黃鑫冬

外匯占款和銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整是影響流動(dòng)性松緊的兩大因素。同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整的重要手段。同業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致的資金高杠桿，能夠很好地解釋2013年下半年資金易緊難松的格局。然而整個(gè)金融市場(chǎng)正處于不斷的變革和發(fā)展之中，流動(dòng)性分析框架也需要與時(shí)俱進(jìn)。本文從歷史的角度，梳理商業(yè)銀行行為的變局，以及未來流動(dòng)性可能的演變之路。

銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

利率市場(chǎng)化逐步深化，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為同樣在發(fā)生深刻變化。商業(yè)銀行行為體現(xiàn)出兩大特征，其一是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整從被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)，其二是從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)向負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整。資產(chǎn)端調(diào)整著眼于監(jiān)管套利，負(fù)債端調(diào)整著眼于存款競(jìng)爭(zhēng)，提升盈利能力是核心。

從“被動(dòng)”轉(zhuǎn)“主動(dòng)”

資產(chǎn)負(fù)債表記錄經(jīng)濟(jì)主體與外界的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從資產(chǎn)的角度，銀行主要與四類經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生債權(quán)關(guān)系，即中央銀行、其他銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)及住戶。對(duì)中央銀行的債權(quán)主要來自外匯占款的增長(zhǎng)，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶的債權(quán)主要體現(xiàn)為信貸和信用債，而同業(yè)資產(chǎn)是銀行主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)的重要手段。

對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶的資金投放是銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的重要表征。2005年以來，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶資產(chǎn)占比發(fā)生趨勢(shì)性變化的階段主要有兩個(gè)，其一是2005～2009年，其二是2011～2013年。2005～2009年，銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶債權(quán)比重經(jīng)歷了持續(xù)下降后迅速拉升的過程，主要驅(qū)動(dòng)力來自外匯占款流入和信貸政策轉(zhuǎn)向。下行原因在于外匯占款迅速增長(zhǎng)，央行進(jìn)行被動(dòng)的資金投放，并且通過政策工具進(jìn)行流動(dòng)性回收，因此商業(yè)銀行對(duì)央行債權(quán)比重大幅上行。而上行驅(qū)動(dòng)來自央行實(shí)施極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶債權(quán)比重迅速擴(kuò)張。2005～2009年商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化是被動(dòng)的，外部流動(dòng)性和政策是主要的驅(qū)動(dòng)變量（如圖1所示）。

2011年以來，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶債權(quán)比重再現(xiàn)下行趨勢(shì)，而此時(shí)外匯占款增長(zhǎng)速度已經(jīng)放緩，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)的主要力量來自銀行同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張。2011年以來，同業(yè)資產(chǎn)與對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶債權(quán)比重呈現(xiàn)明顯的負(fù)向相關(guān)性。同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為銀行資產(chǎn)規(guī)模和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的主要渠道。大量的同業(yè)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利，從傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)中轉(zhuǎn)移過來的。2011年以后，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶有明顯的主動(dòng)性，是利率市場(chǎng)建設(shè)和銀行市場(chǎng)化改革發(fā)展到一定階段的必然現(xiàn)象。銀行以盈利為目的調(diào)整自身行為，銀行行為真正主動(dòng)參與到利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中（如圖2所示）。

存款搬家

商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的核心是存款，也是傳統(tǒng)上負(fù)債端競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的領(lǐng)域。在其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表上，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債與存款基本等價(jià)。與資產(chǎn)端相比，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)出兩大特征。其一，居民資產(chǎn)配置對(duì)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)影響顯著；其二，商業(yè)銀行在負(fù)債業(yè)務(wù)中的競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上豐富了金融產(chǎn)品，降低了存款的比重。

2005年以來，銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債比重呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì)。其中兩個(gè)階段出現(xiàn)顯著變化，第一個(gè)階段是2005～2008年，第二個(gè)階段是2012～2013年。2005～2008年正是流動(dòng)性過剩導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估的時(shí)期，居民理財(cái)意識(shí)的覺醒導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)明顯的“存款搬家”現(xiàn)象。從銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)看，存款占比明顯下降，而對(duì)其他金融性機(jī)構(gòu)負(fù)債比重大幅上行?！按婵畎峒摇钡母叻宄霈F(xiàn)在2007年10月。隨著股票市場(chǎng)的大幅調(diào)整以及財(cái)富效應(yīng)的消失，居民資產(chǎn)配置再次回到低風(fēng)險(xiǎn)的存款端，股票市場(chǎng)則經(jīng)歷了資金流出的痛苦過程。與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整類似，此階段負(fù)債端的調(diào)整主要還是外生因素所致，同時(shí)負(fù)債與資產(chǎn)端的變化也存在一定程度的關(guān)聯(lián)。2005～2007年股票市場(chǎng)的漲跌與外匯占款的增減密切相關(guān)。

2011年以后，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整則呈現(xiàn)主動(dòng)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。隨著商業(yè)化轉(zhuǎn)型的不斷深化，銀行在盈利和存款方面的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。而存款競(jìng)爭(zhēng)的手段主要體現(xiàn)在金融產(chǎn)品的供給方面。商業(yè)銀行作為產(chǎn)品的提供者，唯有滿足客戶的資產(chǎn)配置需求，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中贏得立足之地。目前的存款競(jìng)爭(zhēng)中，銀行理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等扮演著重要的角色。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化同樣也會(huì)影響到負(fù)債端的變化，特別是商業(yè)銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過程中，同業(yè)負(fù)債往往被用來進(jìn)行資金的調(diào)配。因此，同業(yè)負(fù)債比重處于上行的通道之中，從而導(dǎo)致存款占比的下降。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致資金面易緊難松

2010年以來，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化主要體現(xiàn)為信貸類資產(chǎn)占比收縮，對(duì)央行資產(chǎn)比重持續(xù)下降，而同業(yè)資產(chǎn)占比持續(xù)上行。同業(yè)業(yè)務(wù)在流動(dòng)性收緊層面扮演的重要角色，目前看，銀行間流動(dòng)性的總體格局仍然未發(fā)生明顯變化。

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致銀行間資金高杠桿

商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)業(yè)務(wù)的核心邏輯在于，將傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)的信貸類資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)資產(chǎn)，從而騰挪高收益資產(chǎn)的空間，降低風(fēng)險(xiǎn)資本的要求，實(shí)現(xiàn)提高盈利的目的。然而同業(yè)業(yè)務(wù)往往以資金頭寸為主要中介，從而大幅推升銀行間的資金杠桿，造成銀行間資金市場(chǎng)運(yùn)行不暢，進(jìn)而導(dǎo)致資金成本產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。即使央行向大行投放資金，仍然無法有效緩解資金緊張的局面。

同業(yè)資產(chǎn)變化本身不會(huì)對(duì)銀行間資金面造成直接影響，但當(dāng)前同業(yè)的業(yè)務(wù)模式不僅改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也導(dǎo)致負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致銀行間同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張。2011年以來，非正常同業(yè)資產(chǎn)占同業(yè)負(fù)債的比重在40%～80%的區(qū)間中大幅波動(dòng)，每一次監(jiān)管的收緊都是其階段性高點(diǎn)，如2011年6月和2013年6月。由同業(yè)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的負(fù)債增長(zhǎng)，主要表現(xiàn)為線下的同業(yè)存放，因此對(duì)線上資金調(diào)配造成明顯的擠占，從而導(dǎo)致銀行間資金面波動(dòng)加劇。

同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張導(dǎo)致銀行間資金杠桿的大幅抬升。2013年6月份的錢荒，最終就表現(xiàn)為銀行間資金的去杠桿。大致測(cè)算，銀行間資金杠桿（同業(yè)負(fù)債/超額存款準(zhǔn)備金）從5月份的6.8迅速下降到6月底的5.2。但目前資金杠桿仍然維持在5倍左右的水平，這意味著銀行間市場(chǎng)依然存在錯(cuò)綜復(fù)雜的“三角債”局面，資金流轉(zhuǎn)呈現(xiàn)粘滯狀態(tài)，資金調(diào)配的能力依然受到壓抑。endprint

央行的流動(dòng)性操作在發(fā)生改變

面對(duì)資金杠桿高企，以及商業(yè)銀行通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管套利，人民銀行從貨幣政策的角度無法進(jìn)行直接的調(diào)控，但其貨幣政策操作思路發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。在2013年6月“錢荒”和12月資金緊張局面下，央行一再強(qiáng)調(diào)總量資金是不缺的，商業(yè)銀行自身資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理是造成資金緊張的主要原因。

2013年6月份以來，銀行體系超儲(chǔ)規(guī)模和超儲(chǔ)率的波動(dòng)性基本已經(jīng)消失，2014年2月底超儲(chǔ)規(guī)模維持在20000億元的水平。即使到年底出現(xiàn)大規(guī)模的財(cái)政存款投放，央行還是通過SLF到期和SLO實(shí)現(xiàn)了資金的回籠，保持銀行體系超儲(chǔ)規(guī)模維持在相對(duì)平穩(wěn)的水平（如圖3所示）。而與之對(duì)應(yīng)的，銀行超儲(chǔ)率維持在2.1%上下微幅波動(dòng)。我們大致推測(cè)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，金融創(chuàng)新層出不窮，但商業(yè)銀行并沒有建立起與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。央行要在堅(jiān)持市場(chǎng)化方向的基礎(chǔ)上控制金融風(fēng)險(xiǎn)，合理的手段就是建立起貨幣政策的規(guī)則操作。從流動(dòng)性的源頭影響銀行主體的行為，央行不再是有求必應(yīng)的“慈母”，而變成冷眼旁觀的裁判。資金供給維持穩(wěn)定，但資金需求的波動(dòng)性依然明顯，因此資金成本必然出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

盡管堅(jiān)持利率市場(chǎng)化的大方向，但是資金成本的大幅波動(dòng)必然不是央行樂意見到的局面。但走回頭路，改變操作目標(biāo)也意味著此前工作的前功盡棄，金融風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)積累。因此改進(jìn)流動(dòng)性管理技巧是央行操作的唯一選擇。春節(jié)前，面臨1.8萬億元的現(xiàn)金漏出，央行的流動(dòng)性管理取得了非常好的效果。針對(duì)銀行間資金面的癥結(jié)，央行操作從預(yù)期管理和資金投放效率兩個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)。比較2013年12月和2014年1月份的流動(dòng)性管理，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)央行與市場(chǎng)溝通的態(tài)度明顯變得積極。2013年12月份，央行的表態(tài)給人一種官方的高高在上的感覺。而2014年1月份央行的措辭明顯誠(chéng)懇，態(tài)度明顯積極，舉措明顯得力，并將后續(xù)資金投放計(jì)劃與市場(chǎng)溝通。在資金投放層面，央行繞開大行，直接向地方性金融機(jī)構(gòu)投放資金，提升了資金投放的效率。流動(dòng)性管理技術(shù)的改進(jìn)是春節(jié)前流動(dòng)性波動(dòng)平穩(wěn)的重要原因。

銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及央行操作的調(diào)整是2013年6月份以來銀行間流動(dòng)性的主要因素。目前看，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)維持相對(duì)穩(wěn)定，而央行操作也有所改進(jìn)，因此現(xiàn)有格局之下銀行間流動(dòng)性將維持平穩(wěn)。

負(fù)債調(diào)整是未來流動(dòng)性格局的決定因素

利率市場(chǎng)化過程中，存款的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。競(jìng)爭(zhēng)手段從收益比較延伸到資產(chǎn)配置，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從銀行之間擴(kuò)張到所有金融機(jī)構(gòu)之間。銀行之間的存款競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在節(jié)點(diǎn)存款的爭(zhēng)奪以及理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行。存款的爭(zhēng)奪體現(xiàn)為存量存款的再分配，并不會(huì)對(duì)總量流動(dòng)性產(chǎn)生明顯沖擊。而理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的收放，確實(shí)會(huì)對(duì)總體流動(dòng)性產(chǎn)生明顯沖擊。目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品規(guī)模迅速膨脹，非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響力正在迅速加碼。負(fù)債端的調(diào)整已經(jīng)成為未來流動(dòng)性波動(dòng)的主要因素。2013年三季度末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額達(dá)到9.9萬億元，保守估計(jì)目前已突破10萬億元（如圖4所示）。而貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展速度更快，2014年1月末貨幣市場(chǎng)基金份額達(dá)到9532億元，目前應(yīng)該已經(jīng)超過1萬億元（如圖5所示）。理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)成為影響流動(dòng)性的重要因素。

當(dāng)前，利率市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)入最后攻堅(jiān)階段，存款利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致負(fù)債成本的真正顯著上行。理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融僅僅是存款競(jìng)爭(zhēng)的預(yù)演，存款利率管制的放松才是大戲。商業(yè)銀行資產(chǎn)配置和競(jìng)爭(zhēng)方式將產(chǎn)生更為深刻的轉(zhuǎn)變。近期看，存款保險(xiǎn)制度和大額存單有望陸續(xù)推出。于流動(dòng)性而言，存款保險(xiǎn)制度類似加準(zhǔn)，而大額存單將導(dǎo)致存款成本的明顯上行。

理財(cái)產(chǎn)品集中到期造成季末資金需求波動(dòng)

商業(yè)銀行發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品的目的主要有二，其一優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，其二進(jìn)行存款競(jìng)爭(zhēng)。在優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表方面，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)在同業(yè)資產(chǎn)端。而理財(cái)產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)存款方面的作用，是導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)的重要原因。

2013年下半年銀行間存量資金的供給維持平穩(wěn)，然而由于資金需求的劇烈波動(dòng)，資金成本的波動(dòng)反而加劇。理財(cái)產(chǎn)品則是資金需求波動(dòng)的重要來源。從存款競(jìng)爭(zhēng)的角度，商業(yè)銀行往往安排理財(cái)產(chǎn)品在考核期前夕到期，從而實(shí)現(xiàn)存款規(guī)模的擴(kuò)張和監(jiān)管指標(biāo)的達(dá)標(biāo)。存款和資產(chǎn)規(guī)模的季節(jié)性波動(dòng)正是理財(cái)產(chǎn)品到期的集中體現(xiàn)。季末理財(cái)集中到期，一方面導(dǎo)致存款規(guī)模大幅上行，從而導(dǎo)致更多的法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)；另一方面，理財(cái)?shù)狡谛枰Y金進(jìn)行過橋。因此，資金需求的集中釋放，勢(shì)必導(dǎo)致“相互踩踏”行為的發(fā)生，從而導(dǎo)致資金成本的大幅上行。2013年6月和12月的資金緊張與理財(cái)?shù)募械狡诿懿豢煞帧v史規(guī)律看，商業(yè)銀行一般會(huì)安排理財(cái)產(chǎn)品在每個(gè)季月的倒數(shù)第二周到期，從而實(shí)現(xiàn)存款的創(chuàng)造，而此時(shí)也正是資金成本的高點(diǎn)。但需要關(guān)注的是，由于理財(cái)監(jiān)管規(guī)則的規(guī)范與透明，集中到期的規(guī)模相比以往已經(jīng)有所下降。

經(jīng)歷了數(shù)輪錢荒的洗禮，理財(cái)產(chǎn)品的交易規(guī)則不斷完善，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的意識(shí)不斷提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，因此流動(dòng)性危機(jī)由商業(yè)銀行引發(fā)的可能性正在逐步趨弱。

互聯(lián)網(wǎng)金融可能成為下一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)

相對(duì)活期儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金資產(chǎn)，貨幣市場(chǎng)基金具有同等的流動(dòng)性和安全性，但卻能獲取可觀的收益。貨幣市場(chǎng)基金收益不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過活期存款，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了定期存款，因此必然成為居民資產(chǎn)配置的重要選擇。而隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深度融入金融產(chǎn)品的營(yíng)銷，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模呈現(xiàn)井噴的格局。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)很明確指出，套利行為的最終結(jié)果是導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)消失。而目前貨幣市場(chǎng)基金的擴(kuò)張似乎也難以避免類似的宿命。貨幣市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張的確值得驚嘆，但是我們更需要思考的是互聯(lián)網(wǎng)金融究竟何去何從？在互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)貨幣基金擴(kuò)張方面，我們認(rèn)為至少存在如下內(nèi)在收斂的邏輯線索。銀行間資金成本上行→貨幣基金收益上行→貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)張→銀行間資金供求改善→資金成本下行→基金收益下降→基金擴(kuò)張速度下降。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融本身就存在規(guī)模的穩(wěn)定機(jī)制，很難形成顛覆性格局。endprint

銀行間資金成本上行，決定貨幣市場(chǎng)基金收益提升，從而導(dǎo)致貨幣基金投資吸引力上升。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的幫助下，貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，對(duì)存款形成明顯的分流作用，從而釋放法定存款準(zhǔn)備金對(duì)基礎(chǔ)貨幣的凍結(jié)。因此，貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展能夠在一定程度上降低銀行間流動(dòng)性需求。另外，存款分流意味著銀行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而資產(chǎn)端收縮可能直接體現(xiàn)到超儲(chǔ)的下降，從而導(dǎo)致銀行間資金供給的減少。然而，貨幣市場(chǎng)基金的資金投向仍然是銀行間市場(chǎng)，因此漏出的這部分資金又會(huì)通過基金資產(chǎn)配置回歸銀行體系。因此，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模擴(kuò)張的最終影響是法定存款準(zhǔn)備金需求減少，但銀行間存量資金未有明顯下滑，從而導(dǎo)致超儲(chǔ)率上行。這一邏輯下，銀行間資金供求關(guān)系將傾向?qū)捤?，從而在一定程度上?dǎo)致銀行間資金成本下行。

銀行間資金成本的下降，將帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金收益明顯下行。歷史上看，貨幣型基金收益波動(dòng)也明顯受到銀行間資金成本的影響。因此，隨著貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)張，不論其資產(chǎn)配置壓力還是對(duì)總量超儲(chǔ)的盤活，都是會(huì)導(dǎo)致自身收益水平的下降。而相對(duì)高的收益是貨幣型基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力，收益水平的下降則意味著優(yōu)勢(shì)的下行。由此可見，貨幣型基金的發(fā)展存在內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，這一結(jié)論完全符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。如果考慮到外匯占款持續(xù)流入等因素，銀行間流動(dòng)性的充裕程度很可能超越市場(chǎng)預(yù)期，貨幣型基金收益的下降速度可能更快。

警惕互聯(lián)網(wǎng)金融的“雙刃劍”效應(yīng)

內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制決定貨幣市場(chǎng)基金的擴(kuò)張面臨減速的壓力。而一旦貨幣型基金對(duì)于投資者的吸引力下降，那么互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的“雙刃劍”效應(yīng)可能很快體現(xiàn)。在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)早期，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠迅速的實(shí)現(xiàn)套利行為，從而導(dǎo)致套利空間的減小。而一旦套利空間消失，那么互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也很可能導(dǎo)致資產(chǎn)配置方向的迅速逆轉(zhuǎn)。而一旦出現(xiàn)基金規(guī)模收縮的情形，貨幣型基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大，而且很可能成為下一次銀行間流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。理論上講，貨幣型基金負(fù)債端的期限是T+0，而資產(chǎn)端的久期則相對(duì)較長(zhǎng)，因此期限錯(cuò)配問題同樣嚴(yán)重。一旦贖回壓力上升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。近來，資金成本已經(jīng)明顯回落，但是貨幣型基金收益基本平穩(wěn)，回落速度非常緩慢。由此可見，貨幣型基金資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)相對(duì)較長(zhǎng)，因此一旦出現(xiàn)集中提現(xiàn)的情況，其中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

那么何種因素將成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的促發(fā)點(diǎn)？監(jiān)管缺失下的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能是互聯(lián)網(wǎng)金融最為顯著的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動(dòng)下，貨幣型基金的發(fā)展速度吸引越來越多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入這一領(lǐng)域。除基金公司外，商業(yè)銀行、證券公司也迅速加入到這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中。

在市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的環(huán)境下，某只產(chǎn)品出現(xiàn)問題，從而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率正在逐步上升。特別是互聯(lián)網(wǎng)取現(xiàn)和快速到賬的承諾，決定這些產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2013年下半年持續(xù)的資金緊張，已經(jīng)促使監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)也于2014年2月19日正式發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》。然而，銀行間資金市場(chǎng)格局正在發(fā)生翻天覆地的變化。隨著貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的不斷膨脹，其對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響力正在迅速增長(zhǎng)。銀行間市場(chǎng)不再僅僅由銀行唱獨(dú)角戲，其他金融機(jī)構(gòu)的重要性正在迅速提升。一旦貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)問題，銀行間市場(chǎng)很可能再現(xiàn)“錢荒”局面。目前看，金融互聯(lián)網(wǎng)的問題已經(jīng)引起監(jiān)管層的關(guān)注，輿論導(dǎo)向也在提示加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)管理。作為影子銀行重要的構(gòu)成部分，對(duì)于金融互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管可能呼之欲出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理可能是核心問題。這將在一定程度上降低貨幣型基金產(chǎn)品的吸引力，但是從市場(chǎng)發(fā)展角度看，應(yīng)當(dāng)是于長(zhǎng)遠(yuǎn)有利的事情。

貨幣市場(chǎng)基金的正常發(fā)展能夠在一定程度上改善貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系，從而降低銀行間資金成本。但貨幣型基金對(duì)存款的分流，還會(huì)加大商業(yè)銀行的存貸比壓力（如圖6所示）。因此，貨幣型基金在緩解銀行間流動(dòng)性的同時(shí)，很可能導(dǎo)致實(shí)體資金供給的收緊壓力。2012年以來，貸款同比增速持續(xù)下降，但是商業(yè)銀行貸存比處于上行趨勢(shì)中，存款端對(duì)于貸款擴(kuò)張的壓力正在逐步顯現(xiàn)。2014年2月20日，銀行間資金成本已經(jīng)出現(xiàn)明顯下行，但是國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)利率依然維持在6.3%的高位，說明銀行體系對(duì)于存款的需求還是非常旺盛的。

結(jié)語

目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入最后攻堅(jiān)階段，存款利率市場(chǎng)化是最后的堡壘。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，該階段也是風(fēng)險(xiǎn)最大影響最深的一步。存款端利率管制的放開，將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)更趨白熱化。理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融僅僅是負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)演，存款端利率的放開將真正導(dǎo)致負(fù)債成本的上行。商業(yè)銀行將面臨真正的挑戰(zhàn)，而非單純的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。endprint