◇賴榮華

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展實踐表明，中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，在推動經(jīng)濟持續(xù)增長、創(chuàng)造就業(yè)機會、增加國際貿(mào)易、增加地方財政收入等方面起到了非常重要的作用。根據(jù)現(xiàn)行《中小企業(yè)標準暫行規(guī)定》，截至2013年三季度末，我國工商注冊的中小企業(yè)總量超過4200萬家，占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時，中小企業(yè)也貢獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進國民經(jīng)濟增長、緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。盡管中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，但是由于其規(guī)模較小、缺乏可抵押資產(chǎn)以及信用等級較低，各商業(yè)銀行不愿意為中小企業(yè)提供貸款，融資困境已成為阻礙我國中小企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展的重要障礙。

二、理論與文獻回顧

如何緩解中小企業(yè)融資約束一直是公司金融的熱點問題之一，而供應(yīng)鏈金融的問世為中小企業(yè)走出融資困境提供了一條新路徑。供應(yīng)鏈金融是指以基于供應(yīng)鏈上的商業(yè)交易價值，商業(yè)銀行通過向供應(yīng)鏈嵌入信用或資金，為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供流動資金的解決方案。

供應(yīng)鏈金融有三種融資模式：（1）預(yù)付賬款融資模式，作為原材料采購方的中小企業(yè)在核心企業(yè)承諾對已售出的原材料進行回購的前提下，將貨物交由指定的第三方物流企業(yè)監(jiān)管，用第三方物流企業(yè)開具的倉單向銀行質(zhì)押申請貸款；（2）動產(chǎn)質(zhì)押融資模式，中小企業(yè)將其擁有的大量存貨交由銀行指定的第三方物流公司監(jiān)管，用其開具的倉單向銀行申請質(zhì)押貸款，且銀行要求核心企業(yè)作擔(dān)保；（3）應(yīng)收賬款融資模式，在這種模式下，中小企業(yè)將核心企業(yè)開具的應(yīng)收款單據(jù)作為憑證，向銀行申請抵押短期貸款。

現(xiàn)有國內(nèi)外文獻大多是對供應(yīng)鏈金融的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、運作模式進行研究，與供應(yīng)鏈金融相關(guān)的實證研究并不多見。張偉斌、劉可（2012）和劉可、廖宏偉（2013）分別基于現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性視角和投資——現(xiàn)金流敏感性視角進行研究，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束具有緩解作用。

然而，前人的研究存在以下兩處不足，即供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標的度量不夠準確以及研究對象不夠明確。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標度量方面，張偉斌、劉可（2012）將供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標定義為全國短期貸款發(fā)生額/本期總資產(chǎn)、全國商業(yè)票據(jù)發(fā)生額/本期總資產(chǎn)、全國貼現(xiàn)發(fā)生額/本期總資產(chǎn)，而筆者將其定義為全國短期貸款發(fā)生額/本期GDP、全國商業(yè)票據(jù)發(fā)生額/本期GDP、全國貼現(xiàn)發(fā)生額/本期GDP，理由如下：一是近些年來，隨著各大銀行對供應(yīng)鏈金融的了解，相繼開發(fā)了各種供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品，供應(yīng)鏈金融發(fā)展迅速，因此，供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標應(yīng)呈上升趨勢，對比圖1和圖2，我們可以看出，前人定義的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標呈下降趨勢，與事實不符合；二是統(tǒng)計口徑不一致，前人定義的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標分子為全國總量，而分母卻為部分總量（只包括上市公司部分）；三是實證結(jié)果與事實不合，張偉斌、劉可（2012）和劉可、張偉斌（2013）的實證結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標的系數(shù)為正，且非常顯著，說明供應(yīng)鏈金融發(fā)展加劇了中小企業(yè)的融資約束，與其結(jié)論矛盾。研究對象方面，既然是研究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資的影響，就應(yīng)對中小企業(yè)進行界定，而張偉斌、劉可（2012）和劉可、張偉斌（2013）均沒有對其進行界定，本文根據(jù)我國《中小企業(yè)劃型規(guī)定》，選取深交所中小板上市公司為樣本。

圖1前人定義

圖2筆者定義

三、研究假設(shè)與模型建立

Fazzari等（1998）提出了投資—現(xiàn)金流模型（FHP）對企業(yè)外部融資約束程度進行度量，他們認為，企業(yè)融資約束程度越低，其對投資—現(xiàn)金流的敏感性越小。從供應(yīng)鏈金融的三種融資模式中，我們不難發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束，具體表現(xiàn)在它能降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。因此，本文提出以下兩個基本假設(shè)：

H1：中小企業(yè)存在明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性，即存在融資約束。

H2：隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)對投資—現(xiàn)金流敏感性降低，即融資約束得到一定程度的緩解。

為了檢驗上述兩個假設(shè)，本文借鑒Fazzari（1998）提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型并進行適當(dāng)改進，建立以下模型：

各變量定義如表1所示。

表1變量定義

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)包括2004年至2012年深交所中小板上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)和我國貨幣市場與政策工具數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了減少“噪音”的影響，本文剔除了ST類股和金融類股，并對連續(xù)變量進行了1%的winsorize處理，最終得到2725組觀測值。

（二）回歸分析

采用何種回歸分析方法對非平衡面板數(shù)據(jù)進行回歸分析需事先進行相關(guān)檢驗。經(jīng)檢驗，本文最終選用隨機效應(yīng)模型?？紤]到誤差項可能存在非獨立問題和非同分布問題，本文采用Wooldridge（2010）提出的Hubert-White法對標準差進行調(diào)整。本文分別用SCF1、SCF2、SCF3三種不同的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標及其與現(xiàn)金流的乘積項對模型進行估計，回歸結(jié)果如表2所示。

表2模型回歸結(jié)果

由表2可知，模型（1）至模型（3）的現(xiàn)金流Cflow的系數(shù)均為正，且在1%水平顯著，系數(shù)穩(wěn)定在0.096至0.311，說明中小企業(yè)的投資嚴重依賴于其生產(chǎn)活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，即存在明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性，H1假設(shè)得到驗證。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標與現(xiàn)金流的乘積項的系數(shù)均為負，且在1%水平顯著，系數(shù)穩(wěn)定在-0.705至-0.174，說明隨著我國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)投資對現(xiàn)金流的依賴性減少，即融資約束得到一定程度的緩解，H2假設(shè)得到驗證。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標SCF1、SCF2、SCF3的系數(shù)為負，但是不顯著。

（三）穩(wěn)健性測試

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了一下穩(wěn)健性測試：（1）采用固定效應(yīng)回歸模型進行估計；（2）用全國商業(yè)匯票期末未到期金額/本期GDP代替SCF2及用全國貼現(xiàn)期末余額/本期GDP代替SCF3；（3）添加控制變量是否是國有企業(yè)的虛擬變量Nature。經(jīng)檢驗，得到的結(jié)論一致，說明上述實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文利用我國深交所中小板上市公司2004～2012年的數(shù)據(jù)，對供應(yīng)鏈金融發(fā)展能否緩解中小企業(yè)融資約束進行了實證研究。結(jié)果表明，隨著我國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)融資約束在一定程度上得到緩解。

因此，為了更好地促進我國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，筆者提出以下建議：（1）政府應(yīng)扮演好服務(wù)者的角色，積極主動為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展搭建政策平臺；（2）金融機構(gòu)應(yīng)把供應(yīng)鏈金融作為對中小企業(yè)融資渠道進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提高盈利能力及自身核心競爭力的重要方法；（3）第三方物流企業(yè)應(yīng)加強與企業(yè)的深度合作來提升增值服務(wù)價值，在為中小企業(yè)系統(tǒng)解決物流綜合問題的同時也為企業(yè)提供融資服務(wù)。

[1]Fazzari,S.M.,Hubbard,R.G. and Peterson,B.C., “Financing Constraints and Corporate Investment”[J], Economic Activity,1988,Vol.1,Dec.,141-206.

[2]張偉斌，劉可.供應(yīng)鏈金融發(fā)展能降低中小企業(yè)融資約束嗎？——基于中小上市公司的實證分析[J].經(jīng)濟科學(xué)，2012（02）：108-118.

[3]張可，廖宏偉.供應(yīng)鏈金融發(fā)展與中小企業(yè)融資——基于制造業(yè)中小上市公司的實證分析[J].金融論壇，2013（01）：36-44.[4]屈文洲、謝雅璐、葉玉妹.信息不對稱、融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性——基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2011（06）：105-117.