文│沈浩浩

合生創(chuàng)展這家10年前便是首家年度銷售額過百億的地產航母，幾乎是今年上半年業(yè)績下滑最慘的房企。前7個月不到22億的銷售成績單并非一朝造就，下半場哨響仍不愿換邊，恐怕是這家曾經的大鱷最真實的寫照。

史上最慘

合生創(chuàng)展公布中期業(yè)績顯示，截至6月30日，集團合約銷售金額為約人民幣18.15億元，較去年同期同比下降67.38%；2013年同期，該集團實現合同銷售62.8億元。

從數據上看，不出意外，2014年將是合生創(chuàng)展在過去10年來表現最差的年份。算上7月份的銷售業(yè)績，合生前7個月的銷售額不到22億元，還不及年度目標150億元的15%。（本文所有貨幣均為人民幣，根據9月3日匯率換算）

在合生創(chuàng)展的銷售版圖中，各地區(qū)業(yè)績均有較明顯下滑，合生創(chuàng)展在上海、廣州、惠州等地銷售額減少幅度分別為76.63%、36.57%、58.49%。其中降幅最大的為北京和天津地區(qū)。根據中報，今年上半年合生創(chuàng)展在北京和天津地區(qū)的銷售額為6.48億元，相比去年減少21.56億元，下降幅度已經達到76.89%。合生創(chuàng)展表示，北京和天津地區(qū)的銷售下降主要是合生·世界花園和合生·濱江帝景貨量同比大幅減少所致。

或許讓合生創(chuàng)展有所欣慰的是，其上半年的營業(yè)額較去年同期有所增長。中報數據顯示，上半年合生創(chuàng)展營業(yè)額為約45.77億人民幣，比去年同期的39.3億港元上升16%。

但合生創(chuàng)展提高的營業(yè)額并沒有帶來相應的毛利數據表現，其毛利稍低于去年同期，為14.4億元，比去年同期的14.6億元減少2000萬元。而由于報告期內剛性需求項目交付比較高，則導致其毛利率降低5%，為37%。

此外，毛利減少也直接導致了合生創(chuàng)展上半年的股東應占利潤的下降。其股東應占利潤從去年的16.81億元降至6.65億元，降幅超過6成?？鄢顿Y物業(yè)重估稅項收益凈額2.59億元及一家合營公司的投資物業(yè)重估稅項收益凈額396萬元的影響后，核心利潤為4.03億元，較去年同期下降25%。

圖為北京霄云路8號，合生創(chuàng)展寄予厚望的旗艦豪宅項目。這個項目從土地獲得到最終規(guī)劃獲批，有無數的鮮為人知的故事。

盡管于報告期內，公司的資產總值上升7%，但更大幅度的債務增長使得合生創(chuàng)展的資產負債比率從去年年末的59%上升至62%，凈負債率則提高10個百分點至69%。

對于上半年的不振業(yè)績，合生創(chuàng)展這樣計劃著他的下半年：“集團下半年即將推出一系列位于北京、上海、廣州、太原、寧波、昆山、秦皇島及惠州等經濟較發(fā)達城市，以剛性需求產品為主的新項目?！?/p>

本來，在去年112億元的基礎上，2014年的銷售目標保持15%～20%的增長看起來還較為實際。據招商證券推算，合生創(chuàng)展在2014年的可售貨值高達500億元，只要合生創(chuàng)展當年能達到35%的保守去化率，即可完成去年150億元的銷售目標。

而今年前7個月不到22億的銷售業(yè)績令人大跌眼鏡。這讓合生創(chuàng)展的資金鏈備受考驗。數據顯示，該集團截至2013年年底的流動負債高達437.73億元，其中包含94.73億元短期借款以及長期借款當期部分，而長期借貸高達299億元。即便按照國內房地產公司在銀行的大約6%～7%平均借貸成本，該集團僅該項負債的利息支出就超過20億元。但是，該集團截至去年年底的現金余額僅40.35億元，即便加上今年前7個月的21億銷售回款，也無法覆蓋到期債務以及當期利息。

對于合生創(chuàng)展糟糕的表現，評級機構已作出警示。評級機構穆迪就曾于報告中指出：其評級的44家中國房地產開發(fā)商當中，只有3家受評開發(fā)商同時存在信托貸款敞口較大和流動性疲弱的情況，合生創(chuàng)展即為其中一家。并稱預計未來12個月內合生創(chuàng)展銷售疲弱的狀況可能將延續(xù)，合生創(chuàng)展也有流動性壓力增大的擔憂。

數據顯示，該集團過去3年的許多財務指標都持續(xù)走壞，2011～2013年的凈資產收益率（ROE）分別為3.61%、7.16%和8.12%，同期恒大地產的ROE分別為42.69%、25.85%和29.04%。過去三年，合生創(chuàng)展的盈利能力實際上已經遠低于同行的平均水平。

一邊是居高不下的存貨，一邊是停滯不前的銷售，合生創(chuàng)展的經營思路在中國眾多房地產企業(yè)中頗顯另類。而單純從數據上看，該集團已經陷入財務困境。

無人駕駛

兩年零六個月，合生創(chuàng)展那把總裁的椅子一直懸空。2012年年初，合生創(chuàng)展第三任行政總裁薛虎離職后，合生創(chuàng)展實際的管理者是董事局主席朱孟依的女兒朱桔榕，其擔任的職務是董事局副主席。

常年總裁職位空缺，這著實少見。更令人感到少見的是，作為一家房地產公司，合生創(chuàng)展上一次在公開市場拿地，要追溯到4年前，2010年9月，在上海以12.46億摘得上海廣富林2-5號地塊，樓面地價16488元/平方米，是當時的單價地王。

與此同時，作為行業(yè)的知名公司，戰(zhàn)略執(zhí)行效果也鮮見有如此“打折”的。2011年，公司提出要將重心轉移到商業(yè)地產。根據合生創(chuàng)展近三年財報顯示，2011～2013年，合生創(chuàng)展的投資物業(yè)資產分別為131億、130億、178億元，對應的當年租金收入分別為1.2億、1.1億、2.1億。這個收入恐怕連資金成本都覆蓋不了。

“說說而已”幾乎已經成為合生創(chuàng)展的標簽。去年1月份，合生創(chuàng)展宣布國際化戰(zhàn)略全面啟動：未來將堅持走國際化公司不動搖，堅持走投資管理路線不動搖。作為一家目前仍擁有巨量沉睡土地資產的公司，完全不去從盤活土地、管理平臺、融資等角度出發(fā)拿出針對目前地產業(yè)務存在的問題的解決方法，居然還會去設計這么“不靠譜”的戰(zhàn)略，令人匪夷所思。

如果把“投資管理”理解為2011年類似針對北京農村商業(yè)銀行股權投資的話，基本可以判定，合生對“從哪里跌倒就從哪里爬起來”沒有興趣，甚至是對房地產生意已意興闌珊。2011年8月，合生斥資2.38億元認購北京農村商業(yè)銀行4.99%的股本權益，其雖已經成立IPO小組但上市還遙遙無期，這筆投資何時能夠獲得收益還是未知數。

合生的“敗相”自2008年就開始顯露。幾年間，這里已換過三任總裁。不管是雄心勃勃的武捷思、臨危受命的陳長纓還是如履薄冰的薛虎，在董事局主席朱孟依的家族王國里，都成了匆匆過客。連短暫代理行使總裁職責的張懿也不能幸免。2013年7月11日，合生創(chuàng)展發(fā)布消息，張懿辭任執(zhí)行董事、副主席兼財務總監(jiān)。

創(chuàng)業(yè)初期，朱孟依傳承著潮汕商幫沿襲數百年的“家族模式”，帶著一批老鄉(xiāng)跟隨自己做事。朱孟依也曾一度致力于空降職業(yè)經理人改造合生創(chuàng)展。2005年前后，一大批房地產行業(yè)頂尖人才聚攏在珠江投資和合生創(chuàng)展，包括廣東省前省長助理武捷思、前萬科地產總經理姚牧民都曾被朱孟依高薪招至麾下。

頻繁換高管或許并不能從根本上解決合生創(chuàng)展的問題。目前合生面臨的最直接的市場問題是：資金充裕程度不夠，隨之而來的是公司的拓展也較為緩慢；由于決策權被老板高度把持，高管團隊的自由度不夠，在公司規(guī)模越來越大的情況下，依靠老板一人來管理顯然有難度。

業(yè)績停滯不前甚至持續(xù)下滑，使合生創(chuàng)展早已淡出了國內頂級地產企業(yè)行列，也從曾經的地產界“華南五虎”之首退至最末，家族化管理模式的缺陷是主要原因之一。而家族化管理的弊端主要體現在家族化管理模式與職業(yè)經理人之間逐漸惡化的矛盾，家族化管理模式導致專業(yè)運營能力欠缺以及家族化管理模式容易導致決策失誤三個方面。

苦守上半場

2008年年底，朱孟依受黃光裕案牽連被協助調查，消失了長達9個月，當時有關商業(yè)銀行一度停止對合生創(chuàng)展放貸，到2009年春節(jié)期間，沒有老板決策的合生創(chuàng)展，一度到了生死存亡的關口。

當時正值金融危機，臨危受命的陳長纓帶領全體合生創(chuàng)展職工在春節(jié)期間加班賣樓，并在北京及上海地區(qū)大幅降價，包括珠江帝景等個別項目降價近40%。2009年合生創(chuàng)展實現銷售額150.9億元，將公司從資金鏈斷裂的懸崖邊上拉了回來。

在隨后的三年，合生創(chuàng)展均制定了150億元的銷售目標，但從財報中可以發(fā)現，2010年～2013年，合生創(chuàng)展實現合約銷售金額分別為110.4億元、99.4億元、116.43億元、112.7億元。

可以明顯看到，從2008年被傳言涉入黃光裕案以來，朱孟依逐漸對樹大招風的地產業(yè)務意興闌珊，開始將這些業(yè)務交給年輕的子女練手，即使因此持續(xù)出現高管換將、被外界傳言大規(guī)模裁員并解散地產業(yè)務等風波也并不在意。合生系正從一個20世紀90年代的地產霸主，逐步變成一個低調出擊、面目模糊的投資商。

關于市場上形容合生創(chuàng)展是在學習港資房企，慢開發(fā)，追求高利潤，其實歸根結底，朱孟依追求的是“干活不累多掙錢”。在地產界，朱孟依走“高層路線”已不是什么秘密。

朱孟依在房地產行業(yè)一戰(zhàn)成名，始于1992年在廣州天河區(qū)開發(fā)的華景新城項目。當時那里還是一片農田，合生創(chuàng)展以極低的價格拿地。不久之后，廣州市政府宣布城市規(guī)劃，天河區(qū)成為廣州市中心區(qū)域。

此后的駿景花園、珠江帝景、逸景翠園、華南新城這些樓盤的地塊當時都很偏僻，不被市場看好，但朱孟依能先于城市發(fā)展規(guī)劃一步拿下，除了他大膽外，最關鍵的是他早已獲悉廣州城市的發(fā)展規(guī)劃是向東、向南，他總可以在城市規(guī)劃公開實施前，以極為優(yōu)惠的價格拿到地塊。

位于廣州市天河區(qū)黃埔大道西繁華路段的“駿景加油站地塊”在13年中，成功演繹了由身價不足800元/平方米，到暴漲40倍的“童話”。這塊原本是政府劃撥工業(yè)用地，在一次次的“巧妙”運作中，改換了土地歸屬，更改了用地性質，壓低了土地價格。該地塊早在2001年就已經被廣州合生創(chuàng)展拿下。

圖為廣州珠江帝景酒店，據說這駿馬騰飛的造型與風水有關。

在2006年，合生創(chuàng)展分別拿下了位于北京北二環(huán)和東二環(huán)的商業(yè)地產項目合生德勝大廈和東方文華項目（即合生國際大廈），然而直到8年后的今天，這兩個項目均未開業(yè)運營。8年里，地價、房價、租金都在不斷上漲，這兩個位于北京二環(huán)的商業(yè)地產項目的價值和所能帶來的收益也在不斷地放大。

高盛的一份報告稱，合生創(chuàng)展在上海、廣州、惠州購買的土地，成本是全房地產行業(yè)最低的，最典型的是位于天津寶坻區(qū)的“京津新城”項目，2.5萬畝的土地拿地成本僅為78元/平方米，完全是一個象征性的價格。

協議拿地則是合生創(chuàng)展早年騰飛的重要因素。合生創(chuàng)展近幾年來在土地市場上的動作不大，大部分土地仍舊是它以前握有的大量用協議方式獲得的廉價土地。

在房地產行業(yè)的上半場，只要花8%的自有資金就能撬動一個大項目，特殊關系還可以隨便囤地、土地變性和更改容積率。合生擅長的事情并沒有延續(xù)下去，巨量土地資產還沒有用上半場的打法去完成，下半場的哨已經響起。