蔡寧

【摘 要】 中國資本市場脫胎于制度創(chuàng)新，創(chuàng)新起步于嘗試。資本市場的建立本身，就是中國經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)軌過程中的一次重大嘗試。只有堅(jiān)定不移地推進(jìn)制度創(chuàng)新，資本市場才會(huì)擁有更加燦爛的明天。

【關(guān)鍵詞】 中國資本市場；三板市場；金融風(fēng)險(xiǎn)；制度創(chuàng)新

在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場應(yīng)該是一個(gè)多層次的市場體系。

中國資本市場發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用。經(jīng)過20年發(fā)展，目前中國資本市場已擁有A股、B股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、期貨、黃金、外匯等多個(gè)交易市場，擁有股票、債券、期貨等多個(gè)交易品種，擁有上市公司2000多家。總結(jié)中國資本市場從無到有、從小到大、從單一到多層次的發(fā)展過程，我們深刻地體會(huì)到制度創(chuàng)新是資本市場發(fā)展的靈魂，是資本市場資源配置功能、融資功能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能得以發(fā)揮的核心保障。

我國資本市場從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，資本市場已由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成。其中場內(nèi)市場的主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板（俗稱二板）和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場共同組成了我國多層次資本市場體系。

三板市場，又稱為場外交易市場（OTC）、柜臺(tái)交易（店頭交易）市場，指在交易所外由證券買賣雙方當(dāng)面議價(jià)成交的市場。三板市場沒有固定的交易場所，其交易主要利用電話進(jìn)行，交易的證券以不在交易所上市的證券為主，在某些情況下也對在證券交易所上市的證券進(jìn)行場外交易。中國三板市場的前身是出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代初期的法人股市場。1992年7月，為解決法人股流通問題，全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ）啟動(dòng)。1993年4月，全國電子證券交易系統(tǒng)（NET）也在北京啟動(dòng)。這兩個(gè)市場被稱為“兩網(wǎng)”市場。在1993年治理整頓和控通脹過程中，STAQ和NET兩網(wǎng)市場被治理。1993年6月證監(jiān)會(huì)停止了兩網(wǎng)市場的新股掛牌。1997年，NET更名為“中國國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司”，不再進(jìn)行股票交易。1999年9月，STAQ和NET暫停交易，并實(shí)質(zhì)上進(jìn)入關(guān)閉狀態(tài)。兩網(wǎng)關(guān)閉后，其掛牌交易的法人股仍有流通需要，同時(shí)在主板退市的公司的股票交易也是需要解決的問題。

為此，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2001年6月正式啟動(dòng)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，即俗稱的“三板市場”。三板市場是一個(gè)無形市場，當(dāng)時(shí)由具有該項(xiàng)業(yè)務(wù)資格的6家證券公司300多家營業(yè)部采用電子交易方式進(jìn)行交易。該市場除了解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司股份流通問題之外，還將已經(jīng)從主板退市的股份公司、原各地交易中心掛牌交易的公司以及歷史遺留問題公司的股票納入交易范圍。

1、有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求

從資金供給方來說，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購買風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。

從資金需求方來說，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對股權(quán)融資的需求不盡相同。對于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對較長、業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過主板市場進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

2、有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量

從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場篩選機(jī)制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級市場交易；另一方面，對于長期經(jīng)營不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過退出機(jī)制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場層次相對應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營管理水平，提高上市公司質(zhì)量。

3、有利于防范和化解我國的金融風(fēng)險(xiǎn)

直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長期不振的境地。當(dāng)前，中國的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時(shí)，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國社科院金融研究所“多層次資本市場研究”課題組場外股權(quán)交易市場是中小企業(yè)融資的有效途徑，而我國現(xiàn)有的類似融資渠道卻難以滿足中小企業(yè)的融資需求：STAQ和NET系統(tǒng)的主要目的在于為非上市的國有企業(yè)改制服務(wù)。構(gòu)建多層次資本市場，滿足中小企業(yè)融資需求，已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以回避的話題。

具體安排依托代辦股份轉(zhuǎn)讓市場來打造中國現(xiàn)代場外交易市場，其目的在于為中小企業(yè)服務(wù)?？紤]到中小企業(yè)存在一個(gè)生命周期以及信息透明度不高這兩個(gè)關(guān)鍵特征，我們認(rèn)為在具體的安排上應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：（1）掛牌實(shí)行注冊制并具有再融資功能；（2）證券品種的全可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)；（3）市場以專業(yè)投資者為主；（4）主辦券商的責(zé)任主體性質(zhì)；（5）監(jiān)管以保證信息充分披露為主。

同國外發(fā)達(dá)完善的金融市場體系相比，中國還有很長的路要走，我們應(yīng)在充分借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定適合中國國情的多層次資本市場的一系列相關(guān)法律制度和管理制度。中國是一個(gè)面積和人口較多、經(jīng)濟(jì)總量較大的國家，只有一兩個(gè)證券交易所則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、地域分工清晰的多層次資本市場體系。

從整個(gè)金融市場體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。資本市場在改革投融資體制、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置、完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提高金融市場效率、維護(hù)金融安全等方面發(fā)揮了非常重要的作用。

金融深化論認(rèn)為，發(fā)展中國家存在貧困陷阱，要想加快發(fā)展，必須以現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)取代資金黑市，充分利用市場機(jī)制發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用。創(chuàng)業(yè)資本通常采用金融組織化的方式進(jìn)行聚合、投資，創(chuàng)業(yè)資本提供的不僅是資金，還有人才、市場、經(jīng)驗(yàn)、金融支持和資源網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)資本幫助培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，前期規(guī)范培訓(xùn)企業(yè)，改善中小企業(yè)的管理。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本也會(huì)大大促進(jìn)資本市場進(jìn)行金融創(chuàng)新?？扑苟ɡ肀砻鳎▌?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，能使小型化、分散化儲(chǔ)蓄向大型、集中化投資轉(zhuǎn)化的資金交易成本最低、最有效率。從創(chuàng)業(yè)資本良性運(yùn)作的角度來看也需要多功能復(fù)合金融工具：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、期權(quán)，這些投資工具創(chuàng)新豐富了資本市場的品種，對于資本市場集合資金、避險(xiǎn)、激勵(lì)、約束具有重要的促進(jìn)作用。

展望未來，中國資本市場將在制度創(chuàng)新中闊步前行。資本市場國際化、定價(jià)機(jī)制市場化、交易機(jī)制合理化等都要靠制度創(chuàng)新來推動(dòng)。目前國內(nèi)資本市場在國際中的地位與我國在國際中的經(jīng)濟(jì)地位并不匹配。在MSCI全球指數(shù)中，美股權(quán)重占46%，日本股權(quán)重占10%，新興市場國家股票權(quán)重只占18%，中國僅占新興市場國家中8%的權(quán)重，中國資本市場在國際資本市場中地位有很大的提升空間。

在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，我們應(yīng)適時(shí)推出國際板，使國內(nèi)資本市場與國際接軌，這要靠制度創(chuàng)新。近年來，中國資本市場發(fā)行體制經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的飛躍，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價(jià)方面發(fā)揮著越來越重要的作用，新股發(fā)行制度已不斷完善，但在一級市場詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制等方面仍有一些不足之處，發(fā)行體制進(jìn)一步市場化要靠制度創(chuàng)新。風(fēng)格、行業(yè)指數(shù)及個(gè)股的做空機(jī)制、T+0交易機(jī)制、漲跌停板機(jī)制的完善和改革，要靠制度創(chuàng)新。進(jìn)一步完善并購重組市場化機(jī)制，提高并購重組的質(zhì)量和效率，促進(jìn)存量資產(chǎn)加快流向優(yōu)勢企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化升級，要靠制度創(chuàng)新。

中國社科院金融研究所“多層次資本市場研究”課題組場外股權(quán)交易市場是中小企業(yè)融資的有效途徑，而我國現(xiàn)有的類似融資渠道卻難以滿足中小企業(yè)的融資需求：STAQ和NET系統(tǒng)的主要目的在于為非上市的國有企業(yè)改制服務(wù)。構(gòu)建多層次資本市場，滿足中小企業(yè)融資需求，已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以回避的話題。

資本市場就是要為企業(yè)的發(fā)展提供一個(gè)公平競爭、促進(jìn)創(chuàng)新的市場環(huán)境，要使得劣質(zhì)的企業(yè)難以在資本市場上生存，只有這樣才能不斷提高我國資本市場的投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本資源的優(yōu)化配置

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