謝亞軒　閆玲

分析和預(yù)測國內(nèi)流動性狀況，外匯占款無疑是一個(gè)重要變量。由于外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的變動直接相關(guān)，因此從過去的經(jīng)驗(yàn)看，如果外匯占款增量明顯超預(yù)期，則國內(nèi)銀行間流動性趨于寬松，利率回落；相反，如果外匯占款的增加量顯著下降甚至負(fù)增長，則國內(nèi)銀行間流動性趨緊，利率上升。

但是，這一大家習(xí)以為常的關(guān)系從2013年第四季度以來似乎發(fā)生了紊亂，一些時(shí)期，比如2013年10月至12月，外匯占款明顯增加但銀行間流動性卻日趨收緊；但一些時(shí)期，比如2014年1月，這一關(guān)聯(lián)似乎又恢復(fù)如初。2014年3月15日人民幣匯率波幅擴(kuò)大后，預(yù)計(jì)外匯占款未來的增量將下降，但其對流動性的影響也會因此減弱嗎？

外匯占款與流動性關(guān)聯(lián)度降低？

2013年6月的“錢荒”比較充分地證明了外匯占款與國內(nèi)流動性之間的關(guān)系。中國人民銀行在2014年2月10日發(fā)布的《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中以題為《觀察市場利率變化的幾個(gè)視角》專欄指出：“2013年6月份貨幣市場出現(xiàn)了一次較大的波動。這與外匯市場變化等多種因素疊加有關(guān)?！?013年6月，由于市場強(qiáng)化對美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期等多種因素迭加影響，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款由前4個(gè)月的月均遠(yuǎn)超3000億元回落到-412億元，降幅非常明顯。在此期間，銀行間7天回購利率最高達(dá)12.25%，月平均7.08%，遠(yuǎn)高于前4個(gè)月3.32%的平均水平。外匯占款的減少通過降低基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)推高了市場利率。

然而，外匯占款和銀行間流動性這一穩(wěn)定的關(guān)系自2013年10月以來開始處于一種紊亂狀態(tài)。整個(gè)第四季度，新增外匯占款月平均達(dá)3708億元，處于歷史較高水平。但銀行間流動性不僅沒有出現(xiàn)寬松跡象，反而是越來越緊。仍以銀行間7天回購利率為例，2013年8月和9月其平均值為4.02%，10月上升至4.38%，11月升至4.56%，12月更是高達(dá)5.33%。第四季度7天回購利率的絕對水平雖然不是像6月那樣陡然上升，但一直維持走高的趨勢，流動性沒有跟隨外匯占款的回升而回落（如圖1所示）。

當(dāng)我們認(rèn)為外匯占款對流動性的改善作用不明顯時(shí)，到2014年1月，兩者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系似乎又已恢復(fù)如初。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2014年1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款4373.7億元，遠(yuǎn)超2013年12月的水平。在此期間，銀行間7天回購利率從高位開始回落，月平均水平為4.77%，較12月回落近0.56個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2月，銀行間流動性繼續(xù)維持寬松的局面，7天回購利率的均值下降到4.16%的水平。值得進(jìn)一步思考的問題是，事實(shí)上2月新增外匯占款僅1282億元，遠(yuǎn)低于1月的水平，也就是說，2月外匯占款與流動性的關(guān)系再次出現(xiàn)紊亂，流動性的改善并未受外匯占款增量下降的負(fù)面影響。

打破穩(wěn)定關(guān)系的推手

變量間的穩(wěn)定關(guān)系出現(xiàn)異常時(shí)非常需要認(rèn)真反思，只有這樣才能把握住重要和關(guān)鍵的變化，加深對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的理解和認(rèn)識。結(jié)合最新的數(shù)據(jù)和事實(shí)，我們認(rèn)為造成2013年第四季度以來外匯占款和銀行間流動性之間關(guān)系紊亂的原因主要有四個(gè)。央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄中提出：“作為資金價(jià)格的市場利率，其變化是流動性供求相互作用和平衡的結(jié)果”。我們列舉的這四個(gè)原因中，前兩個(gè)和流動性的供給有關(guān)系，后兩個(gè)和流動性的需求有關(guān)系。

央行的貨幣政策態(tài)度始終是關(guān)鍵

從2013年6月開始，央行的貨幣政策逐步由穩(wěn)健變?yōu)榉€(wěn)中偏緊，這是導(dǎo)致第四季度以來外匯占款影響力減弱，銀行間流動性明顯偏緊的關(guān)鍵原因，也是2013年6月錢荒以來流動性環(huán)境改變的最根本原因。央行雖然沒有通過調(diào)整常規(guī)“武器”——基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率來釋放偏緊的信號，但是通過不斷收縮公開市場凈投放規(guī)模（甚至以答記者問的創(chuàng)新方式及時(shí)向市場溝通國際資本流入和公開市場操作轉(zhuǎn)向的信息），以及主動引導(dǎo)銀行間回購招標(biāo)利率上升達(dá)到了調(diào)控目的。

2013年第三季度公開市場貨幣凈投放規(guī)模只有2012年同期的四成，第四季度公開市場更是不斷凈回籠貨幣。除了數(shù)量信號外，央行同樣通過價(jià)格發(fā)出“偏緊”的信號。央行將7天逆回購招標(biāo)利率從年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初進(jìn)一步提升至4.10%，其態(tài)度和傳遞的信號都很明確。

常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個(gè)對沖。值得強(qiáng)調(diào)的是，央行在貨幣政策工具上的創(chuàng)新使其能夠更為有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控效果，降低外匯占款對流動性的影響。在過去，外匯占款之所以能夠?qū)α鲃有援a(chǎn)生影響，一定程度上是因?yàn)橥鈪R占款的流入是連續(xù)的，不斷對流動性帶來改善作用；而貨幣政策的調(diào)整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準(zhǔn)備金率往往要間隔一個(gè)月以上。那么，這個(gè)政策空檔期間，流動性會因外匯占款的增加而階段性改善。但是，央行在2013年創(chuàng)造了更多調(diào)整流動性的工具，根據(jù)國際收支形勢和資金流動的變化更加靈活地調(diào)節(jié)流動性，更有效體現(xiàn)其政策意圖。例如，央行在2013年第三季度開展央票的鎖長放短操作，凍結(jié)長期流動性并提供短期流動性。再如，采取常備借貸便利（SLF）操作，接受高等級債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等合格抵押品，對短期流動性進(jìn)行調(diào)整。從央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可以看出，2013年8月外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正、僅恢復(fù)小幅正增長之后，9月末的常備借貸便利余額就開始減少，比6月末下降300億元；到12月末更是減少2860億元，余額僅為1000億元?？梢哉f，常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個(gè)對沖，減弱其對流動性的影響力。2013年12月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.3%，比9月末提高0.2個(gè)百分比，處于近年來比較低的水平，是央行多方面多手段調(diào)控的結(jié)果（如圖2所示）。

2014年1月以來，銀行間流動性逐步寬松與央行政策的“維穩(wěn)”意圖有關(guān)系。春節(jié)前啟動逆回購，在部分地區(qū)試點(diǎn)下放SLF的權(quán)利等措施對穩(wěn)定市場預(yù)期和流動性的改善有幫助。春節(jié)后，股票市場大幅調(diào)整后的“央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人”接受新華社記者采訪的新聞稿讓市場解讀為認(rèn)可目前的流動性狀況。進(jìn)入3月以來，盡管央行仍在公開市場開展正回購但銀行間短期利率仍持續(xù)走低，央行至少沒有用明顯加大正回購力度的方式“教育”市場，態(tài)度曖昧。endprint

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢的確比較低迷，不少觀點(diǎn)認(rèn)為央行會出手救助經(jīng)濟(jì)，甚至?xí)扇〗禍?zhǔn)等措施。央行難道就此會放松貨幣政策嗎？要回答這一問題，需要先深思2013年第四季度央行前所未有的在通脹威脅并不顯著的情況下維持偏緊的貨幣政策而且態(tài)度強(qiáng)硬，其目的是什么？我們認(rèn)為央行的目的在于“防風(fēng)險(xiǎn)”，這是央行態(tài)度發(fā)生質(zhì)變的深層次原因，也決定了我們對未來貨幣政策的判斷。根據(jù)央行的報(bào)告，中國貨幣政策主要有四個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)在2012年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提出，一直位列最后，但我們的政策一貫希望“外松內(nèi)緊”，排在最后并不意味著最不重要。央行突出“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)與新一屆政府對于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識有密切的關(guān)系。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機(jī)的比較研究》中一個(gè)基本結(jié)論是，兩次危機(jī)（20世紀(jì)30年代大蕭條和本次全球金融危機(jī)）之前的一個(gè)核心的問題就是貨幣和金融環(huán)境過于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府債務(wù)持續(xù)上升，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)正在增加，這是中國經(jīng)濟(jì)面臨的重大現(xiàn)實(shí)問題和核心矛盾之一。但是宏觀的審慎與微觀個(gè)體的激勵并不總是相容的，市場對宏觀風(fēng)險(xiǎn)不夠重視。2012年年底以來，金融機(jī)構(gòu)依然在加杠桿，表外業(yè)務(wù)快速上升的勢頭也沒有得到有效遏制。因此，央行通過2013年6月“錢荒”收緊流動性，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動性和資產(chǎn)負(fù)債管理，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，推動了各方對于防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿政策目標(biāo)的認(rèn)識。在此基礎(chǔ)上，央行獲得國務(wù)院授權(quán)牽頭建立了一行三會金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，并力推107號文（國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》）以加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管。因此，央行不無得意地在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“下半年以來，金融機(jī)構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯配等問題均有所改善。”很顯然，從“防風(fēng)險(xiǎn)”這一政策目標(biāo)推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達(dá)到目標(biāo)，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——影子銀行得到有效監(jiān)管、地方和房地產(chǎn)投資沖動得到有效抑制之前，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格能夠平穩(wěn)著陸，否則很難寄希望于央行貨幣政策的放松。我們猜想，李克強(qiáng)總理在剛剛結(jié)束的兩會記者招待會中強(qiáng)調(diào)的“財(cái)政和貨幣政策的空間都很有限”其意在此。

人民幣跨境資金流出流入對國內(nèi)銀行間流動性的影響力上升

根據(jù)央行公布的《第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2013年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)收1.88萬億元，實(shí)付2.75萬億元，收付比為1∶1.46。直接投資方面，2013年全年銀行累計(jì)辦理對外直接投資結(jié)算金額856.1億元，同比增長1.8倍；外商直接投資結(jié)算金額4481.3億元，同比增長76.7%。整體看，全年跨境人民幣貿(mào)易和直接投資凈對外支付額為27500-18800+856-4481=5075（億元）。查詢此前各個(gè)季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，采用同樣的方法可以測算得到，2013年上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，據(jù)此可以推算2013年第四季度人民幣跨境對外凈支付2338億元（5075-1385-1352）。根據(jù)我們的估算，2014年1月人民幣跨境資金凈流出額應(yīng)已在1000億元人民幣左右。

人民幣跨境對外凈支付放大外匯占款。例如，在以美元結(jié)算的情況下，出口100和進(jìn)口30帶來的是70的新增外匯占款；但如果出口仍以美元結(jié)算，外匯占款增加100，但進(jìn)口30以人民幣結(jié)算，因未發(fā)生購匯則外匯占款增量是100。

人民幣跨境資金流出流入對國內(nèi)銀行間流動性的影響力在上升。如果，2013年第四季度超過2300億元支付到境外的人民幣大多數(shù)未通過RQFII等渠道回流，都已離開中國的銀行體系。那么，這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎(chǔ)貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個(gè)對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動性的改善程度。但是，如果這部分流出到境外的人民幣又通過代理行等多種模式回流到國內(nèi)銀行體系，則其作用基本與外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣投放一致，甚至由于其可能不受法定存款準(zhǔn)備金的限制而具有更大的影響力。

非標(biāo)資產(chǎn)配置需求與債券投資需求兩者此消彼長

表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導(dǎo)致資金來源端成本的上升，迫使銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)在資金運(yùn)用方增加對收益更高的非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重，降低對收益相對較低的債券的配置比重，邊際上減少對債券的投資需求；而2013年下半年債券的供應(yīng)量不僅沒有減少反而還在增加，供給上升；債券市場本身供求此消彼長的變化導(dǎo)致價(jià)格下跌，債券收益率上升。以債券市場的重要買家——保險(xiǎn)公司為例，2014年全國保險(xiǎn)監(jiān)管工作會議報(bào)告中指出，2013年企業(yè)債和另類投資等高收益資產(chǎn)占比較年初分別增加2個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，全行業(yè)的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個(gè)百分點(diǎn)。這表明，保險(xiǎn)公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標(biāo)資產(chǎn)以提高收益率，降低了債券需求。再看市場另一個(gè)重要的買家——銀行，近三年全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行增持利率產(chǎn)品與全部債券資產(chǎn)的占比是逐年下降的，特別是2013年不僅利率產(chǎn)品的規(guī)模出現(xiàn)了明顯下滑，其占比也下降了接近一成。

更深層次認(rèn)識非標(biāo)擠占債券背后原因，需要回答究竟是利率市場化導(dǎo)致資金來源方利率上升，進(jìn)而推動運(yùn)用方配置非標(biāo)資產(chǎn)；還是運(yùn)用方無視風(fēng)險(xiǎn)只顧收益給出了虛高利率，金融機(jī)構(gòu)為此加劇在來源端的爭奪導(dǎo)致的利率上升。我們認(rèn)為這不僅僅是來源方的問題，而更多是運(yùn)用端的問題。央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，“一些財(cái)務(wù)軟約束部門資金需求量大，對利率敏感性相對較低，其大量融資也推高了全社會融資成本”。所謂財(cái)務(wù)軟約束部門就是指地方政府，其債務(wù)融資需求的無序擴(kuò)張推高市場利率。未來，如果看不到在影子銀行監(jiān)管和控制地方政府借貸沖動方面有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，那么目前非標(biāo)擠占債券的局面很難得到根本改變。

107號文推出后，特別是進(jìn)入2014年以來，流動性環(huán)境的改善似乎也與非標(biāo)資產(chǎn)的收縮關(guān)系密切。觀察2月貨幣金融數(shù)據(jù)可見，當(dāng)月社會融資總額僅為9387億元人民幣，同比下降1318億元人民幣，環(huán)比下降16458億元人民幣，顯著低于預(yù)期。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示銀行表外業(yè)務(wù)受到明顯抑制，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)融資較1月共計(jì)減少9792億元人民幣，非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收窄是拉低社融總額的主要動力，似乎107號文對影子銀行的監(jiān)管壓力已開始迫使商業(yè)銀行壓縮非標(biāo)業(yè)務(wù)。非標(biāo)業(yè)務(wù)受限導(dǎo)致資金回流債券市場，這是節(jié)后債券市場流動性寬裕的重要因素。但這一趨勢能夠持續(xù)嗎？金融機(jī)構(gòu)是否能夠無視業(yè)績壓力放棄對非標(biāo)資產(chǎn)的追逐嗎？從調(diào)研的結(jié)果看可能并不樂觀。endprint

市場情緒對流動性供求的影響不容忽視

2013年6月錢荒后，市場情緒對銀行間流動性的影響力較過去更為顯著，其背后的深層原因包括兩個(gè)方面：一是，央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的態(tài)度加劇了市場的波動。比如，2013年2月以來，銀行間流動性已明顯寬松，但仍有“央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人”的“答記者問”拋向市場。其目的也許是維穩(wěn)股票市場，但銀行間市場顯然表現(xiàn)得更為歡欣鼓舞。二是，利率市場化后的金融脫媒導(dǎo)致存款不確定性上升也加劇市場情緒波動。利率市場化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)對存款競爭的白熱化，存款出現(xiàn)理財(cái)化的傾向。而存款爭奪和存款理財(cái)化導(dǎo)致存款在大行和中小行之間的分布更為不均勻，更為不確定。這打亂了過去銀行間市場習(xí)慣的大行在月末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場融出資金、小行融入資金的模式。在月末時(shí)點(diǎn)，不時(shí)出現(xiàn)大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向央行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時(shí)點(diǎn)的波動。2014年2月居民戶新增存款僅為891億元人民幣，規(guī)模明顯低于歷史同期水平，這再一次顯示余額寶等貨幣基金的蓬勃發(fā)展分流了相當(dāng)一部分居民存款。

匯改后流動性前景預(yù)估

2014年3月15日，中國人民銀行發(fā)布〔2014〕第5號公告，宣布自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%。根據(jù)“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動和匯率浮動之間具有替代關(guān)系。中國人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度，是希望藉此減少對外匯市場的干預(yù)，“央行基本退出常態(tài)式外匯干預(yù)”，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，提升國內(nèi)貨幣政策的有效性。預(yù)計(jì)匯率波幅擴(kuò)大后，經(jīng)濟(jì)主體在出于交易性需求持有外匯之外可能會出于投機(jī)性需求而持有外匯，持匯意愿可能上升，新增外匯占款的增速將相應(yīng)下降。有鑒于此，我們預(yù)計(jì)2014年新增外匯占款規(guī)模可能在1萬億至1.5萬億元之間。

結(jié)合前文所分析，2013年第四季度以來，外匯占款與國內(nèi)流動性之間關(guān)系紊亂這個(gè)現(xiàn)象的背后是央行貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)換和利率市場化等中期因素在起作用。展望2014年第二季度，預(yù)計(jì)流動性的供給相對穩(wěn)定，而流動性需求的變化是主導(dǎo)市場演繹的最主要因素。從供給來看，預(yù)計(jì)未來貨幣政策不會有明顯放松的機(jī)會，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的下滑，否則央行貨幣政策基調(diào)仍將是穩(wěn)中偏緊。因此貨幣政策進(jìn)一步帶來流動性改善的空間有限，市場甚至需要謹(jǐn)慎評估央行過去2月中旬以來的“曖昧”態(tài)度是不是僅僅是為兩會維穩(wěn)。人民幣匯率浮動幅度進(jìn)一步擴(kuò)大后，預(yù)計(jì)短期內(nèi)外匯占款超預(yù)期增長的可能性小。匯率波幅擴(kuò)大使得近期降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步降低。我們認(rèn)為降準(zhǔn)的條件是外圍經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)比較大的動蕩，中國的新增外匯占款連續(xù)出現(xiàn)比較明顯的負(fù)增長（比如月減少1000億元）。人民幣匯率波幅擴(kuò)大后，匯率波動本身可能一定程度上調(diào)節(jié)外匯市場的供求，降低央行干預(yù)外匯市場的必要性，也使得外匯占款持續(xù)負(fù)增長及降低法定存款準(zhǔn)備金率的可能性進(jìn)一步下降。

從需求端來看，未來的流動性環(huán)境可能存在更多變數(shù)。從目前經(jīng)濟(jì)走勢下滑和通脹壓力減弱的情況看，經(jīng)濟(jì)基本面對流動性產(chǎn)生的需求在降低，這將是主導(dǎo)2014年利率走勢的重要因素。2013年末監(jiān)管影子銀行的107號文出臺后，金融機(jī)構(gòu)似乎開始邊際上降低對非標(biāo)資產(chǎn)配置的比重。更長期看，不論是從控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度還是從加強(qiáng)對影子銀行監(jiān)管的角度看，非標(biāo)資產(chǎn)對債券的擠占都會有所收斂。但短時(shí)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的考核要求和業(yè)績壓力很可能迫使其想方設(shè)法繞開監(jiān)管，要判定金融機(jī)構(gòu)對非標(biāo)的配置需求只是暫時(shí)“蟄伏”還是束手就范仍需要更多證據(jù)。

前瞻看，匯改使得未來外匯占款的增量可能明顯下降，其對流動性的影響力可能減弱，央行需要通過再貸款、常備借貸便利、公開市場操作和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等多種手段供給基礎(chǔ)貨幣。但是，金融日趨國際化與人民幣資本項(xiàng)目可兌換加快推進(jìn)的條件下，國際因素對國內(nèi)流動性的影響卻不能忽視。endprint