葉彬　柴斌鋒　李先琦

【摘 要】 文章選取2007—2011年浙江民營上市公司為研究樣本，檢驗了實際控制人特征對企業(yè)財務風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人的學歷、年齡與企業(yè)財務風險之間顯著正相關；男性實際控制人能更好地控制企業(yè)財務風險。本研究對具有鮮明“草根性”的浙江民營企業(yè)家財務決策的優(yōu)化與企業(yè)風險的控制具有啟示作用。

【關鍵詞】 實際控制人； 異質(zhì)性； 財務風險； 民營上市公司

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0076-03

一、引言

近年來，受到宏觀環(huán)境多重不利因素的影響，浙江省眾多民營企業(yè)面臨前所未有的嚴峻挑戰(zhàn)，倒閉案例不斷增多。實際上，這些倒閉的案例中，資金鏈斷裂只是他們共同的表征，企業(yè)家能力和組織資源的衰竭才是導致經(jīng)營失敗的最終原因（楊軼清，2010）。這就要求我們在分析企業(yè)財務風險①時打破傳統(tǒng)思維方式，轉(zhuǎn)而關注企業(yè)戰(zhàn)略決策和執(zhí)行的主體，即實際控制人。因為在現(xiàn)實生活中實際控制人不可能是同質(zhì)的或完全理性的，他們對企業(yè)戰(zhàn)略選擇和實施的偏差很有可能導致企業(yè)財務風險失控。因此，研究民營企業(yè)財務風險的影響因素，如果不深入研究企業(yè)發(fā)展的主導者——實際控制人，是不全面的，而且很有可能會使研究結論產(chǎn)生錯誤。

二、文獻回顧

姜付秀、張敏等（2009）認為過度自信的管理者所實施的戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務困境的可能性。陳傳明、孫俊華（2008）研究了企業(yè)家背景特征對企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇的影響，認為企業(yè)家的學歷與多元化程度正相關。學術界對企業(yè)實際控制人的考察較少，更鮮有問及企業(yè)實際控制人與財務風險之間的影響。

三、理論分析與假設

（一）實際控制人性別

男性社交團體的參與程度高于女性，主要嵌入工作等公共領域（胡榮、胡康，2007），獲得更多來源于社會的人脈資源和支持，從而在后危機時代中更好地控制企業(yè)財務風險，而中國女性企業(yè)家在創(chuàng)新、進取等企業(yè)家精神上相對處于弱勢，一定程度上使得企業(yè)財務風險更高。因此本文提出假設1：男性實際控制人能更好地降低企業(yè)財務風險。

（二）實際控制人年齡

隨著年齡的增長，實際控制人知識結構老化，變通能力降低，決策時傾向于依靠過去的經(jīng)驗，容易陷入機遇導向和經(jīng)驗型決策的泥淖，使得企業(yè)危機積聚，而年輕的實際控制人具有更強的快速學習能力和創(chuàng)新精神（Wiersema and Bantel，1992），更容易適應當今全球經(jīng)濟化下不斷波動的市場環(huán)境，降低企業(yè)財務風險。因此本文提出假設2：企業(yè)實際控制人年齡與企業(yè)財務風險為正相關。

（三）實際控制人學歷

浙商具有鮮明的草根性和低學歷高效率的創(chuàng)業(yè)活動能力（楊軼清，2009），現(xiàn)今穩(wěn)定發(fā)展的浙江民營企業(yè)的實際控制人大多都是白手起家，從“草根”發(fā)展來的（張仁壽，2006），有相關實證研究發(fā)現(xiàn)學歷高的實際控制人更容易實施戰(zhàn)略變革以獲取高收益（Wiersema and Bantel，1992），但也容易造成重大決策失誤，從而為企業(yè)帶來更大的財務風險。因此本文提出假設3：企業(yè)實際控制人的學歷與企業(yè)財務風險為正相關。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深兩市A股上市的浙江民營企業(yè)作為樣本，研究區(qū)間為2007—2011年共5年，從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫中選取數(shù)據(jù)。通過篩選，最終得到了585個樣本，其中2007年78家，2008年88家，2009年100家，2010年142家，2011年177家。

（二）變量界定、選取與度量

1.財務風險

本文采用Z計分模型來衡量企業(yè)財務風險。Z計分模型的表示為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5 （1）

其中：X1：（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)；X2：期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3：息稅前利潤/期末總資產(chǎn)；X4：期末股東權益的市場價值/期末總負債；X5：本期銷售收入/總資產(chǎn)。當Z<1.81時，企業(yè)存在潛在的破產(chǎn)風險，財務風險很大；Z>2.99時，企業(yè)的潛在財務風險較小，處于安全狀態(tài)；1.81≤Z≤2.99，代表企業(yè)處于預測的灰色區(qū)域內(nèi)，其財務狀況不穩(wěn)定，潛在財務風險系數(shù)較大。

2.實際控制人及其背景特征

本文以上市公司年報披露的實際控制人作為研究對象并圍繞實際控制人的年齡、性別、學歷手工收集這些數(shù)據(jù)并進行實證研究。

3.控制變量

本文選取第一大股東持股比例、董事長與總經(jīng)理的兩職設置狀況、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、年度作為控制變量。以上所有變量的具體描述和定義見表1。

（三）模型建立

根據(jù)本文的研究思路，為了考察實際控制人背景異質(zhì)性對企業(yè)財務風險的影響，筆者建立模型：

五、描述性統(tǒng)計和實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計和相關性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。

由表2可知，樣本中的浙江民營上市公司實際控制人的平均年齡為51歲；接近98%的實際控制人為男性；實際控制人學歷眾數(shù)為2，平均水平處于大專和本科之間。2007—2011年這5年的Z指數(shù)平均數(shù)是5.6165，表明在本研究區(qū)間內(nèi)，浙江民營上市公司總體財務情況良好。在控制變量方面，上市公司第一大股東持股比例平均為35.78%，大概有28.21%的浙江民營企業(yè)上市公司董事長和總經(jīng)理是兼任的。

表3是主要變量之間的相關系數(shù)表。通過Pearson和Spearman檢驗可以發(fā)現(xiàn)，實際控制人的年齡、學歷與Z指數(shù)顯著負相關。具體為實際控制人的年齡越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財務風險越大；實際控制人的學歷越高，Z指數(shù)越小，企業(yè)財務風險越大。此外，性別與Z指數(shù)的相關性顯著程度不高。筆者還發(fā)現(xiàn)，這些變量之間的相關系數(shù)絕對值都小于0.5，這說明變量之間不存在嚴重多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業(yè)實際控制人特征與企業(yè)財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關，并結合第（5）列數(shù)據(jù)來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業(yè)財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，說明民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人的學歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質(zhì)性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財務風險越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負相關，說明浙江民營企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財務風險更大。董事長和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關，證明董事長和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財務狀況更穩(wěn)定；男性實際控制人更能控制企業(yè)財務風險。因此就浙江民營企業(yè)而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業(yè)應加強經(jīng)驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業(yè)知識轉(zhuǎn)化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

【參考文獻】

[1] 陳傳明，孫俊華. 企業(yè)家人口背景特征與多元化戰(zhàn)略選擇：基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究[J].管理世界，2008（5）：124-138.

[2] 姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境[J].經(jīng)濟研究，2009（1）：131-143.

[3] 張仁壽，楊軼清. 浙商：成長背景、群體特征及其未來走向[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2006（6）：3-7.

[4] 楊軼清.企業(yè)家能力來源及其生成機制：基于浙商“低學歷高效率”創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象的實證分析[J].浙江社會科學，2009（1）：26-30.

[5] 胡榮，胡康.城市居民的社會交往與社會資本建構[J].社會科學研究，2007（4）：98-103.

[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業(yè)實際控制人特征與企業(yè)財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關，并結合第（5）列數(shù)據(jù)來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業(yè)財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，說明民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人的學歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質(zhì)性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財務風險越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負相關，說明浙江民營企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財務風險更大。董事長和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關，證明董事長和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財務狀況更穩(wěn)定；男性實際控制人更能控制企業(yè)財務風險。因此就浙江民營企業(yè)而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業(yè)應加強經(jīng)驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業(yè)知識轉(zhuǎn)化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

【參考文獻】

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[5] 胡榮，胡康.城市居民的社會交往與社會資本建構[J].社會科學研究，2007（4）：98-103.

[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業(yè)實際控制人特征與企業(yè)財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關，并結合第（5）列數(shù)據(jù)來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業(yè)財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，說明民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實際控制人的學歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質(zhì)性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財務風險越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負相關，說明浙江民營企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財務風險更大。董事長和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關，證明董事長和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營企業(yè)實際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財務狀況更穩(wěn)定；男性實際控制人更能控制企業(yè)財務風險。因此就浙江民營企業(yè)而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業(yè)應加強經(jīng)驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業(yè)知識轉(zhuǎn)化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

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