楊長(zhǎng)富

[提要] 最近幾年，隨著美國(guó)的量化寬松貨幣政策出臺(tái)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩。因此，探討流動(dòng)性過剩的成因、尋找解決對(duì)策、消除不利影響等具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；流動(dòng)性過剩

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年3月28日

近幾年來，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩，中國(guó)也不例外。為解決流動(dòng)性過剩，央行多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行央行票據(jù)，提高利率及降低利息稅，但貨幣政策的頻繁出臺(tái)并沒有起到明顯的調(diào)控效果。中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)順差，央行沖銷大量投放基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量不斷增加，流動(dòng)性過剩問題日趨嚴(yán)重。

一、流動(dòng)性過剩的內(nèi)涵及衡量指標(biāo)

1930年凱恩斯首次提出流動(dòng)性這個(gè)概念，他指出，“國(guó)債及短期貸款比投資更具有流動(dòng)性——也就是說，更有把握在短時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)而不發(fā)生損失，而投資則比預(yù)付款的流動(dòng)性要好”。這里的流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。

流動(dòng)性過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是儲(chǔ)蓄和投資偏好大于消費(fèi)偏好。就是市場(chǎng)上流動(dòng)的貨幣過多，超出了經(jīng)濟(jì)體系的實(shí)際需要，貨幣的供給增長(zhǎng)速度明顯且持續(xù)地快于GDP的增長(zhǎng)速度。

馬歇爾K值經(jīng)常作為學(xué)者和政策制定者衡量流動(dòng)性過剩的經(jīng)典指標(biāo)。即狹義或廣義貨幣總計(jì)數(shù)與名義GDP的比值。如果存在流動(dòng)性過剩問題，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即M2將大大超過GDP。

我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過快成為流動(dòng)性過剩的一個(gè)直接表現(xiàn)。按照國(guó)際貨幣基金組織的要求，將貨幣供應(yīng)量劃分為如下三個(gè)層次：

MO=流通中的現(xiàn)金。

M1=M0+活期存款

M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金

其中，稱M1為狹義貨幣量，M2為廣義貨幣量。從通常意義上來看，M1反映著經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力；M2不但反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，而且反映潛在的購(gòu)買力。

若M1增速較快，則消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍；若M2增速較快，則投資和中間市場(chǎng)活躍。中央銀行和各商業(yè)銀行可以據(jù)此判定貨幣政策。M2過高表明投資過熱、需求不旺，有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2013年12月末，我國(guó)M2增長(zhǎng)率達(dá)到了13.6%，而代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的GDP增速為7.7%。M2與GDP之比達(dá)到1.94，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家的1.3和發(fā)達(dá)國(guó)家的1.5。即使按照發(fā)達(dá)國(guó)家的1.5來看，我國(guó)也存在流動(dòng)性過剩的問題。

二、流動(dòng)性過剩的成因

我國(guó)流動(dòng)性過剩的成因十分復(fù)雜，有全球流動(dòng)性過剩大背景的影響，也有我國(guó)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策、結(jié)售匯制度及居民儲(chǔ)蓄消費(fèi)習(xí)慣因素等共同作用的結(jié)果。

1、全球流動(dòng)性過剩，國(guó)際資本大量流入導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。由于各國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策、金融衍生產(chǎn)品發(fā)展、投機(jī)資本的逐利等原因，全球流動(dòng)性過剩呈現(xiàn)加劇的勢(shì)頭。人民幣的長(zhǎng)期升值意味著本地區(qū)資產(chǎn)價(jià)值重估過程開始，導(dǎo)致大量國(guó)際投機(jī)資本的流入，資本項(xiàng)目的大量順差直接導(dǎo)致了外匯占款的增加，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩。我國(guó)的流動(dòng)性過剩有很大一部分是通過資本流入、貿(mào)易順差而輸入國(guó)內(nèi)的全球流動(dòng)性過剩。

2、投資——消費(fèi)失衡導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。相對(duì)于投資及生產(chǎn)能力來說，國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過多地依賴對(duì)外出口，造成了巨額貿(mào)易順差。加上我國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行的積極引進(jìn)外資和人民幣升值帶來的對(duì)外資的吸引力，形成了“雙順差”。由于我國(guó)自身的匯率體制，外匯必須通過結(jié)匯轉(zhuǎn)換成人民幣。為此，中央銀行只得以增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的方式收兌這些外匯，從而造成商業(yè)銀行的人民幣存款大增。

相對(duì)于投資率來說，消費(fèi)率一直偏低。除了不斷增長(zhǎng)的政府儲(chǔ)蓄、居民儲(chǔ)蓄，企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP的比重更是高達(dá)20%，存款大多數(shù)集中在消費(fèi)傾向低的少數(shù)富人手里，居民的消費(fèi)則不斷走低，近十年的平均消費(fèi)率為53.9%，比世界低近20個(gè)百分點(diǎn)。加上我國(guó)金融市場(chǎng)體系并不完善，居民投資手段單一，高額的儲(chǔ)蓄堆積沒有一個(gè)有效的疏導(dǎo)手段，從而導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。

3、金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足所導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。金融領(lǐng)域存在結(jié)構(gòu)性矛盾，銀行儲(chǔ)蓄成為我國(guó)居民和企業(yè)的主要理財(cái)方式，金融產(chǎn)品單一，金融創(chuàng)新的步伐跟不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)富積累的速度，投資渠道過少，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款非正常增長(zhǎng)，貨幣市場(chǎng)資金積壓，而資本市場(chǎng)在融資中所占的比重較小，無法滿足企業(yè)旺盛的直接融資需求，使融資過分集中于銀行體系，從而導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。

三、流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

1、流動(dòng)性過剩催生資產(chǎn)泡沫。大量資金經(jīng)由銀行信貸、企業(yè)拆借等渠道流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，刺激了投機(jī)和泡沫化傾向，隱含了不可忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。過度的流動(dòng)性，正在促進(jìn)資產(chǎn)泡沫的逐漸形成和擴(kuò)大，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)的非理性繁榮。2008年以來，房地產(chǎn)價(jià)格在國(guó)家宏觀調(diào)控政策不斷出臺(tái)下依然堅(jiān)挺向上，造成大量資產(chǎn)被嚴(yán)重高估。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、金融逐步自由化的階段，資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策的重要載體，它的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失衡。

2、流動(dòng)性過剩會(huì)削弱商業(yè)銀行的盈利能力。流動(dòng)性過剩會(huì)加劇局部信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。為了避免貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行間會(huì)競(jìng)爭(zhēng)信譽(yù)良好、風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)客戶。大量的貨幣囤積在銀行體系內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行擁有更大的投資自由度，在提高資金利用效率和盈利動(dòng)機(jī)推動(dòng)之下，商業(yè)銀行可能會(huì)接受風(fēng)險(xiǎn)超過合理標(biāo)準(zhǔn)的信貸機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3、央行貨幣政策的有效性受到影響，調(diào)控效應(yīng)不明顯。流動(dòng)性的持續(xù)大量過剩必然對(duì)貨幣政策操作目標(biāo)即基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控產(chǎn)生消極影響。同時(shí)，隨著外匯占款成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，中央銀行貨幣政策的主動(dòng)性和獨(dú)立性受到削弱。

4、不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。流動(dòng)性過剩不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，造成了資源配置的低效和浪費(fèi)。大量資金在金融體系內(nèi)部運(yùn)動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻缺乏資金支持。巨額外匯儲(chǔ)備用于購(gòu)買外國(guó)政府債券，不利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)育。

四、應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的改善建議

1、調(diào)整內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，刺激內(nèi)需，降低過高的儲(chǔ)蓄率。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，由于外需的減少，使中國(guó)的出口面臨極其嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，從而也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度下滑。因此，要從根本上扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性過剩的不利局面，擴(kuò)大內(nèi)需，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低過高的儲(chǔ)蓄率是根本之策。

2、完善金融市場(chǎng)體系。大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資以及外匯等其他金融市場(chǎng)，提高直接融資比重，分散銀行體系的壓力。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，培育和完善貨幣市場(chǎng)，不斷減少國(guó)家對(duì)利率結(jié)構(gòu)的干預(yù)，實(shí)現(xiàn)利率主要由市場(chǎng)決定，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)機(jī)能，完善貨幣政策的傳導(dǎo)性機(jī)制，使國(guó)庫(kù)券、定期政府債券同短期利率的聯(lián)系增強(qiáng)。

目前，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟，缺乏一個(gè)市場(chǎng)化的、可供參考的基準(zhǔn)利率。需要逐步理順中央銀行利率、商業(yè)銀行存貸款利率及金融市場(chǎng)利率的關(guān)系，促使金融機(jī)構(gòu)提高流動(dòng)性管理能力，增強(qiáng)其對(duì)中央銀行調(diào)控的敏感性，最終建立金融機(jī)構(gòu)依據(jù)市場(chǎng)利率定價(jià)，市場(chǎng)利率依據(jù)中央銀行基準(zhǔn)利率調(diào)整而變動(dòng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

3、制定合理的匯率波動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)外匯管理體制改革，增加人民幣匯率的靈活性和彈性。從目前我國(guó)的國(guó)際收支狀況來看，增強(qiáng)人民幣匯率浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，對(duì)減少貿(mào)易收支順差，抑制強(qiáng)烈升值預(yù)期下的投機(jī)操作，從而促進(jìn)國(guó)際收支平衡，意義重大。通過匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，使投機(jī)進(jìn)出的資金風(fēng)險(xiǎn)成本更大，從而抑制強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)資本進(jìn)入。貨幣當(dāng)局可以在很大程度上避免為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場(chǎng)貨幣總量。央行15日發(fā)布公告，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，外匯指定銀行為客戶提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不得超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的幅度由2%擴(kuò)大至3%。

放寬外匯使用限制，外匯資產(chǎn)持有者多元化，即將由貨幣當(dāng)局持有并形成官方外匯儲(chǔ)備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局、其他政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)與居民共同持有的格局，在外匯使用上，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向意愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，使企業(yè)和居民擁有更多的自主權(quán)，能夠多渠道使用外匯。

4、支持新興支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，化解過剩流動(dòng)性。節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)將成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“支柱產(chǎn)業(yè)”，新能源、新材料、新能源汽車產(chǎn)業(yè)將成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”。政府可利用豐裕的資金，通過積極財(cái)政政策對(duì)這些戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)予以支持，同時(shí)進(jìn)行稅收優(yōu)惠等支持引導(dǎo)民間具有一定資金實(shí)力的企業(yè)進(jìn)入，促使這些產(chǎn)業(yè)成為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱。

5、完善社會(huì)保障體制，加大民生、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)公共投資。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的實(shí)行使得經(jīng)濟(jì)主體面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)加大，如果沒有相配套的保障體制，各種風(fēng)險(xiǎn)都由經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)，必然會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的信心，從而減少消費(fèi)和投資。民生產(chǎn)品具有一定公共產(chǎn)品的性質(zhì)，是社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，應(yīng)由政府提供。目前，政府在社會(huì)保障、醫(yī)療、保障性住房等方面支出相對(duì)不足，而整個(gè)社會(huì)對(duì)此需求較高。因此，政府可以利用和引導(dǎo)豐裕的資金與民間資本共同投資，從而提高整個(gè)社會(huì)的福利水平。

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