張開宇+熊飛

黨的十八大提出了要“完善金融監(jiān)管，推進金融創(chuàng)新，提高銀行、證券、保險等行業(yè)競爭力，維護金融穩(wěn)定?！庇纱丝梢钥闯鲋醒腩I(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)將金融市場的發(fā)展作為整個國民經(jīng)濟發(fā)展的重心，并且突出了維護金融體系穩(wěn)定在整個發(fā)展過程中的重要性。

在金融市場中，流動性風(fēng)險的管理對保持金融體系的穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。2013年6月20日我國金融系統(tǒng)的流動性受到了嚴峻的考驗，shibor的隔夜拆借利率突然上漲了578個基點至13.44%的較高水平，同時上海證券市場的隔夜國債回購利率和7日國債回購利率的成交較價格最高分別達到32%和12%。拆借利率的暴漲從一個側(cè)面反映出整個金融市場資金面的緊張。對于產(chǎn)生這種情況原因，有些人認為是由于季末銀行為了沖擊存款規(guī)模時點大量回籠資金以及李克強總理在前一天國務(wù)院常務(wù)工作會議上提出的“盤活存量”表態(tài)所引起的市場對于流動性的恐慌所致。但是，我個人認為這背后真正的原因在于5月22日美聯(lián)儲主席伯南克講話所引起的全球市場對于美國未來可能會退出“QE”預(yù)期所引發(fā)的美元回流有關(guān)。相關(guān)機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明6月20日之后的一周中大約有14億美元流出中國。之后的7月份，僅在7月10日起的一周之內(nèi)就有169億美元流入美國信托基金?？梢钥闯鲆悦涝獮榇淼膰H資本從中國流出才是本次事件背后最主要的原因。美聯(lián)儲每一次的貨幣政策調(diào)整都會對國際資本的流向產(chǎn)生影響，并由此引發(fā)全球金融市場的動蕩。

外匯占款變動對金融市場的影響

在我國，外匯占款變動是衡量國際資本流動狀況的重要指標，其規(guī)模的增減情況能夠比較客觀地反映出國際資本在我國的流動方向。而外匯占款作為央行購入外匯向市場投放的基礎(chǔ)貨幣，其規(guī)模的變動又能夠直接對金融市場的流動性水平產(chǎn)生重要影響。

我國外匯占款與M1、M2規(guī)模的變動趨勢

我國從2005年7月開始實行新一輪的人民幣匯率制度改革。在此后幾年間我國外匯占款規(guī)?？焖僭鲩L，2013年12月我國外匯占款總規(guī)模已經(jīng)從2005年8月的65406億元增長到2013年12月286303億元，總規(guī)模增長了337.73%；同時期M1和M2的總量也分別從初期的107279億元、281288億元上升到337261億元、1106509億元，規(guī)模增長214%和293%（見圖1）。

大量外匯占款形成的原因

外匯占款總量的快速增長主要是由以下幾個方面因素決定的：

一是長時期以來我國國際收支中經(jīng)常項目和資本項目一直保持著“雙順差”的格局，這使得我國外匯儲備和外匯占款總量快速增長。

二是2005年7月，我國啟動了新一輪的匯率改革。人民匯率形成機制也從過去單獨與美元匯率掛鉤轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖細W元、英鎊、日元等“一攬子”貨幣匯率水平的新機制，同時加大了人民幣匯率的浮動區(qū)間。由于之前外界普遍認為人民幣水平被低估，所以大量的國際資本就借此機會通過各種渠道流入我國（見圖2）。

三是2008年底金融危機爆發(fā)后，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，美國和歐洲主要國家都相繼實施了寬松的貨幣政策，尤其是美國通過推行數(shù)論的量化寬松貨幣政策（QE）向流通領(lǐng)域投放了大量的美元。在我國利率水平和人民幣匯率等因素的影響下，規(guī)模龐大的國際資金為了尋求更高資本的收益率通過各種渠道流入我國。

由于在我國現(xiàn)行的外匯管理制度下，商業(yè)銀行需要通過銀行間市場將超出外匯管理局規(guī)定頭寸的外匯賣出，而這部分外匯主要都被中央銀行購買。新增外匯占款規(guī)模實際上就是這些年來我國為了獲取更多外匯儲備向商業(yè)銀行所支付的人民幣（見圖3）。

外匯占款對流動性的影響

通過前面的說明可以看出外匯占款實質(zhì)上就是商業(yè)銀行賣出持有的外匯后得到的人民幣。因為大部分外匯都是被中央所購買，所以新增加的外匯占款相當于央行向市場投放了新的基礎(chǔ)貨幣。這些年來外匯占款規(guī)模大幅度的增加已經(jīng)對中央銀行貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生了影響。央行行長周小川就曾指出“外匯占款大幅增加被動形成基礎(chǔ)貨幣投放壓力”，這加大了央行對貨幣供應(yīng)量和流動性調(diào)控的難度。當這部分的基礎(chǔ)貨幣進入銀行體系后受貨幣乘數(shù)的影響會派生出更多的貨幣，進而對整個金融市場的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，并進一步影響到金融市場的流動性水平（見圖4）。

外匯占款總量與股指走勢的聯(lián)系

從中國國際收支平衡表上可以看出外匯占款實際上是由對外貿(mào)易、外商直接投資、證券投資等方式流入我國的外匯通過兌換后形成的人民幣。通過對2013年三季度國際收支簡表可以看出（見表1），當期金融項目為凈流入800億美元：其中直接投資總量為342億美元，證券投資和其他投資總量為458億美元?？紤]到有一部分國際資本是通過經(jīng)常項目和直接投資項目流入我國，所以可以由此做出初步的判斷：在新增的外匯儲備中，國際資本的流入總量已經(jīng)超過了正常國際貿(mào)易和直接投資的總量。同時金融市場流動性的變動又能夠?qū)善笔袌霎a(chǎn)生影響，并且能夠在一定程度上通過股票指數(shù)的漲跌體現(xiàn)出來。因此，可以考慮將股票指數(shù)走勢作為判斷金融市場流動性狀況和國際資本流動的參照指標之一，納入到央行日常對金融市場的監(jiān)控體系之中。下面將對國際資本流動對我國影響的相關(guān)理論和外匯占款總量變動與股票指數(shù)走勢之間的聯(lián)系分別進行說明。

國際資本流入中斷理論

從上世紀90年代開始，伴隨著經(jīng)濟全球化進程在世界范圍內(nèi)的推進，許多國家特別是新興經(jīng)濟體國家都加大了對外開放的程度。由于這些國家大幅度放寬了資本項目下的管制，這使得國際游資大量涌入。大量國際資本的流入雖然在短時間內(nèi)刺激了這些國家的經(jīng)濟，但同時也為日后國際資金流出時引發(fā)危機埋下伏筆。

1998年爆發(fā)的亞洲金融危機就是最好的例子，國際資本在大量流出東南亞國家的同時，又在國際間外匯交易市場大幅度做空相關(guān)國家匯率，最終使得泰國、印尼、馬來西亞等國家的金融體系崩潰，外匯大幅貶值，同時股票市場出現(xiàn)了巨幅的下跌。學(xué)術(shù)界將這種情況定義為資本流入的突然中斷（sudden stop），這個是由卡爾沃（Calvo）在1998年對其進行的定義。Calvo將發(fā)生這種現(xiàn)象的起始時間定義為與上年同時期相比整個國家的資本流入比整個研究時期內(nèi)的樣本均值至少要低兩個標準差，將資本流入變動量大于這時期內(nèi)平均值兩個標準差定義為資本流入的開始，將低于平均值1個標準差作為資本流入的結(jié)束。通過對這種現(xiàn)象的深入研究，Calvo指出資本流入的突然中斷會對所在國的金融系統(tǒng)造成嚴重的沖擊，其中最直接后果就是導(dǎo)致外匯儲備大量的減少和匯率的下跌，并由此引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)對所在國整個國民經(jīng)濟體系造成巨大的破壞。

外匯占款變動與股票指數(shù)走勢

通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，雖然從2001年我國加入WTO以來我國國際收支長期保持經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”的狀態(tài)，但是仍有個別月份外匯占款出現(xiàn)了負增長情況（見圖5）。這可以將其看作是國際資金流動的方向在我國發(fā)生改變的一個明顯標志。下面將分不同階段將相關(guān)月份進行歸納并和當時股票指數(shù)走勢進行比較（見表2），主要對2007年12月和2013年6月這個時間段進行詳細分析。

2007年12月。這是從2005年7月新的一輪匯率改革啟動后首次出現(xiàn)外匯占款月度指標的負增長。其實在2007年11月滬深300指數(shù)就已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的下跌，雖然在2007年12月出現(xiàn)了一定的反彈，但是在隨后的10個月時間里，滬深300指數(shù)持續(xù)大幅下跌。截至2008年10月31日，滬深300指數(shù)累計下跌3674.32點，累計跌幅68.84%，為滬深300指數(shù)建立以來下跌幅度最大，持續(xù)下跌時間最長的時期（見圖6）。這段時期同美國次貸危機引起的國際金融危機全面爆發(fā)的時間吻合，這說明了國際資金出于彌補本國金融市場資金不足和規(guī)避風(fēng)險的目的而大量流出中國?？紤]到國際資本從中國股票市場撤出到最終體現(xiàn)在外匯占款總量減少的過程存在一定時間的滯后性，所以這就可以判斷出早在2007年12月前國際資金就已經(jīng)開始撤出中國，有關(guān)股票指數(shù)的運行情況也驗證了這一點。同時考慮到當時的央行為了抑制國民經(jīng)濟增速過快所采取的一系列的調(diào)控措施，其中包括上調(diào)機制存貸款基準利率、存款準備金率和通過公開市場回收流動性等措施，通過表1也可以看到當月央行回收1454.50億元的流動性。在外部全球金融危機的爆發(fā)和內(nèi)部偏緊的貨幣政策共同導(dǎo)致金融市場流動性緊縮的環(huán)境影響下，我國股票指數(shù)在之后近1年的時間里持續(xù)暴跌。因此，這個時間點可以看作是從2005年下半段開始的中國股票市場“牛市”向“熊市”轉(zhuǎn)變的重要轉(zhuǎn)折點。

2011年10月、11月、12月。這段時期是從2008年底我國推行“4萬億”經(jīng)濟刺激政策后，外匯占款總量首次出現(xiàn)續(xù)3個月持續(xù)負增長的情況。期間滬深300指數(shù)累計下跌235.81點，跌幅9.13%。在這之后直到2013年末，滬深300指數(shù)再沒能有效突破2011年10月末的2695.31點的水平。

2012年4月、7月、8月、11月。2012年為我國2001年至今外匯占款總量減少月份數(shù)出現(xiàn)最多的一年，從2012年4月末一直到2012年11月末，滬深300指數(shù)累計下跌486.50點，跌幅18.53%。

2013年6月、7月。2013年6月、7月間滬深300指數(shù)下跌了413.41點，跌幅15.86%。在此之后滬深300指數(shù)再沒有觸及過6月初2625.94的點位。6月份股票市場的下跌與“6.20”銀行間資金拆借市場風(fēng)波發(fā)生的時間相一致。其實金融市場流動性緊張的情況從6月初就已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并且已經(jīng)反映到了股票指數(shù)走勢上面：截至6月20日滬深300指數(shù)單月已經(jīng)下跌了284.96點，累計跌幅10.93%，這在一定程度上表明從月初開始金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了流動性緊張的狀況。需要特別指出的是從4月份開始央行的總體上是保持著資金凈投放的態(tài)勢，特別是6月、7月份累計向市場投放了4007億元的流動性。這就說明國際資本的外流是引發(fā)此次金融市場流動性緊張風(fēng)波的主要原因，并且在一定程度上抵消了央行通過公開市場操作調(diào)控流動性的效果。這可以看作是2013年5月美聯(lián)儲宣布未來可能逐步退出QE后，受其影響，國際資本流出對我國金融市場流動性造成的影響，同時也可以看作是美聯(lián)儲貨幣政策的變動對我國金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生影響的結(jié)果（見圖7）。

通過上面的分析可以看出，當外匯占款總量減少時股票指數(shù)往往都呈現(xiàn)出下跌的走勢。外匯占款總量的減少代表了國際資本在我國的流出，這其中就包括了通過售出股票的方式從資本市場的撤出。短時期內(nèi)股票被大量的拋出必然會導(dǎo)致股票價格的下跌。與此同時國際資本的流出也會對我國金融市場的流動產(chǎn)生影響，短時期內(nèi)造成金融市場流動性不足的情況發(fā)生。這就說明了股票指數(shù)的下跌能在一定程度上表現(xiàn)出國際資本的流出和金融市場流動性不足的原因。

結(jié)論與建議

當前由國際資本流動所引起外匯占款總量的變動已經(jīng)在很大程度上左右了我國貨幣供應(yīng)量，并且影響到央行貨幣政策的制定和執(zhí)行效果。吳曉靈早在2007年就已經(jīng)指出“中央銀行為了保持人民幣匯率水平的相對穩(wěn)定，被動買進了大量的外匯同時也向國內(nèi)市場投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，對沖由此產(chǎn)生的過多流動性就成為了中國貨幣政策的重要任務(wù)。”

國際資本短時期內(nèi)的大量流出還會引起股票市場的下跌和金融市場流動性的不足，引起銀行間拆借利率和債券市場回購利率的大幅上升，對整個金融體系的穩(wěn)定造成負面影響。同時也會影響到央行公開市場常規(guī)操作業(yè)務(wù)的進行。今后為了減少此類情況的發(fā)生，央行需要加強對日常國際資本流動的監(jiān)控，同時要特別關(guān)注外匯占款總量的變動情況。

第一，考慮到目前外匯占款主要是以月度指標的形式進行統(tǒng)計，在統(tǒng)計時間上存在一定的滯后性。因此，可以考慮將股票指數(shù)的波動作為納入央行日常的監(jiān)控體系中，作為監(jiān)測國際資本流動狀況指標的補充。當股票指數(shù)短時期內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌時，就可以結(jié)合銀行間市場拆借利率、國債市場隔夜回購利率變動情況和央行公開市場操作的情況，初步判斷出這背后可能代表的國際資本流出狀況，及時出臺相關(guān)應(yīng)對措施，避免對我國金融市場的穩(wěn)定造成進一步的影響。

第二，要加強對周邊國家主要股票指數(shù)和匯率變動情況的監(jiān)控，防范國際資本從這些國家流出所引發(fā)的金融市場動蕩對我國金融市場穩(wěn)定所可能帶來的風(fēng)險。

第三，關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的變動。夏斌在2006年就曾指出“美聯(lián)儲在對未來美元供應(yīng)量變化走勢進行決策時，從來不會考慮作為儲備貨幣的美元變動會造成全球經(jīng)濟失衡的情況。這會對其他國家，特別是金融體制不健全、金融監(jiān)管不到位國家的新興市場國家金融體系的穩(wěn)定帶來極大負面沖擊。每次美國的貨幣政策由一段時期低利率（擴張性貨幣政策）轉(zhuǎn)向高利率（緊縮性貨幣政策）時，全球范圍內(nèi)就會爆發(fā)各類危機。這其中包括上世紀80年代‘黑色星期一和日本經(jīng)濟的衰退以及90年代‘亞洲金融危機。在經(jīng)過2001～2004年低利率時期之后，全球流動性又處于過度供給狀態(tài)。這使得國際能源、大宗商品、原材料以及房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，并且至今仍處于歷史高位水平。而現(xiàn)在美國的貨幣政策又開始轉(zhuǎn)向提高利率（緊縮性貨幣政策），如果利率持續(xù)提升就極有可能在將來出現(xiàn)某個資產(chǎn)泡沫的破裂，并由此引起新一輪危機的爆發(fā)?！痹谙谋螅?006）的觀點發(fā)表兩年后，2008年美國次貸危機全面爆發(fā)。

由于將來美聯(lián)儲可能會出臺新的貨幣緊縮政策，這極有可能會引發(fā)新一輪的美元回流。所以建議央行和各商業(yè)銀行對其可能會給我國金融市場造成的影響提前做好相關(guān)應(yīng)對措施，加強對金融市場流動性變化的日常監(jiān)控，加大對國際資本流動的管制力度。同時，還要加快商業(yè)銀行的改革步伐，加強自身的風(fēng)險管理水平，從整體上提高應(yīng)對來自外部沖擊的能力。