高山

[提要] 1999年Laporta第一次提出了“最終控制人”這一概念，成為這一研究領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，Laporta提出了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算的方法，開(kāi)創(chuàng)了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)定量化的先河，后來(lái)學(xué)者們?cè)谘芯靠刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)時(shí)大多都采用他提出的方法。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于兩權(quán)分離制度的文獻(xiàn)進(jìn)行歸類綜述。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu)；兩權(quán)分離度；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離度研究文獻(xiàn)綜述

收錄日期：2014年4月8日

自La Porta et al.（1999）的開(kāi)創(chuàng)性工作以來(lái)，大量的文獻(xiàn)源于終極控制股東和小股東之間的代理沖突，對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行研究，并逐漸成為公司治理研究的主流方向之一（Claessens et al.2002；Lemmon和Lins，2003；Lins，2003；Hughes，2009）。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)，在上市公司所有權(quán)集中、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離普遍存在的情況下，公司的主要代理問(wèn)題已不是Jensen和Meckling（1976）的管理者和外部投資者之間的代理沖突，而是控制股東和小股東之間的代理沖突（Shleifer和Vishny，1997）。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)控制權(quán)的研究，主要停留在大股東的層面，對(duì)于沒(méi)有終極控制權(quán)的上市公司有一定的價(jià)值；但是對(duì)于有終極控制權(quán)的上市公司，其理論解釋和應(yīng)用價(jià)值存在一定的缺陷。由于具有終極控制權(quán)的這類公司在中國(guó)證券市場(chǎng)上所占比例很大，因此現(xiàn)有研究成果在一定程度上難以揭示和解釋中國(guó)證券市場(chǎng)上因終極控制權(quán)而產(chǎn)生的許多問(wèn)題。雖然有關(guān)終極控制權(quán)的研究自2004年也開(kāi)始出現(xiàn)，但是由于起步晚，加之中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，使得現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題尚未形成完整的理論體系。

一、兩權(quán)分離度理論及實(shí)務(wù)研究

關(guān)于終極控股股東控制權(quán)和所有權(quán)分離的研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一是兩權(quán)分離的原因和方式；二是兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果，主要圍繞終極控股股東的“掏空”與“支持”行為。

在La Porta等人對(duì)最終控制人進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究之后，國(guó)內(nèi)外的很多學(xué)者也陸陸續(xù)續(xù)對(duì)最終控制人進(jìn)行了深入的研究，大部分的研究都是屬于實(shí)證性質(zhì)的，實(shí)證分析中一般解釋變量為最終控制人的特征、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度等，被解釋變量為公司績(jī)效、公司價(jià)值、公司政策和會(huì)計(jì)信息含量等等。

1、關(guān)于兩權(quán)分離度的理論研究。終極控股股東的存在。國(guó)外研究文獻(xiàn)方面，LaPorta等（1999）、Claessens等（2000）、Faccio和Lang（2002）等從世界不同國(guó)家的樣本公司中發(fā)現(xiàn)，是終極控股股東而不是管理層控制上市公司。國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)方面，劉勺佳等（2003）、葉勇等（2005）運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)論辨認(rèn)了我國(guó)上市公司的終極控股股東。現(xiàn)有的文獻(xiàn)一般采用La Porta等（1999）、Classens等（2000）以及Faccio等（2002）的計(jì)算方法以確定最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)。現(xiàn)金流量權(quán)是通過(guò)將最終控制人的控制鏈中每個(gè)鏈條的各股權(quán)相乘，然后加總得到；控制權(quán)等于最終控制人的每條控制鏈中最小的股權(quán)之和。兩權(quán)分離度可用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）除以控制權(quán)（CR），也可用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）。下面利用上面文章的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算兩權(quán)分離度：

I.用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）除以控制權(quán)（CR）計(jì)算：

兩權(quán)分離度=現(xiàn)金流權(quán)（CFR）/控制權(quán)（CR）

II.用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）計(jì)算：

兩權(quán)分離度=控制權(quán)（CR）-現(xiàn)金流權(quán)（CFR）

現(xiàn)金流權(quán)（CFR）/控制權(quán)（CR）的值越小，說(shuō)明最終控制人所有權(quán)（CFR）與控制權(quán)（CR）的分離程度越大。同樣地區(qū)，用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）的值越大，兩權(quán)分離度越大。兩權(quán)分離度越大，發(fā)生利益侵占的可能性就越大。

2、兩權(quán)分離度與公司績(jī)效的研究。Lins（2002）的研究表明金字塔持股結(jié)構(gòu)下外部大股東對(duì)公司績(jī)效的影響與法律對(duì)投資者的保護(hù)程度有關(guān)，投資者保護(hù)較低的地區(qū)，金字塔持股降低公司績(jī)效的現(xiàn)象越明顯，同時(shí)外部大股東的積極作用也越明顯。Laeven and Levine（2006）對(duì)多個(gè)大股東控制的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：實(shí)際控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)有正向的“激勵(lì)效應(yīng)”，控制權(quán)有負(fù)向的“侵占效應(yīng)”。隨后，葉勇、劉波和黃雷（2007），張耀偉（2011）等也得出了相似的結(jié)論。

3、兩權(quán)分離度與盈余管理的研究。Fan和Wong（2002）實(shí)證研究了終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)盈余信息含量的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量權(quán)比例與盈余信息含量之間呈正相關(guān)關(guān)系，盈余信息含量與兩權(quán)分離度顯著負(fù)相關(guān)。LEUZ等（2003）分析了31個(gè)國(guó)家在盈余管理方面上的差異，發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)。劉偉和劉星（2007）從家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性出發(fā)，利用“隧道行為”理論解釋中國(guó)家族上市公司的盈余管理活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)控制性家族控制權(quán)偏離現(xiàn)金流量權(quán)的程度越大，公司盈余管理幅度越高。王俊秋、張奇峰（2008）以家族上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離加劇了控制性家族利益侵害的激勵(lì)，放大了控制性家族的“掏空”效應(yīng)，上市公司的盈余管理程度與“掏空”行為顯著正相關(guān)。

4、兩權(quán)分離度與公司價(jià)值的研究。Lemmon and Lins（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，大股東一般通過(guò)金字塔式持股結(jié)構(gòu)來(lái)分離現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)，大股東的所有權(quán)特征對(duì)其“掏空”行為產(chǎn)生了重大影響，在金融危機(jī)期間，兩權(quán)分離的公司價(jià)值較之其他公司下降12%。對(duì)單個(gè)國(guó)家上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的研究也得到相同的結(jié)論（Bertrand等，2002；Volpin，2002）。楊興君等（2003）基于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)研究了兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)中大部分的公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離，小部分的公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較高，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。賴建清和吳世農(nóng)（2004）通過(guò)對(duì)1，182家上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)最終控制人通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，他用很少的現(xiàn)金流權(quán)就可以牢牢控制上市公司，最終控制人會(huì)利用其高的控制權(quán)比例作出侵占中小股東利益的行為，而中小股東對(duì)此也無(wú)能為力，最終會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值的下降。

5、兩權(quán)分離度與法律環(huán)境、關(guān)聯(lián)交易的研究。控股股東的“掏空”行為以及投資者保護(hù)程度往往是與各國(guó)（地區(qū)）的產(chǎn)權(quán)制度、法律保護(hù)環(huán)境等制度因素顯著相關(guān)，法律對(duì)投資者的保護(hù)可以減少控制權(quán)的私人收益，降低控股股東對(duì)小股東的利益侵害（LaPorta等，2000a，200b；Dyck&Zingale，2004）。余明桂、夏新平等（2004）通過(guò)實(shí)證研究表明控股股東借助關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源達(dá)到侵占小股東利益的目的。王力軍（2006）通過(guò)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)2002～2004年間329家民營(yíng)上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證研究金字塔控制結(jié)果、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明民營(yíng)上市公司構(gòu)建的金字塔控制不利于公司價(jià)值；同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司終極控制人主要通過(guò)關(guān)聯(lián)資金占用、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和與關(guān)聯(lián)方的商品購(gòu)銷活動(dòng)來(lái)達(dá)到侵占小股東的目的。

二、研究評(píng)述與展望

國(guó)外對(duì)控制權(quán)私利的關(guān)注以間接研究（如控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)）為多，對(duì)具體方式的實(shí)證分析相對(duì)較少，并且研究對(duì)象主要集中在東南亞地區(qū)；國(guó)內(nèi)對(duì)控制權(quán)私利關(guān)注以直接研究（各種掏空方式）為主，對(duì)資金占用、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究，涵蓋范圍包括控制權(quán)私利的方式、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果、不同方式之間的相互替代等。隨著我國(guó)家族控制性上市公司的逐步增多、中國(guó)上市公司集團(tuán)控制的特點(diǎn)以及中國(guó)股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，加上我國(guó)法律制度對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的不力，中國(guó)上市公司控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題可能比西方國(guó)家更為復(fù)雜。因此，很有必要對(duì)控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究，既有的證據(jù)表明，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到大股東侵占小股東利益的能力，還會(huì)影響到大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)。

通過(guò)對(duì)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的文獻(xiàn)我們還可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究還不太成熟、研究成果較少，研究的結(jié)論還不夠系統(tǒng)，未來(lái)關(guān)于這方面還需要學(xué)者進(jìn)行更加深入的研究，以得出一個(gè)全面系統(tǒng)的結(jié)論。到目前為止，國(guó)內(nèi)學(xué)者較多集中在兩權(quán)分離度與盈余管理，盈余管理與內(nèi)部控制等方面的研究上，但一般僅限于變量的兩兩研究，而且很少有人研究?jī)蓹?quán)分離度與內(nèi)部控制之間關(guān)系。結(jié)合中國(guó)特有的制度環(huán)境與法律環(huán)境研究?jī)蓹?quán)分離度與內(nèi)部控制的關(guān)系也是一個(gè)突破點(diǎn)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Claessens，Stjin，Simeon Djankov，and Larry Lang.The Separation of Ownership and Control in East Asian corporations[J].Journal of Financial Economics，2000.58.

[2]Shleifer Andrei and Robert W.Vishny.A survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance，1997.

[3]FAN，WONG.Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002.33.3.

[4]余明桂，夏新平.控股股東、代理問(wèn)題與關(guān)聯(lián)交易：對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2004.7.6.