江勛

新國(guó)九條選擇在這一時(shí)間點(diǎn)發(fā)布，金融市場(chǎng)并沒有做好充分準(zhǔn)備，因此在反應(yīng)上也頗多微詞。如果從一般機(jī)構(gòu)投資者的角度看，“新國(guó)九條”當(dāng)然顯得有點(diǎn)過于大而空，具體可落地信息不多，短期實(shí)質(zhì)性利好不大。

但對(duì)目前的中國(guó)資本市場(chǎng)來講，須有條件激進(jìn)地推進(jìn)市場(chǎng)化改革，再也沒有必要頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的，新國(guó)九條就充分體現(xiàn)出了戰(zhàn)略性。這個(gè)戰(zhàn)略框架，我的總結(jié)是，構(gòu)建中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，以解決股權(quán)分置改革之后主板市場(chǎng)留下的后遺癥。

首先我們可以肯定，新國(guó)九條的推出是經(jīng)濟(jì)倒逼的結(jié)果。中國(guó)利率市場(chǎng)化加速期間恰逢產(chǎn)能過剩引致的經(jīng)濟(jì)衰退。銀行對(duì)企業(yè)部門的議價(jià)能力依然很強(qiáng)，2014 年一季度財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用急速上升并直逼上一輪商業(yè)銀行股份制改革時(shí)期的水平，并且銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)惡化。因此，為了規(guī)避銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)緩解實(shí)體領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)困境，大力發(fā)展直接融資，需要借助健康的多層次資本市場(chǎng)。

這就要釋放銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。防風(fēng)險(xiǎn)的過程無非是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，或者說轉(zhuǎn)移杠桿。新一輪的國(guó)資體系改革，推進(jìn)混合所有制，本質(zhì)上也是杠桿轉(zhuǎn)嫁過程。中國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)是圍繞銀行體系來設(shè)計(jì)的，這個(gè)結(jié)構(gòu)目前很難改變。

我們看，2008年的次貸危機(jī)，導(dǎo)致了中國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)改制后的第一次規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)暴露，為了解決這個(gè)問題，2009年政府決定大幅提升城投債的地位和容量。2009年后，銀行的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)逐漸遞增的過程（所以我們伴隨看到了銀行的收益遞增），這一風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在銀行系統(tǒng)無法承受貸存比所帶來的流動(dòng)性沖擊和巴塞爾協(xié)議Ⅲ所帶來的資本沖擊，從而主動(dòng)地制造了一個(gè)龐大的影子銀行系統(tǒng)。央行數(shù)據(jù)顯示，2013年影子銀行融資總額占融資總量的1/3。

繼城投債崛起之后，2012年政府啟動(dòng)了債券市場(chǎng)計(jì)劃，試圖以迅速培育債券市場(chǎng)，來對(duì)沖銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。但顯然，這一戰(zhàn)略目前看效果并不明顯。債券市場(chǎng)的本意是以低成本資金去做一個(gè)固定收益市場(chǎng)，但在中國(guó)卻變成了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。其根本原因是，商業(yè)銀行的配置行為深度地影響著債券市場(chǎng)，但是中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為受到傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的嚴(yán)重制約，銀行負(fù)債端成本的飆升導(dǎo)致銀行做的是高風(fēng)險(xiǎn)生意，也大幅提高了銀行在債券市場(chǎng)的資金成本，從而把債券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)化。債券市場(chǎng)不僅沒有降低全社會(huì)的杠桿，反而加大了杠桿。

實(shí)際上，從本質(zhì)上和長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)看，風(fēng)險(xiǎn)投資是只能通過證券市場(chǎng)來承擔(dān)的。2004年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)狂飆突進(jìn)，本質(zhì)的原因就是通過舊國(guó)九條，將政府部門的高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了證券市場(chǎng)。從實(shí)際效果來看，2004 年國(guó)九條發(fā)布以后，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會(huì)融資總規(guī)模的比例從2.4%上升至2007 年的7.3%。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)迅速壯大，中國(guó)上市公司市值/GDP 亦從2004 年的33%上升至2007 年的178%。而這其中，國(guó)有企業(yè)市值占比高達(dá)65%。

從此看出，國(guó)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。2010年之后，國(guó)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)水平顯著上升，而釋放風(fēng)險(xiǎn)的路徑就是不斷再融資，將虧損包袱轉(zhuǎn)移到國(guó)有集團(tuán)下的上市公司。當(dāng)然，作為投資者，看到的是股指的持續(xù)下跌。但是作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來講，最重要的惡果，就是對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)形成幾乎毀滅性的打擊。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)本身發(fā)育就非常不健全，不健全來源于風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。在證券市場(chǎng)上，低風(fēng)險(xiǎn)度的大眾投資者來投資，制度設(shè)計(jì)上是優(yōu)先釋放國(guó)有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，一旦要打開國(guó)有經(jīng)濟(jì)的水龍頭，就需要關(guān)掉民營(yíng)企業(yè)的水龍頭，也即IPO關(guān)閘。傳導(dǎo)到上游，就是PE市場(chǎng)瀕臨崩潰。而PE服務(wù)的企業(yè)，在間接融資上又缺乏信用資質(zhì)，這樣，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就無從落地了。

所以，新國(guó)九條中，最重要的部分是打通區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)、新三板和主板之間的通道，同時(shí)大幅提高新三板的交易門檻，引入機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)際上是要圍繞新三板構(gòu)建中國(guó)真正的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。注冊(cè)制率先在新三板落地，大規(guī)模引入企業(yè)。通過新三板市場(chǎng)的信用背書（如新三板與四大行之間達(dá)成關(guān)聯(lián)協(xié)議），用中國(guó)式的辦法解決民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題。

而一旦新三板市場(chǎng)發(fā)育壯大，則大幅減輕主板市場(chǎng)的壓力，包括改革的壓力，主板市場(chǎng)又往何處去呢？答案可能令人們失望，依舊作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行杠桿轉(zhuǎn)移的配套融資市場(chǎng)?；旌纤兄聘母餂Q定了，市場(chǎng)依舊是融資導(dǎo)向的市場(chǎng)，沒有本質(zhì)的改變。

我們說，新國(guó)九條提出要處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，是不是“有形的手”會(huì)逐漸消失？也不是。只是我們講市場(chǎng)進(jìn)行了分級(jí)，以一定程度解決民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)在主板市場(chǎng)的左右手互搏問題。

（作者系MFI金融研究中心創(chuàng)始人、首席研究員）