下降，且t檢驗(yàn)值在第1天顯著高于10%重要水平下的臨界t值；從回購(gòu)公告日后1天開(kāi)始，平均異常收益率波動(dòng)放緩，并出現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)，直到公告日后9天平均異常收益率達(dá)到一個(gè)較高水平并且其t檢驗(yàn)值顯著高于5%重要水平下的臨界t值。因此，股票回購(gòu)公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間段可以分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段為 [-9，-7]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益下降；第二個(gè)階段為 [-7，-1]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益上升；第三個(gè)階段為 [-1，1]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益下降；第四個(gè)階段為 [1，9]的時(shí)間窗口，其市場(chǎng)反應(yīng)為股票收益上升。

從第一階段和第二階段的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，股票回購(gòu)公告效應(yīng)有提前反應(yīng)的情況出現(xiàn)，可能存在消息提前泄露。具體來(lái)說(shuō)，這種提前反應(yīng)表現(xiàn)為：信息掌握者利用其信息優(yōu)勢(shì)在公告前較早時(shí)期（t=-9）對(duì)股價(jià)進(jìn)行打壓，等股價(jià)被打壓到一個(gè)較低水平時(shí)（t=-7）就開(kāi)始大規(guī)模買(mǎi)進(jìn)股票，因此在[-9，-1]時(shí)間窗口內(nèi)平均異常收益率出現(xiàn)了先是大幅度的下降然后大幅度的上升的態(tài)勢(shì)。而第三階段平均異常收益率急速下降表明此時(shí)信息掌握者正在大規(guī)模拋售自己手中的股票，等中小股東反應(yīng)過(guò)來(lái)已經(jīng)是公告日后1天了，此時(shí)到了第四階段，市場(chǎng)表現(xiàn)為平均異常收益波動(dòng)趨于平穩(wěn)。總的來(lái)說(shuō)，從股票回購(gòu)樣本平均異常收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，公告效應(yīng)明顯，同時(shí)其提前反應(yīng)說(shuō)明了有內(nèi)幕交易的存在。

（三）上市公司現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)公告效應(yīng)比較分析

從上述分析中可以看出，在我國(guó)A股市場(chǎng)上現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)都存在公告效應(yīng)，在事件時(shí)間窗口內(nèi)二者的平均異常收益率都呈現(xiàn)出顯著的異于市場(chǎng)的變動(dòng)情況，因此，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅或進(jìn)行股票回購(gòu)的行為都具有信息傳遞的作用。但是二者的市場(chǎng)反應(yīng)在時(shí)間上、在反應(yīng)程度上是否具有相似性或不同？以下就現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)公告效應(yīng)的異同點(diǎn)進(jìn)行分析。

1.公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間比較

在研究的時(shí)間窗口內(nèi)，現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)公告效應(yīng)均呈現(xiàn)出階段性的特點(diǎn)。如表7所示，現(xiàn)金股利分為3個(gè)階段，而股票回購(gòu)分為四個(gè)階段。其中，階段1的股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)是平均異常收益下降，而該階段是現(xiàn)金股利所缺失的。前文已經(jīng)提到可能是對(duì)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)觀測(cè)的時(shí)間窗口設(shè)置的不夠提前，因此沒(méi)能觀測(cè)到，但同時(shí)也應(yīng)注意到在現(xiàn)金股利公告日前10天平均異常收益率出現(xiàn)一個(gè)向下的波動(dòng)，說(shuō)明現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)該比股票回購(gòu)公告效應(yīng)更早一些。階段2、3、4現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)特點(diǎn)是一致的，平均異常收益率均表現(xiàn)為先上升、然后急速下降、最后緩慢上升的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明二者的公告效應(yīng)具有相似的階段性且每個(gè)階段的表現(xiàn)也是相似的。從每個(gè)階段的具體表現(xiàn)可以反映出現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)都存在消息提前泄露，有內(nèi)幕交易的可能，同時(shí)還說(shuō)明信息掌握者會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。而具體到現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)在每個(gè)階段的反應(yīng)時(shí)期，可以看出除了階段3以外，階段2和階段4的現(xiàn)金股利比股票回購(gòu)的反應(yīng)期都要多1天，說(shuō)明現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)持續(xù)時(shí)間稍長(zhǎng)一些。

2.公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)程度比較檢驗(yàn)

根據(jù)信息傳遞理論，現(xiàn)金股利公告和股票回購(gòu)公告在信息傳遞的過(guò)程中主要傳達(dá)了上市公司未來(lái)盈利能力等積極的信息。因此，只有平均異常收益率大于0的時(shí)候才是真正表現(xiàn)了其公告效應(yīng)。前面的分析表明，我國(guó)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)主要表現(xiàn)在其公告日之前，時(shí)間窗口為[-7，-1]，而股票回購(gòu)公告效應(yīng)主要表現(xiàn)在其公告日之前及公告日當(dāng)天，時(shí)間窗口為[-5，0]。根據(jù)表8對(duì)二者在該時(shí)間段平均累計(jì)異常收益率的比較顯著性檢驗(yàn)可以看出，現(xiàn)金股利在時(shí)間窗口[-7，-1] 與股票回購(gòu)在時(shí)間窗口[-5，0]的平均累計(jì)異常收益率相差很小，且其異方差假設(shè)檢驗(yàn)的t分布值極為不顯著，說(shuō)明從市場(chǎng)的反應(yīng)程度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)和股票回購(gòu)公告效應(yīng)具有很大的相似性。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用事件分析的方法對(duì)現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的公告效應(yīng)進(jìn)行研究，在計(jì)算異常收益率的基礎(chǔ)之上發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)二者公告的反應(yīng)具有很大程度的相似性。首先，二者的公告效應(yīng)在市場(chǎng)反應(yīng)程度上是沒(méi)有區(qū)別的（統(tǒng)計(jì)上不顯著）；其次，二者都存在市場(chǎng)提前反應(yīng)的現(xiàn)象，因此都具有消息泄露和內(nèi)幕交易的嫌疑；最后，二者在市場(chǎng)反應(yīng)的階段性方面也都具有相似的階段劃分，而且二者在每個(gè)階段的市場(chǎng)反應(yīng)特點(diǎn)也是相似的。而二者公告效應(yīng)的不同點(diǎn)主要在于市場(chǎng)反應(yīng)的具體時(shí)間上面，即市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利的反應(yīng)期提前得更多一些，而且每個(gè)階段的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)一些?？傮w而言，現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的公告效應(yīng)的相似性程度非常高，僅就公告效應(yīng)而言，可以認(rèn)為現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)具有較好的相互替代效用。

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）