章衛(wèi)東，趙 琪

(江西財經(jīng)大學會計發(fā)展研究中心，江西 南昌 330013)

一、引言

過度投資是企業(yè)的一種非效率投資行為，它是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的項目，從而造成利益損失的行為，這對企業(yè)來說是一種非理性行為。引起過度投資的原因十分復雜，既可能產(chǎn)生于企業(yè)內(nèi)部，也可能來自于外部干擾。在我國，國有企業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展起著主導作用，上市企業(yè)中大部分都為國有控股或國有獨資，這些國有企業(yè)的過度投資行為十分常見。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，不僅與國有企業(yè)本身有關(guān)，我國地方政府也有著無法推脫的責任。當前，大政府、小社會是我國的特殊國情，地方政府承擔著經(jīng)濟建設(shè)的重任。由于一系列的原因，地方政府對市場經(jīng)濟的主體(企業(yè))有著強烈的干預動機，而國有企業(yè)由于和地方政府之間的緊密關(guān)系，更是給地方政府的干預行為提供了便利。

關(guān)于政府干預和企業(yè)過度投資的問題，國內(nèi)外都有大量研究。Richardson(2006)將企業(yè)投資進行分類，構(gòu)建了衡量過度投資的模型［1］。鐘海燕等人(2010)的研究表明，市場機制如果尚未成熟，政府行政干預可以作為其替代來發(fā)揮引導投資的作用，它比企業(yè)受到內(nèi)部人控制下的投資行為更優(yōu)［2］。辛清泉等(2007)［3］則論證了上市公司往往會因為薪酬機制不完善導致過度投資的產(chǎn)生。杜興強等人(2011)指出，高管的政治聯(lián)系顯著增加了國有上市企業(yè)過度投資的概率，并且地方政治聯(lián)系相比于中央政治聯(lián)系，其增加的過度投資概率更大［4］。劉鳳委、李琦(2013)對中央企業(yè)控股上市公司數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增加值評價指標體系的推行能夠明顯減少中央企業(yè)過度投資現(xiàn)象，并且市場競爭程度越高，經(jīng)濟增加值抑制企業(yè)過度投資行為的效果就越明顯［5］。馬永強、向楊(2011)認為過度投資可以分為五種形式，分別為代理型、輸入型、競爭型、認知偏差型以及干預型過度投資［6］。向楊(2012)系統(tǒng)地分析了政府干預下企業(yè)過度投資的形成機理，提出政府之所以會干預企業(yè)，其動機有兩類，一是公共治理目標;二是官員私人利益。而政府實施干預行為也會對干預對象進行選擇，選擇的標準包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)背景、經(jīng)濟貢獻度以及企業(yè)生命周期［7］。王立國、鞠蕾(2012)從我國國有企業(yè)產(chǎn)能過剩的角度研究政府干預，提煉了三點看法，第一，地方政府基于自己的動機、能力和水平對企業(yè)進行的干預都會對企業(yè)生產(chǎn)過剩產(chǎn)生顯著影響;第二，造成企業(yè)過度投資的最主要原因是地方政府對制造業(yè)土地使用的支持以及對企業(yè)造成環(huán)境污染行為的縱容;第三，國有企業(yè)高管的考核指標由政府制定，因此他們往往只是致力于迎合政府目標，結(jié)果導致國有企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生［8］。呂峻(2012)的實證研究發(fā)現(xiàn)，地方政府干預程度越大，公司發(fā)生過度投資的可能性就越高;地區(qū)經(jīng)濟市場化程度與政府干預公司投資程度呈負相關(guān)關(guān)系［9］。馬如靜等人(2007)研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)過度投資問題嚴重，但可以通過國有企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利來減少管理層的投資機會，從而緩解過度投資問題［10］。李鑫(2008)則認為，國有控股上市公司直接受地方政府控制，因此比較容易出現(xiàn)過度投資行為［11］。程仲鳴等(2008)通過對企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)上市公司過度投資問題的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護企業(yè)免受地方政府干預的作用，有利于減少企業(yè)過度投資行為［12］。趙卿(2013)認為，地方法治與當?shù)亟鹑诎l(fā)展水平的提高有利于減少政府對企業(yè)投資的干預行為。因此，政府干預的程度與企業(yè)過度投資有關(guān)［13］。唐雪松等人(2010)對我國上市企業(yè)的研究分析發(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟增長越慢，地方政府對企業(yè)投資活動干預就越強，企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性也越大［14］。李傳憲等人(2013)研究了2008－2010年我國民營上市公司樣本會發(fā)現(xiàn)，其他條件相同時，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其投資規(guī)模大，并且政治關(guān)聯(lián)度越強，投資規(guī)模越大［15］。

從這些文獻的闡述中可以發(fā)現(xiàn)，當前文獻著重點在于探索政府干預是否對企業(yè)過度投資產(chǎn)生影響，或是將政府投資作為影響企業(yè)過度投資的變量之一。大多數(shù)文獻從企業(yè)的角度出發(fā)，將政府干預作為變量之一與其他變量一起進行研究。盡管也有學者從政府的角度出發(fā)，分析了政府對國有上市企業(yè)進行干預的動機，如向楊(2012)［7］、馬永強(2011)［6］、唐雪松(2010)［14］等人，但相關(guān)文獻并不多見。本文則試圖在驗證他們研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，將研究對象具體到地方政府和當?shù)貒衅髽I(yè)，從地方政府公共治理目標視角出發(fā)，加入了新的地方政府干預動機因素——城鎮(zhèn)化率，來分析地方政府干預對國有企業(yè)過度投資的影響，并提出了有針對性的建議。有必要說明的是，本文所說的地方政府干預，指的是地方政府超越其自身職能，對國有企業(yè)投資行為進行不適當?shù)母缮?，導致國有企業(yè)可能做出違背自身利益的投資決策，從而引發(fā)過度投資問題，包括對某一項目過多的投資預算和投資于錯誤的項目等?？梢哉f，地方政府干預是其職能越位的一種表現(xiàn)。而地方政府與國有企業(yè)之間正常的往來，如上市審批、稅款清繳審查等，則不在此列。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國作為一個發(fā)展中國家，市場化程度并不高，依然保留了不少計劃經(jīng)濟時期的特征。我國地方政府與西方國家的地方政府相比，承擔了更多的職責，不僅要作為公共服務(wù)的提供者，經(jīng)濟發(fā)展的引導者，更承擔著經(jīng)濟建設(shè)的重任，主導著各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。而國有企業(yè)作為我國公有制經(jīng)濟的產(chǎn)物，是我國經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力，擁有著民營企業(yè)無法比擬的龐大資產(chǎn)和公共政策特權(quán)，控制著我國的經(jīng)濟命脈。隨著我國市場經(jīng)濟發(fā)展以及對外開放程度的深化，許多重要行業(yè)的國有企業(yè)紛紛在近十年上市。但是近年來，我國政企改革的成效并不明顯，地方政府對國有企業(yè)的干預依然強烈，許多上市和非上市國有企業(yè)都存在嚴重的資源浪費問題，過度投資便是其中之一，這與地方政府的干預行為息息相關(guān)。

從地方政府的角度來說，它們承擔著促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、改善社會福利、提供公共服務(wù)、維持社會安定等重任，而短期內(nèi)企業(yè)擴大規(guī)模，加大投資，無論其是否獲得經(jīng)濟利益，都對該地區(qū)經(jīng)濟增長和地區(qū)建設(shè)有著明顯的促進作用。因此，地方政府十分希望當?shù)貒衅髽I(yè)擴大投資規(guī)模，而往往不關(guān)心這些投資在長期內(nèi)造成的影響如何。此外，地方政府面臨著巨大的政績壓力，上級政府的績效考核機制很大程度上決定了地方政府官員的升遷和未來獲得的財力支持，因此他們必須完成考核指標。公共治理水平便是考核內(nèi)容中的主要部分，其中經(jīng)濟增長、就業(yè)率、城鎮(zhèn)化率、財政收支等考核指標更是重中之重，這些指標都與企業(yè)投資行為有著很大的關(guān)系，這就為地方政府的干預行為提供了動力。地方政府為了完成任務(wù)，難免要對企業(yè)進行干預，而對國有企業(yè)的干預動機更為強烈。因為國有企業(yè)往往規(guī)模較大，投資能力強，對這些指標的促進作用較為明顯。此外，如果當?shù)貒衅髽I(yè)與地方政府關(guān)系密切，地方政府又掌握著土地等重要公共資源時，地方政府對國有企業(yè)的干預能力更強。本文從地方的經(jīng)濟增長、就業(yè)率、財政赤字以及城鎮(zhèn)化水平這四個方面來分析地方政府對國有企業(yè)投資行為進行干預的動機，并提出理論假設(shè)。

(一)經(jīng)濟增長

實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟快速增長是地方政府經(jīng)濟建設(shè)的主要目標之一，以經(jīng)濟建設(shè)為中心的基本國策使得各級地方政府更加注重于發(fā)展經(jīng)濟。而且在地方官員的績效考核中，經(jīng)濟增長亦是一個核心參考指標，因此地方政府對此格外重視。但是，經(jīng)濟的快速增長取決于許多因素，如該地區(qū)自然環(huán)境、政策優(yōu)勢、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。具有一定經(jīng)濟增長優(yōu)勢的地區(qū)固然能實現(xiàn)快速增長，一些經(jīng)濟增長限制因素較多的地區(qū)則很難做到。因此，在經(jīng)濟落后的地區(qū)，為了完成經(jīng)濟目標，當?shù)卣龠M經(jīng)濟增長的愿望更為強烈。在這些地區(qū)，GDP往往成為地方政府最重視的指標，同時GDP增長率的高低也是當?shù)毓賳T晉升最重要的衡量標準。為了實現(xiàn)GDP快速增長，加大投資無疑是地方政府最容易做到的，也是能夠在短期內(nèi)見效的。因此，地方政府會想辦法鼓勵當?shù)貒衅髽I(yè)擴大投資規(guī)模。對國有企業(yè)來說，它們資金雄厚，有能力進行大量投資，而且許多國有企業(yè)對于追求價值最大化的觀念較為淡薄，因而對投資效益的重視程度不夠，更容易在地方政府干預下進行盲目的投資，這樣的投資行為容易引發(fā)過度投資。

此外，宏觀經(jīng)濟增長依賴于市場經(jīng)濟主體的發(fā)展，只有企業(yè)規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)出不斷增加，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，才能使經(jīng)濟快速增長起來。但是，企業(yè)發(fā)展有著自身規(guī)律，需要遵循一定的規(guī)則，地方政府對經(jīng)濟增長的強烈渴望導致了對國有企業(yè)投資規(guī)模的要求超過了應(yīng)有的“度”，從而導致投資水平過高，產(chǎn)出過剩，最終導致投資效率低下。此外，地方政府對國有企業(yè)投資的干預，能在短期內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)濟的快速增長，讓地方政府看到了好處，而政府官員的任期并不長，因此他們也更注重短期效果，這又會強化地方政府干預國有企業(yè)投資的動機，從而造成一個惡性循環(huán)。基于以上這些分析，可以推斷地方政府對當?shù)貒衅髽I(yè)的干預程度將會持續(xù)下去，尤其在經(jīng)濟增長慢的地區(qū)，GDP增長顯得更加重要，地方政府干預的程度也更為強烈。好在我們國家已經(jīng)意識到過分注重GDP的負面影響，2014年的兩會提出將經(jīng)濟增長目標定為7.5%，這一提法意在調(diào)整優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，降低GDP增長的重要性。但是這一目標對于不少地區(qū)也仍然存在困難，并且對地方政府來說也存在一個過渡期，GDP目前仍然處于一個非常重要的地位，這一點在短期內(nèi)很難改變。因此，根據(jù)上述分析，我們提出第一個假設(shè):

假設(shè)1:經(jīng)濟增長越慢的地區(qū)，地方政府干預國有企業(yè)投資行為的動機就越強，當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資問題越嚴重。

(二)就業(yè)率

衡量地方政府政績的另一個重要指標是當?shù)鼐蜆I(yè)率。我國勞動力人口眾多，就業(yè)需求大，長期以來，我國都是以投資拉動經(jīng)濟增長，大規(guī)模投資能創(chuàng)造大量崗位，有效提高就業(yè)率。雖然總體上就業(yè)狀況較好，但是對我國大學生來說，未來幾年的就業(yè)形勢十分嚴峻［16］。中央政府為了能夠改善就業(yè)形勢，將2013年底到期的支持和促進重點群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)稅收政策延長至2016年，并進行了完善。而解決國內(nèi)高校擴招帶來的龐大畢業(yè)生就業(yè)需求這一問題，大規(guī)模的投資仍然是最有效果的，2014年的兩會中也提出要擴大投資，穩(wěn)定經(jīng)濟，提供更多就業(yè)崗位也是其目的之一。此外，我國的就業(yè)率和經(jīng)濟增長之間明顯存在著很強的正相關(guān)關(guān)系，由投資引致的經(jīng)濟增長雖然不是長久之計，但確是地方官員在任期內(nèi)迅速提高經(jīng)濟增長速度的一大法寶，地方政府顯然更樂于見到企業(yè)加大投資規(guī)模，而國有企業(yè)的投資相對來說作用更大。就業(yè)率的提高，不僅能夠促進經(jīng)濟增長，也能保證社會安定，為了維護社會穩(wěn)定、保證居民生活水平，地方政府可能會要求國有企業(yè)承擔更多社會責任，創(chuàng)造大量工作崗位。國有企業(yè)因而被地方政府賦予了更多的義務(wù)，很多義務(wù)與企業(yè)本身性質(zhì)相悖。在地方政府干預下，國有企業(yè)為了增加雇員人數(shù)，不得不擴大投資規(guī)模、增加業(yè)務(wù)，而對于投資是否值得缺乏全面的考慮。進一步分析，由于建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)對勞動力的需求量較大，地方政府更傾向于鼓勵國有企業(yè)對這些行業(yè)進行投資。但實際情況中，對這些行業(yè)的投資并不一定適用于當?shù)貒衅髽I(yè)，由此導致的盲目投資很容易帶來產(chǎn)能過剩、投資過度的后果。

綜上所述，地方政府官員出于政績考核的壓力，為了實現(xiàn)公共治理的目標，總是千方百計地提高就業(yè)率，尤其熱衷于鼓動當?shù)貒衅髽I(yè)加大投資規(guī)模以吸收勞動人口就業(yè)，卻忽視了國有企業(yè)的真實需求。而地方政府對國有企業(yè)的干預能力很強，通過稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策以及公共資源上的優(yōu)惠等方法來吸引企業(yè)擴大投資，或者直接行政干預國有企業(yè)，要求其采取辦法雇傭更多勞動力，這樣一來，國有企業(yè)過度投資的可能性也隨之增加。根據(jù)以上的分析提出第二個假設(shè):

假設(shè)2:地區(qū)就業(yè)率越低，地方政府對國有企業(yè)的干預程度就越大，當?shù)貒衅髽I(yè)的過度投資問題就越嚴重。

(三)地方財政赤字

我國現(xiàn)行的財政分權(quán)體制形成了財權(quán)上收中央、事權(quán)下放地方的局面，中央對地方的財力支持主要依靠政府間財政轉(zhuǎn)移支付來完成，但是現(xiàn)行的財政轉(zhuǎn)移支付制度又存在種種缺陷，在各種因素影響下，使得地方政府財政赤字加大，入不敷出。

一方面，地方政府承擔著公共治理、經(jīng)濟建設(shè)的主要事務(wù)，而中央政府的財力支持有限，因此，地方政府為了通過政績考核，必須想辦法增加收入。地方政府財政收入以稅收為主，而當?shù)貒衅髽I(yè)往往是納稅的主力軍，地方政府顯然希望國有企業(yè)在這方面能夠有良好的表現(xiàn)。為了增加稅收，地方政府希望國有企業(yè)規(guī)模能越來越大，因此地方政府有動機介入國有企業(yè)發(fā)展，要求其擴大投資規(guī)模。但是企業(yè)發(fā)展是需要遵循一定規(guī)律的，在地方政府的干預下，當?shù)氐膰衅髽I(yè)容易出現(xiàn)盲目投資的現(xiàn)象。

另一方面，地方政府作為公共事務(wù)的主要承擔者，其財政支出規(guī)模巨大。要讓當?shù)亟?jīng)濟快速增長，完成公共目標，通過績效考核，地方政府會以投資的形式介入經(jīng)濟活動，包括入股企業(yè)、政府采購等。地方政府傾向于擴大支出，大規(guī)模的支出流入到國有企業(yè)，國有企業(yè)也會加大投資力度來滿足政府需求。地方政府支出連年增長，國有企業(yè)規(guī)模也相應(yīng)擴大，這反過來又使得地方政府加大支出，這種循環(huán)之下，國有企業(yè)發(fā)展速度依賴于政府支出力度，并且由此帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游共同擴大投資規(guī)模，形成了一種“非理性繁榮”現(xiàn)象，使過度投資問題更容易發(fā)生，造成的經(jīng)濟后果也更嚴重。

地方政府財政收支的不平衡導致了財政赤字成為我國地方政府常見現(xiàn)象，且有逐年擴大趨勢。一般來說，適度的政府財政赤字是有利于當?shù)匕l(fā)展的，也是世界上許多發(fā)達國家政府的普遍做法。但是，財政赤字擴大帶來的邊際成本也是不斷增加的，過大的財政赤字不可持續(xù)。我們國家也看到了過大的赤字帶來的問題，近幾年堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，力求將財政赤字維持在一個較低的水平。2014年兩會要求財政赤字要穩(wěn)定在2.1%左右，這一做法起到了一定的作用。問題是，基于我國目前經(jīng)濟增長是政績考核的最重要內(nèi)容，地方政府有強烈的動機通過干預國有企業(yè)投資行為來增加其收入，擴大其支出，保證地方經(jīng)濟增長速度。雖然表面上財政赤字的增速有所放緩，但是地方政府債務(wù)風險卻一直在擴大，實質(zhì)上的財政赤字水平仍然較高。兩會提出將地方政府性債務(wù)納入預算管理仍需要一個付諸實施的過程。目前來看，地方政府因財政赤字干預國有企業(yè)投資的動機依然強烈。因此，本文提出第三個假設(shè):

假設(shè)3:財政赤字越大的地區(qū)，地方政府對國有企業(yè)投資行為的干預程度越深，當?shù)貒衅髽I(yè)的過度投資問題越嚴重。

(四)城鎮(zhèn)化率

城鎮(zhèn)化是我國實現(xiàn)社會主義偉大復興目標的一個必經(jīng)歷程，一國城鎮(zhèn)化水平高低不僅代表了該國經(jīng)濟發(fā)展水平，也是衡量社會發(fā)展水平、體現(xiàn)公共服務(wù)質(zhì)量的重要標志。地區(qū)城鎮(zhèn)化水平高，說明公共服務(wù)覆蓋率高，當?shù)鼐用裆钏揭蚕鄬^高?？梢哉f，一個地區(qū)城鎮(zhèn)化高低與否，某種程度上標志著該地區(qū)繁榮程度。地方政府的主要職能之一便是提供公共服務(wù)，而城市居民享受的公共服務(wù)普遍高于農(nóng)村地區(qū)，可以說，城鎮(zhèn)化水平越高，該地區(qū)的公共服務(wù)供給水平也就越高。

我國地方政府肩負著促進經(jīng)濟社會發(fā)展的重任，城鎮(zhèn)化水平高低衡量著一個地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展的程度，也是地方政府公共治理能力的體現(xiàn)。我國中央政府最新發(fā)布的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014－2020年)》對城鎮(zhèn)化提出了更高的要求，不僅要保證城鎮(zhèn)化速度，在2020年常住人口城鎮(zhèn)化率達到60%;更注重了城鎮(zhèn)化質(zhì)量，強調(diào)城鎮(zhèn)化是“人的城鎮(zhèn)化”，讓更多農(nóng)村人口落戶城市，城鎮(zhèn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化成了未來城鎮(zhèn)化的核心。因此，地方政府在城鎮(zhèn)化上面臨了更加巨大的壓力，城鎮(zhèn)化進程不僅要快，更要好，這無疑需要巨大的財力投入。一直以來，城鎮(zhèn)化過程中，企業(yè)的參與是必要條件，一方面，政府希望企業(yè)擴大規(guī)模，多雇傭勞動力，吸引更多農(nóng)村人口進入城市定居;另一方面，政府也會通過出賣土地使用權(quán)，建設(shè)交通道路等公共設(shè)施來為企業(yè)提供便利，激勵其開發(fā)新的地區(qū)，擴大城市面積。而如今，我國的城鎮(zhèn)化要求更加嚴格，地方政府財力又有限，在政績考核的壓力下，地方政府很容易將壓力轉(zhuǎn)嫁給當?shù)貒衅髽I(yè)，因為國有企業(yè)在這方面能夠發(fā)揮重要作用，地方政府也有更大能力進行干預，除了公共資源上的優(yōu)惠，還能通過行政手段直接干涉當?shù)貒衅髽I(yè)行為。因此地方政府有著更強的動機干預國有企業(yè)投資行為，國有企業(yè)可能因此不得不去投資于一些不具備投資價值的項目來滿足地方政府對城鎮(zhèn)化的高要求。事實上，許多地區(qū)盲目城鎮(zhèn)化、過度城鎮(zhèn)化的行為與地方政府干預導致國有企業(yè)過度投資的行為息息相關(guān)。在未來面臨更強烈的政府干預下，國有企業(yè)過度投資問題可能會更加嚴重。根據(jù)以上的分析，提出第四個假設(shè):

假設(shè)4:城鎮(zhèn)化水平越低的地區(qū)，地方政府干預國有企業(yè)投資行為的程度越深，當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資問題越嚴重。

本文提出的四個理論假設(shè)說明，當?shù)胤皆谶@些方面的表現(xiàn)不盡人意時，當?shù)卣疄榱诉_到公共治理目標的要求，會選擇通過干預地方國有企業(yè)的投資行為來促進目標的實現(xiàn)，而這一干預行為會加大當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資發(fā)生的可能性。地方政府之所以干預國有企業(yè)，這些公共治理目標是根本原因之一。本文對過度投資的定性衡量，將在下文中采用Richardson(2006)的模型［1］來實現(xiàn)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文數(shù)據(jù)中，公司數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫以及銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫，地方政府數(shù)據(jù)中，2004－2011年數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局，2012年數(shù)據(jù)來自于各省統(tǒng)計局。本文選取了2004－2012年于上交所和深交所上市交易的A股國有企業(yè)作為樣本，并剔除以下五類企業(yè):(1)金融類上市企業(yè)。(2)ST/PT/*ST股票類型的上市企業(yè)。(3)同時發(fā)行B股或H股的上市企業(yè)。(4)期間控股股東發(fā)生變化的上市企業(yè)。(5)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。此外，為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量在0－1%和99% －100%區(qū)間內(nèi)的取值做了winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)計

目前，Richardson(2006)的過度投資預測模型［1］被廣泛采用于預測企業(yè)的過度投資問題。該模型認為，維持性的投資支出和新增投資支出組成了企業(yè)總投資支出，新增投資又可以劃分為預期和非預期投資。其中，預期投資包括維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的投資和凈現(xiàn)值為正的投資，非預期投資即是新增投資與預期投資之差，如果所得結(jié)果為正，則說明企業(yè)存在過度投資問題，在該模型中，對企業(yè)是否存在過度投資的衡量，便表現(xiàn)為殘差的符號是否為正。其計量模型為:

模型1中，t代表當年，t－1代表前一年，Int和Int－1分別代表代表企業(yè)當年和前一年的新增投資，具體為購買各項長期資產(chǎn)的現(xiàn)金額與處置各項長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金額的差額，除以企業(yè)年初企業(yè)總資產(chǎn)后的值;DA代表企業(yè)資產(chǎn)負債率，等于企業(yè)期末負債余額與期末資產(chǎn)余額的比值;Grow代表企業(yè)成長能力，等于一個會計年度企業(yè)總資產(chǎn)增加百分比;Cash是企業(yè)現(xiàn)金持有比例，等于期末貨幣資金與期末總資產(chǎn)之比;Age代表上市年限，即IPO當年至樣本數(shù)據(jù)所屬年度之間的年數(shù);Asset代表企業(yè)規(guī)模，模型中為期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);Sr則是企業(yè)分紅后的股票回報率;Year指年度效應(yīng)，Industry指行業(yè)效應(yīng);最后，ε即非預期投資，我們將選取非預期投資為正的國有企業(yè)作為研究樣本。

有了過度投資的預測模型，下面我們將構(gòu)造考察地方政府干預國有企業(yè)過度投資行為動機的計量模型，本文在向楊(2012)［7］的研究基礎(chǔ)上加入城鎮(zhèn)化因素，同時模型考慮了公司內(nèi)部因素以及年度和行業(yè)的控制變量。具體模型如下:

在模型2中，GDP代表地方經(jīng)濟增長，其取值定義為:當GDP增長率超過當年全國平均水平，則取1，否則取0;Emp代表地方就業(yè)情況，具體為城市登記失業(yè)率;Def代表地方財政赤字，為地方政府財政決算赤字與當?shù)谿DP之比;Urb代表地方城鎮(zhèn)化率，為地方城市居民人口數(shù)與當?shù)乜側(cè)丝跀?shù)之比;FCF指自由現(xiàn)金流，是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與折舊攤銷費用之差，比上企業(yè)期末總資產(chǎn);Dou是虛擬變量，當企業(yè)董事長與總經(jīng)理由一人擔任時，定義為1，否則為0;Boa代表董事會規(guī)模，具體為董事會成員人數(shù);Sal為企業(yè)高管薪酬，由企業(yè)前三名高管薪酬之和的自然對數(shù)表示;Roa為總資產(chǎn)回報率，為企業(yè)當年凈利潤與當年平均總資產(chǎn)之比;Slf為銷售費用率，是銷售費用與營業(yè)收入之比;Top10代表企業(yè)股權(quán)集中度，是前十大股東持股比例之和;Year和Industry分別為年度和行業(yè)的控制變量。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與多重共線相關(guān)性

表1和表2為研究變量的描述性統(tǒng)計，從表1可以看出，2004－2012年，國有企業(yè)新增資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的均值為10.46%，其中資產(chǎn)規(guī)模擴張的最大值為39.24%，資產(chǎn)規(guī)模縮減的最大值為-6.01% ，這與譚燕(2011)［17］、向楊(2012)［7］等人的研究結(jié)論基本一致，說明整體上我國國有企業(yè)投資規(guī)模的增長速度是比較快的。而我國國有企業(yè)成長能力中，最快的增長率為119.59%，平均增長率18.05%，這說明我國近年來國有企業(yè)規(guī)?？傮w上也在擴大。在表2中，非預期投資均值為0.0504，說明我國國有上市企業(yè)總體上表現(xiàn)出投資過度。我國GDP增長率均值為0.6359，表明大部分地區(qū)GDP增長還是高于全國平均水平的。城鎮(zhèn)化率為55.32%，說明我國當前城鎮(zhèn)化的水平已經(jīng)過半，大多數(shù)居民成為城市居民，但是89.32%的最大值和27.62%的最小值也說明我國城鎮(zhèn)化在不同地區(qū)差距較明顯。此外，從表1中可以看到，我國平均失業(yè)率為3.59%，這一數(shù)字比較低，且最大值為5.10%，最小值為1.27%，地區(qū)間差距較小，整體上失業(yè)率較低，可以說基本達到了充分就業(yè)。財政赤字均值為6.90%，最大值達27.30%，最小值1.10%，地區(qū)間差距很大，我國地方政府普遍存在入不敷出的現(xiàn)象。

表1 預測變量的描述性統(tǒng)計

表2 地方政府干預動機變量的描述性統(tǒng)計

本文還對預測變量和政府干預動機變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)進行了計算，結(jié)果顯示，預測變量中皮爾森相關(guān)系數(shù)最大的是新增投資與企業(yè)成長能力，為0.4724，可見其相關(guān)性并不顯著，不存在嚴重的多重共線性;而政府干預變量中皮爾森相關(guān)系數(shù)最大的為城鎮(zhèn)化與財政赤字，為－0.5724，也不存在嚴重的多重共線性。再觀察其他變量，其他變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)絕對值大多小于0.1，變量之間相關(guān)性也較弱。總的來說，兩個模型中均不存在嚴重多重共線性，估計結(jié)果的可信賴程度較高。

(二)模型回歸結(jié)果分析

首先，我們對模型1進行線性回歸，估計過度投資水平，回歸結(jié)果如表3。該結(jié)果已經(jīng)通過Huber-White異方差調(diào)整，并控制了年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。

表3 Richardson過度投資預測模型回歸結(jié)果

從表3中可以看到，資產(chǎn)負債率與國有企業(yè)當年新增投資量在1%顯著水平為負相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負債率越高，國有企業(yè)過度投資水平越低。而企業(yè)成長能力與國有企業(yè)過度投資水平并不顯著，這可能與我國國有企業(yè)性質(zhì)的特殊性有關(guān)。此外，上市年限也與企業(yè)新增投資在5%的顯著性水平下存在負相關(guān)關(guān)系，究其原因應(yīng)該是隨著國有企業(yè)上市時間的推移，市場化程度逐步加深，投資決策的能力也會相應(yīng)提高。其他的變量均與企業(yè)當年新增投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可見，現(xiàn)金持有量、總資產(chǎn)規(guī)模、股票回報率以及前一年投資規(guī)模越大，企業(yè)當年新增投資規(guī)模也越大，除了成長能力一項，其他的結(jié)果與Richardson的研究結(jié)論是一致的。這一結(jié)論說明，規(guī)模大、現(xiàn)金流多、效益好的企業(yè)，更容易加大投資力度，這是企業(yè)的普遍規(guī)律，而成長能力卻因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同而不同。不同于Richardson研究的西方發(fā)達國家民營企業(yè)，本文的研究對象是我國公有制下誕生的國有企業(yè)。從內(nèi)部看，我國國有企業(yè)的國有性質(zhì)和內(nèi)部治理機制導致了它們的發(fā)展動力相對弱于民營企業(yè);從外部看，國有企業(yè)部分利潤需要上繳國家，降低了它們追求利潤的動力。此外，我國國有企業(yè)因公共政策上的傾斜和天生的國家信譽，資金獲取能力強，擴大投資規(guī)模較容易，與自身發(fā)展反而關(guān)聯(lián)度不大。以上這些，都有可能導致了國有企業(yè)成長能力與新增投資規(guī)模的相關(guān)性不顯著。

再看模型2的回歸結(jié)果，模型2表示地方政府干預的動機對國有企業(yè)過度投資行為的影響，我們先前定義了模型1的殘差為非預期投資，殘差大于0的為過度投資，因此，模型2的樣本為模型1樣本中殘差大于0的國有企業(yè)，其回歸結(jié)果見表4。

表4 地方政府干預動機模型回歸結(jié)果

從表4中可以看到，地方GDP增長率與企業(yè)過度投資在5%顯著水平上呈負相關(guān)關(guān)系，這說明地方GDP增長率越低，地方政府干預動機越強，當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資問題也越嚴重。而城鎮(zhèn)化率在10%顯著水平上與企業(yè)過度投資呈負相關(guān)關(guān)系，印證了本文的假設(shè)，即城鎮(zhèn)化水平越低，當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資問題越嚴重。此外，政府財政赤字在10%顯著水平上與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，這表明，地方政府財政赤字越大，干預當?shù)貒衅髽I(yè)投資行為的動機就越強烈，國有企業(yè)過度投資問題也越嚴重。最后我們發(fā)現(xiàn)，就業(yè)與國有企業(yè)過度投資并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是由于我國勞動力流動相對較自由導致失業(yè)率普遍偏低的原因，正如前文所描述的，我國失業(yè)率較低，就業(yè)問題較小，因而地方政府并沒有非常重視。

四、研究結(jié)論及啟示

本文從地方政府公共治理目標的視角出發(fā)，探討地方政府干預國有企業(yè)投資行為的動機。首先，本文發(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟增長速度、財政赤字顯著影響著地方政府行為，導致其有強烈動機干預當?shù)貒衅髽I(yè)投資，從而造成國有企業(yè)過度投資問題。此外，本文發(fā)現(xiàn)地方就業(yè)率對當?shù)卣挠绊懖⒉伙@著，地方政府在此方面對當?shù)貒衅髽I(yè)的干預程度較小。最后，本文提出的城鎮(zhèn)化假設(shè)也得到了驗證，地區(qū)城鎮(zhèn)化水平與當?shù)貒衅髽I(yè)過度投資水平呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

具體來說，我國地方政府主要對上級政府負責，而上級政府用一套績效考核制度評價地方政府政績，這套制度包括經(jīng)濟增長、就業(yè)率、公共服務(wù)水平等等，地方政府官員的晉升前景也與這套制度掛鉤。因此，地方政府當然希望能達到或超過績效考核標準，這套激勵機制深刻影響著地方政府行為，讓地方政府有著強烈的動機干預當?shù)貒衅髽I(yè)投資，而國有企業(yè)的目標與地方政府公共治理目標往往是不一致的，這就導致了國有企業(yè)非理性投資行為，從而發(fā)生過度投資。本文研究表明，在財政赤字越大、經(jīng)濟增長速度越慢的地區(qū)，地方政府干預國有企業(yè)的動機越明顯，相應(yīng)而產(chǎn)生的過度投資問題就越嚴重，而地方就業(yè)率對過度投資的影響則不明顯，這可能是由于我國勞動力人口流動性較強導致。同時，一個地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平越低，政府對國有企業(yè)的干預水平就越高，國有企業(yè)的過度投資問題也更加嚴重，這一點十分重要。城鎮(zhèn)化在我國發(fā)展迅速，但是形式還過于粗放。2014年兩會對城鎮(zhèn)化提出了更高要求，地方政府的壓力會更大。在未來，地方政府迫于壓力，干預行為會更深入，國有企業(yè)過度投資問題也會更加嚴重。

本文的研究給我們提供了如下啟示:要減少我國政府干預導致企業(yè)過度投資問題的產(chǎn)生，應(yīng)當從地方政府和國有企業(yè)兩方面著手，這兩者都需要采取積極措施進行改革。

首先是地方政府這一方面。本文的建議有:第一，實現(xiàn)政企分離。由于與國有企業(yè)聯(lián)系過于緊密，地方政府有了很強的干預當?shù)貒衅髽I(yè)行為的能力，未來如果能夠讓我國政企分離改革更加徹底，地方政府的干預能力將被減弱。第二，改變地方政府職能越位的現(xiàn)狀。十八屆三中全會強調(diào)經(jīng)濟體制改革的核心在于要處理好政府與市場的關(guān)系，目前我國地方政府對經(jīng)濟的深層次介入，導致了國有企業(yè)在進行經(jīng)濟活動時不得不頻繁與政府部門打交道，容易受制于地方政府，未來的經(jīng)濟改革應(yīng)當以此為突破口。第三，改革地方政府績效考核制度。經(jīng)濟增長、財政赤字、城市建設(shè)等目標的實現(xiàn)應(yīng)當因不同地區(qū)實際情況而異，不應(yīng)成為各地政府的硬性指標，更不應(yīng)當過于強調(diào)地方政府在這些方面的競爭意識。在地方政府方面，這些建議都是宏觀層面的，比較抽象。本文認為目前比較可行的具體辦法有三點，首先，地方政府設(shè)立相關(guān)的研究機構(gòu)或者向咨詢公司進行咨詢，了解當?shù)貒衅髽I(yè)狀況和經(jīng)濟形勢，對自己的干預行為產(chǎn)生的后果進行科學預測，合理制定產(chǎn)業(yè)政策，盡量避免可能造成國有企業(yè)過度投資的干預行為。其次，地方政府可以適當減少對國有企業(yè)的補助行為，取消部分政策優(yōu)惠，對民營和國有企業(yè)一視同仁，既有利于提高國有企業(yè)競爭意識，降低不合理投資的可能性，也可以將節(jié)省的財力用于公共治理上，緩解支出壓力，進而減弱自己干預國有企業(yè)的動機。最后，地方政府可以盡量降低官員調(diào)動頻率，讓地方主要官員能夠在當?shù)亻L期執(zhí)政，這樣就在一定程度上減少了官員短期行為發(fā)生的可能性，進而對國有企業(yè)的不適當干預也會減少。以上提到的這些具體政策建議有一定的可行性，但是要真正解決問題，仍然是一個長期的過程。

在國有企業(yè)方面，作為過度投資的主要受害者，國有企業(yè)應(yīng)當采取積極主動的措施減輕或避免自己的投資行為受到地方政府干預。本文認為，國有企業(yè)可以采用以下幾種辦法:第一，引入民間投資。國有企業(yè)可以接受非國有資本入股，或者擴大非國有資本的持股比例，這樣一來，地方政府對國有企業(yè)的控制能力將被削弱，國有企業(yè)的投資行為也將因民間資本的介入，使決策程序變得更加規(guī)范，考慮的因素也更全面。第二，與地方政府簽訂經(jīng)濟合作協(xié)議。國有企業(yè)可以與地方政府進行合作，而合作協(xié)議的簽訂，可以使國有企業(yè)未來的投資行為按照一定程序進行，減少了非理性投資發(fā)生的可能性，地方政府的干預行為也將因協(xié)議約束而受到限制。國有企業(yè)與地方政府因此成為了合作伙伴的關(guān)系，而不是一方凌駕于另一方之上。第三，與產(chǎn)業(yè)上下游相關(guān)企業(yè)結(jié)成合作聯(lián)盟，共享信息。這樣的做法，可以使國有企業(yè)在進行投資時，充分了解上下游企業(yè)的狀況，進而做出更合理的投資行為。同時，合作聯(lián)盟的形成，也將提高國有企業(yè)在與地方政府對話中的話語權(quán)，使地方政府在干預國有企業(yè)時更加慎重。第四，與地方政府進行更多的溝通。地方政府之所以干預國有企業(yè)，公共治理目標的巨大壓力是重要原因，這也最終造成了地方政府與國有企業(yè)之間的矛盾。在當前這一矛盾無法根本解決的前提下，國有企業(yè)應(yīng)當主動與地方政府進行溝通，彼此妥協(xié)，尋求一個平衡點，以求緩解矛盾。

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