丹尼爾·K·塔魯洛

金融危機(jī)及其余波要求立即對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行改革。除了強(qiáng)化審慎監(jiān)管和減少套利這些基本措施外，監(jiān)管也需要從宏觀審慎的角度直接明確地面對(duì)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定，而不只是監(jiān)管單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，這種觀點(diǎn)在此之前和者寥寥，現(xiàn)在卻認(rèn)同者甚眾。此次危機(jī)還強(qiáng)化了人們對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定之間關(guān)系的關(guān)注。危機(jī)之前，中央銀行家普遍認(rèn)為，金融穩(wěn)定不應(yīng)該是貨幣政策明確關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)在很少有人會(huì)持這種觀點(diǎn)，但與物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)充分等傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)相比，對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注需要達(dá)到什么程度，仍存在相當(dāng)大的分歧。

今天上午（2014年2月25日——編者注），我將就此發(fā)表一些個(gè)人看法。在某種程度上，下述講話可以體現(xiàn)我對(duì)其他類似問題的看法，例如應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，與貨幣政策工具相比，非貨幣政策工具的相對(duì)優(yōu)先性和作用。我認(rèn)為，金融技術(shù)、金融監(jiān)管、貨幣政策本身以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)在過去幾十年變化的累積效應(yīng)，已顯著改變了貨幣政策工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)方式。這些變化可能要求貨幣政策工具更為精巧。這也要求監(jiān)管措施既不能因時(shí)而變，或僅僅針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，從而為貨幣政策操作提供更加穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。

貨幣政策在恢復(fù)金融穩(wěn)定中的作用

正如在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年之際許多人提及的，美聯(lián)儲(chǔ)在很大程度上是為了回應(yīng)我們現(xiàn)在稱之為對(duì)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂（1907年的恐慌特別體現(xiàn)了這種擔(dān)憂）而建立的。當(dāng)百年之后面對(duì)一場(chǎng)更深層的金融恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了所有的政策工具（貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管）以努力穩(wěn)定美國(guó)金融體系。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至接近于零。美聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了一套創(chuàng)新工具，來向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心。這些工具不僅給商業(yè)銀行，也給其他金融機(jī)構(gòu)，如投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金，以及主要金融市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。這種流動(dòng)性的提供有助于幫助恢復(fù)市場(chǎng)信心。同樣，2009年的第一次監(jiān)管壓力測(cè)試有利于穩(wěn)定和恢復(fù)金融體系的整體信心，因?yàn)樗鼛椭?9家大銀行持股公司確保達(dá)到資本充足要求，使它們可以繼續(xù)擔(dān)任金融中介機(jī)構(gòu)的角色。

這些工具的綜合使用對(duì)于恢復(fù)金融穩(wěn)定十分有效。金融危機(jī)后的大蕭條帶來了新的挑戰(zhàn)。鑒于聯(lián)邦基金利率有效下限的約束，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)衰退及隨后長(zhǎng)期的恢復(fù)期中采取非常規(guī)措施以提供補(bǔ)充的適應(yīng)性貨幣政策。這些非常規(guī)政策工具不僅體現(xiàn)在包括大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和購(gòu)買抵押貸款支持證券等資產(chǎn)購(gòu)買行為中，還體現(xiàn)在就貨幣政策預(yù)期加強(qiáng)溝通，或就聯(lián)邦基金利率的可能走勢(shì)方向提供“遠(yuǎn)期指導(dǎo)（forward guidance）”等信息交流方面。

作為補(bǔ)充的寬松貨幣政策工具，大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買通過資產(chǎn)組合平衡渠道對(duì)長(zhǎng)期利率帶來下行壓力。這一工具第一次用于2008年11月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）隨后在未來幾年內(nèi)啟動(dòng)了一系列購(gòu)買計(jì)劃，并在2012年9月實(shí)施了一個(gè)開放式計(jì)劃。該計(jì)劃將一直持續(xù)下去，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)的前景實(shí)質(zhì)改善。隨著越來越多的證據(jù)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正明顯好轉(zhuǎn)，委員會(huì)已經(jīng)開始減少這些購(gòu)買。

通過影響關(guān)于短期利率未來走向的市場(chǎng)預(yù)期，F(xiàn)OMC的遠(yuǎn)期指導(dǎo)同樣旨在對(duì)較長(zhǎng)期利率施加下行壓力。最初，F(xiàn)OMC對(duì)利率政策的可能走勢(shì)進(jìn)行每日定性描述。但2012年12月，公開市場(chǎng)委員會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槎?、狀態(tài)依存的指導(dǎo)，提供在不同的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下聯(lián)邦基金利率更加清晰的可行路線。當(dāng)時(shí)，F(xiàn)OMC表示，只要未來一年到兩年內(nèi)失業(yè)率保持在6.5%以上，而通貨膨脹率預(yù)計(jì)不超過2.5%，便可以預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不會(huì)上升。

這些非常規(guī)工具已有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體來說，研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期指導(dǎo)的變化影響了利率預(yù)期，資產(chǎn)購(gòu)買降低了較長(zhǎng)期利率并推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格，以及這些金融狀況的改善對(duì)最近幾年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了貢獻(xiàn)。失業(yè)率從2009年的10%的峰值下降至現(xiàn)在的6.6%，這一改善較為顯著，但如果同時(shí)考慮勞動(dòng)力參與率及其他勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)，改善程度相對(duì)降低。然而是否應(yīng)該考慮其他指標(biāo)，仍處于爭(zhēng)論之中。盡管復(fù)蘇進(jìn)程緩慢、仍未完成令人沮喪，但確有實(shí)質(zhì)性改善。只不過事實(shí)是，在過去的幾年里，緊縮性的財(cái)政政策與貨幣政策相沖突，加之歐洲收支平衡的修復(fù)和財(cái)政緊縮使得經(jīng)濟(jì)更難以保持自我維系的勢(shì)頭。

貨幣政策和金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)

在過去五年中，美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策引起了相當(dāng)大的辯論和爭(zhēng)議。大部分的辯論圍繞在非常規(guī)工具的有效程度特別是在大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買，以及在某些情況下這些購(gòu)買是否會(huì)出現(xiàn)收益遞減。我確信，對(duì)于這些問題的分析不僅會(huì)在短期內(nèi)繼續(xù)，還將在未來的學(xué)術(shù)界持續(xù)。

不少批評(píng)都集中在銀行體系中大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和超額準(zhǔn)備金規(guī)模的問題上。一個(gè)常被提及的擔(dān)憂是，當(dāng)需要將政策回歸常態(tài)的時(shí)候，我們將無法足夠快地收回超額準(zhǔn)備金，防止有害的通貨膨脹發(fā)生。依據(jù)危機(jī)前的操作程序，大量超額準(zhǔn)備金的存在將大大阻礙FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售資產(chǎn)的情況下，我們有多種方法可用來中和其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。例如，我們現(xiàn)在對(duì)超額儲(chǔ)備金支付利息，提高它的利率將對(duì)短期利率產(chǎn)生上升壓力。此外，我們可以通過使用固定利率隔夜逆回購(gòu)協(xié)議、定期存款及定期回購(gòu)協(xié)議來逐漸減少超額準(zhǔn)備金。我們將繼續(xù)開發(fā)并適當(dāng)?shù)販y(cè)試這些工具，從而使央行的資產(chǎn)負(fù)債表正?；覠o通貨膨脹的后果。

對(duì)近期貨幣政策的擔(dān)憂與金融穩(wěn)定有關(guān)，對(duì)此我要多說幾句。低利率期限的實(shí)際延長(zhǎng)以及因持續(xù)低利率的遠(yuǎn)期指導(dǎo)而產(chǎn)生的預(yù)期，可能會(huì)激勵(lì)金融市場(chǎng)參與者為提高回報(bào)而承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不可持續(xù)地上漲，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之而來，這是令人擔(dān)憂的。事實(shí)上，危機(jī)之前的幾年，一些有先見之明的人士的觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反，他們認(rèn)為，低利率的持續(xù)將引誘投資者“追求高收益”，從而危及金融體系。

在某些情況下，追求高收益可能會(huì)成為嚴(yán)重的問題。由于不少金融中介機(jī)構(gòu)將獲得的資金再投資于低產(chǎn)的資產(chǎn)中，低利率環(huán)境將會(huì)擠壓它們的盈利能力——由于其存款業(yè)務(wù)的減少，低利率壓低了銀行的凈息差，它們提高對(duì)保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金負(fù)債的現(xiàn)值，同時(shí)減少對(duì)于固定收益投資的預(yù)期收益。出于評(píng)級(jí)的壓力和會(huì)計(jì)上的考慮，這些金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)設(shè)定高回報(bào)的目標(biāo)或過分重視投資組合的短期表現(xiàn)，因此維持高收益率的壓力可能誘使它們承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可能表現(xiàn)為過度的杠桿、更多的信貸或在不利條件下潛在損失非常大的投資組合的期限風(fēng)險(xiǎn)。此外，一旦投資者蜂擁而上持有類似資產(chǎn)時(shí)，低利率可能吹大投機(jī)泡沫，直至最終破裂并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

于是，就形成了一個(gè)潛在困境：面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)長(zhǎng)的緩慢恢復(fù)過程，有助于金融穩(wěn)定而且非常寬松的貨幣政策最終反而會(huì)為再一次的金融不穩(wěn)定埋下伏筆。而寬松政策的退出會(huì)使似乎剛有一絲起色的經(jīng)濟(jì)局面被打破。

維護(hù)金融穩(wěn)定

對(duì)于長(zhǎng)期采取適應(yīng)性貨幣政策帶來的潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，人們存在各種各樣的觀點(diǎn)，而我一開始想要陳述的觀點(diǎn)并不會(huì)讓你們感到驚訝。我觀察到，人們對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)的看法一般與過去數(shù)年貨幣政策的有效性以及當(dāng)前存在的產(chǎn)出缺口規(guī)模有所聯(lián)系。然而，我也注意到，很多參與討論的人，無論來自政界、評(píng)論界還是學(xué)術(shù)界，雖然對(duì)于這些工具所帶來的威脅和相對(duì)效用存在一定程度上的分歧，但都認(rèn)同基本政策工具對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范是有效的。因此，下面我就當(dāng)前形勢(shì)的特殊性和一些當(dāng)前存在的政策問題發(fā)表個(gè)人觀點(diǎn)。

首先，制定貨幣政策考慮金融穩(wěn)定并不意味著賦予貨幣政策其他任務(wù)，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)非常重要。有充足的理由表明金融嚴(yán)重不穩(wěn)定對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)產(chǎn)生巨大的潛在影響。當(dāng)然，該初步觀察強(qiáng)調(diào)了如下事實(shí)，即對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別并不簡(jiǎn)單。眾所周知的是，政策制定者和私人分析師并沒有診斷出危機(jī)前的房產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)金融穩(wěn)定性帶來的最終影響。但是，每當(dāng)一個(gè)事件會(huì)助長(zhǎng)泡沫發(fā)展時(shí)，就會(huì)采取相應(yīng)的政策來防止其破滅，但往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)一定程度地下行。也就是說總有充足的機(jī)會(huì)去犯下第一或第二種形式的錯(cuò)誤。隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量能力的持續(xù)提高，這個(gè)問題可能會(huì)得到緩解，但我懷疑它永遠(yuǎn)不會(huì)被消除。

我們密切關(guān)注由低利率環(huán)境所帶來的宏觀審慎風(fēng)險(xiǎn)，特別是即使FOMC開始調(diào)高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)后，市場(chǎng)利率仍可能在歷史性低水平維持一段時(shí)間。由于危機(jī)爆發(fā)以來發(fā)生了一系列的組織結(jié)構(gòu)變化，美聯(lián)儲(chǔ)建立了一個(gè)更集中監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定潛在風(fēng)險(xiǎn)的組織架構(gòu)，并利用監(jiān)測(cè)所搜集到的信息規(guī)范監(jiān)管行為。一個(gè)顯著的改變是通過創(chuàng)立大型機(jī)構(gòu)監(jiān)督協(xié)調(diào)委員會(huì)來具體處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)大銀行控股公司的監(jiān)管重新定位。此外，還創(chuàng)立了金融穩(wěn)定政策研究辦公室，負(fù)責(zé)監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)，分析金融穩(wěn)定性的影響以及識(shí)別用于減少已知風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策。

目前，監(jiān)管確實(shí)發(fā)現(xiàn)期限風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但迄今為止這些風(fēng)險(xiǎn)還相對(duì)溫和，尤其是對(duì)于大型銀行和人壽保險(xiǎn)公司而言。而且，如房地產(chǎn)和公司股票等大類資產(chǎn)的價(jià)格仍在歷史正常值之內(nèi)。這表明，估值壓力如果存在，也只局限于一些小類資產(chǎn)。比如，即便市場(chǎng)最近一些數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟(jì)放緩，但農(nóng)場(chǎng)用地的估值和一些小型科技公司股價(jià)依然堅(jiān)挺。

不過，在某些領(lǐng)域，投資者似乎對(duì)于特定類型的風(fēng)險(xiǎn)非常樂觀，并對(duì)承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償較為適度。比如，大量資金流入高收益的公司債券和杠桿貸款基金，這反映了投資者對(duì)于高信用風(fēng)險(xiǎn)的公司有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，承銷標(biāo)準(zhǔn)和貸款標(biāo)準(zhǔn)也降低了，進(jìn)而增加了在未來出現(xiàn)巨額損失的可能性。

在這種情況下，已經(jīng)到了需要進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)管的時(shí)候了。比如，面對(duì)杠桿貸款量的大幅增長(zhǎng)和債券承銷（貸款發(fā)放）標(biāo)準(zhǔn)的下降，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司在2013年3月頒布了最新的杠桿貸款指引。該指引概括了關(guān)于安全穩(wěn)健的杠桿貸款活動(dòng)的原則，其中包括要求銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)使用審慎貸款標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)起杠桿貸款，無論是自己持有還是通過證券化銷售出去。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)與其他監(jiān)管者，以及所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)一同致力于加強(qiáng)這些機(jī)構(gòu)對(duì)可能的利率沖擊的適應(yīng)能力。比如，在2013年和2014年的壓力測(cè)試和資本計(jì)劃演習(xí)中，我們涵蓋了在多種不利環(huán)境下利率沖擊的各類組合。監(jiān)管部門也在致力于估計(jì)更多種類的利率沖擊的影響。我們對(duì)這一點(diǎn)的研究（每年壓力測(cè)試項(xiàng)目之外的研究）表明，許多銀行通過資本補(bǔ)充來承擔(dān)由于利率飆升所帶來的資產(chǎn)貶值損失，抵消存款成本的上升。該發(fā)現(xiàn)與2013年5～6月銀行并沒有出現(xiàn)大面積困難的事實(shí)是一致的，而在那時(shí)利率出現(xiàn)大幅上漲。下一輪壓力測(cè)試結(jié)果將在下個(gè)月公布，它會(huì)使監(jiān)管者和市場(chǎng)對(duì)于這一點(diǎn)有更進(jìn)一步的了解。

盡管以特定借貸行為或特定風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)象的監(jiān)管措施的確有效，但也有其局限性。首先，準(zhǔn)確判斷這些監(jiān)管行為（例如去年的杠桿貸款指引）是否有效還有點(diǎn)為時(shí)過早。其次，即使它們對(duì)于控制貸款任意發(fā)放確實(shí)有效，但尚不清楚這些特定的監(jiān)管程序是否能夠戰(zhàn)勝金融機(jī)構(gòu)對(duì)高回報(bào)率的孜孜追求，正是這種追求導(dǎo)致了多方面的信用擴(kuò)張。第三，可能是最重要的一點(diǎn)，監(jiān)管行動(dòng)可以逆向而行或者提高金融體系的整體適應(yīng)能力的程度受限于一個(gè)事實(shí)，即它僅僅適用于審慎監(jiān)管的金融中介機(jī)構(gòu)。這種情況使得金融中介業(yè)務(wù)紛紛想要逃出現(xiàn)有機(jī)構(gòu)，以躲避監(jiān)管。

如果這種轉(zhuǎn)變大量發(fā)生，金融系統(tǒng)最終將再次暴露于那些后危機(jī)時(shí)代監(jiān)管改革所主要防范的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中?？梢源_定的是，讓未受監(jiān)管的金融行業(yè)參與者進(jìn)入傳統(tǒng)受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)不是件輕松的事情。但是如果潛在收益足夠高，不受監(jiān)管的主體將有充分的動(dòng)機(jī)可以這么做。必須要認(rèn)識(shí)到的是，依靠常規(guī)的監(jiān)管措施應(yīng)對(duì)新產(chǎn)生的金融穩(wěn)定問題，可能會(huì)被認(rèn)為是要加大監(jiān)管套利。

在控制來自長(zhǎng)期低利率所引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)方面，監(jiān)管有其局限性。這加深了人們對(duì)于因時(shí)而變的宏觀審慎政策的興趣。隨時(shí)間而變動(dòng)的宏觀審慎政策指的是可以隨著經(jīng)濟(jì)或金融狀況的變動(dòng)而校準(zhǔn)的措施。這種措施的吸引力在于，至少在原則上，它們可以在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)啟動(dòng)迅速，實(shí)施簡(jiǎn)單，并適用于所有的市場(chǎng)參與者而不僅僅是審慎監(jiān)管的企業(yè)。一個(gè)被頻繁引用的例子是，某些特定種類的借貸如住房或商業(yè)抵押貸款的貸款率被要求提高。

近期我已經(jīng)相當(dāng)詳細(xì)地講述了因時(shí)而變的宏觀審慎監(jiān)管工具的前景和限制，今天我就不再贅述那些觀點(diǎn)。實(shí)際上，我可以將它總結(jié)為，這些政策面臨許多挑戰(zhàn)，包括對(duì)于引導(dǎo)政府官員進(jìn)行宏觀審慎決策措施的可靠性的疑問，政策實(shí)際實(shí)施和產(chǎn)生效果的速度，以及既能壓縮過多信用而又不減少符合要求的正常信貸投放，恰到好處的精準(zhǔn)政策設(shè)計(jì)。同時(shí)，和監(jiān)管政策一樣，我們有理由懷疑這些政策在信用過度增長(zhǎng)情況下的有效性。