李莉　萬琳

【摘 要】 中小企業(yè)私募債對(duì)于拓展中小企業(yè)融資渠道、滿足投資者多樣化的投資需求、推動(dòng)我國債券市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展具有重要作用。針對(duì)我國中小企業(yè)私募債這一新生金融產(chǎn)品，通過私募債券網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，整理研究了私募債券運(yùn)行一年多以來的融資規(guī)模、債券期限、票面利率以及到期兌付的情況，得出了私募債券發(fā)展尚未達(dá)到預(yù)期水平的結(jié)論。進(jìn)而分別從高昂的發(fā)債成本、受限的投資主體、不具優(yōu)勢(shì)的投資收益以及中小企業(yè)存在的股權(quán)融資偏好四個(gè)方面分析了該現(xiàn)狀存在的原因。最后提出了政府應(yīng)給予發(fā)債企業(yè)優(yōu)惠支持、適度放松對(duì)投資者的限制、投資者不能對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心，以及中小企業(yè)需加強(qiáng)自身建設(shè)，提高市場競爭力的建議。

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)私募債； 融資； 資金成本

中圖分類號(hào)：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）11-0051-04

中小企業(yè)是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎之一，但融資困難也是長期以來一直存在的現(xiàn)實(shí)問題。2012年5月23日，我國正式啟動(dòng)了中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)。中小企業(yè)私募債是我國中小微企業(yè)在境內(nèi)市場以非公開方式發(fā)行的，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上，對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，完全市場化的公司債券。中小企業(yè)私募債的推出，對(duì)于拓展中小企業(yè)融資渠道、滿足投資者多樣化的投資需求、推動(dòng)我國債券市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展具有重要作用。

一、中小企業(yè)私募債的運(yùn)行現(xiàn)狀

（一）發(fā)行數(shù)量以及融資金額

截至2013年8月31日，我國成功發(fā)行中小企業(yè)私募債245只，融資金額296.62億元。單只債券最低融資金額為800萬元（江蘇山河水泥有限公司發(fā)行的“13山河債”），最高為5億元（鎮(zhèn)江市風(fēng)景旅游發(fā)展有限責(zé)任公司發(fā)行的“13鎮(zhèn)旅游”），單只債券平均融資金額為1.21億元。

圖1為按月統(tǒng)計(jì)的中小企業(yè)私募債融資金額趨勢(shì)圖。從圖中可以看出，試點(diǎn)一年多以來，雖然經(jīng)歷了2012年下半年短暫的上揚(yáng)，2013年開始我國中小企業(yè)私募債后續(xù)上市速度明顯放緩。

截至2013年8月31日，我國已有三批試點(diǎn)省（市）的中小企業(yè)有資格發(fā)行私募債券。表1為各批次試點(diǎn)?。ㄊ校┲行∑髽I(yè)私募債統(tǒng)計(jì)表。從表1可以清晰地看出，不同批次的試點(diǎn)?。ㄊ校┰谥行∑髽I(yè)私募債上的參與度是顯著不同的，尤以第一批次的江蘇省交出的答卷最為搶眼，第二批次的山東省則領(lǐng)跑本批次的其他省（市）。

按照GICS全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，目前發(fā)行的245只中小企業(yè)私募債涉及的行業(yè)分布如圖2所示。其中工業(yè)最多，發(fā)債數(shù)量90只，占全部的37%；其余為基礎(chǔ)材料42只，占17%；信息技術(shù)和電信服務(wù)合計(jì)12只，僅占5%。從圖2可以看出，利用中小企業(yè)私募債券的行業(yè)分布極不平衡，主要集中在工業(yè)和基礎(chǔ)材料等傳統(tǒng)工業(yè)。這與美國剛開始發(fā)行高收益?zhèn)ā袄鴤保r(shí)的狀況顯著不同。美國當(dāng)時(shí)的發(fā)行人主要集中于醫(yī)藥、半導(dǎo)體、通信等高科技新興產(chǎn)業(yè)。

（二）債券期限

目前我國發(fā)行的中小企業(yè)私募債的期限共有1年期、1.5年期、2年期、2.5年期和3年期5個(gè)品種，其中1年期的有12只，1.5年期的有4只，2年期的有80只，2.5年期的有2只，3年期的有147只，2年期以上的比例達(dá)到93%。

在245只中小企業(yè)私募債券中，有52只債券設(shè)計(jì)了回售選擇權(quán)的特殊條款，即債券持有人按事先約定的價(jià)格將所持有的債券賣給發(fā)行者的權(quán)利。其中3年期的債券有46只設(shè)計(jì)了（2+1）條款，即投資者在第二年末有回售選擇權(quán)，有2只設(shè)計(jì)了（1+1+1）條款，即投資者在第一年末和第二年都有回售選擇權(quán)。期限2年期的債券中有1只設(shè)計(jì)了（1+1）條款，3只設(shè)計(jì)了（1.5+0.5）條款。制定回售選擇權(quán)的條款，有利于投資者的購買以及債券的發(fā)行，增強(qiáng)中小企業(yè)私募債券的流動(dòng)性，但缺點(diǎn)是一旦投資者選擇提前回售，將擾亂融資企業(yè)的初始融資規(guī)劃。

（三）票面利率

在已發(fā)行的245只中小企業(yè)私募債券中，票面利率最高的是浙江浦江百煉化工有限公司發(fā)行的“12浙浦百”，達(dá)到了14%，而票面利率最低的則是江蘇飛達(dá)鉆頭股份有限公司私募債券“12蘇飛鉆”，僅為5.5%，其余的票面利率多集中于8%至10%之間，平均利率為9.20%。具體如圖3所示。

245只中小企業(yè)私募債中有1只采用浮動(dòng)利率，即廣東新大禹環(huán)境工程有限公司發(fā)行的“12新大禹”，是按“1年期定期存款利率+7.0%”設(shè)定債券利率。43只是累進(jìn)利率，即根據(jù)債券的回售選擇權(quán)條款，如果債券持有人沒有選擇賣出債券，則債券的發(fā)行方將按票面利率上調(diào)基點(diǎn)后的利率作為新利率。其余201只債券則是固定利率。在付息頻率上，有3只按季付息，21只半年付息，其余221只均按年付息。

（四）到期兌付情況

截至2013年8月底，有兩只中小企業(yè)私募債實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)。一只是2012年8月24日重慶市涪陵區(qū)民爆器材專營公司發(fā)行的1年期“12民爆債”，在2013年8月24日順利還本付息；另外一只是2012年7月20日溫州江南閥門有限公司發(fā)行的2年期“12江南債”，由于其所有持有者均選擇履行回售條款，因此在發(fā)行債券的第一年末，發(fā)債人只能提前兌付，成為業(yè)內(nèi)首只提前終止交易的私募債。

二、現(xiàn)階段我國中小企業(yè)私募債運(yùn)行狀況的主要原因

（一）高昂的發(fā)債成本令眾多中小微企業(yè)望券興嘆

債券的資金成本包括利息、承銷費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等。由于私募債券的非公開發(fā)行方式?jīng)Q定了其更需要依賴券商的銷售渠道和客戶資源。目前券商們普遍將承銷費(fèi)率定在1%左右，而審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)往往需要占融資金額0.5%左右，再加上一般為年化1.5%至4%不等的擔(dān)保費(fèi)率和評(píng)級(jí)費(fèi)率，結(jié)合前文經(jīng)過計(jì)算的私募債券平均9.2%的利息率，因此目前中小企業(yè)私募債券的綜合融資成本往往會(huì)突破13%。在融資金額巨大的情況下，企業(yè)或許可以承擔(dān)，而一旦融資金額有限，則債券資金成本還會(huì)出現(xiàn)放大效應(yīng)。以“13山河債”為例，現(xiàn)階段我國利用中小企業(yè)私募債最低的融資金額也有800萬元，而眾多的小微企業(yè)，融資需求往往只有幾十萬元，甚至幾萬元?？紤]到原材料成本、員工成本持續(xù)上漲的外部環(huán)境，高昂的融資成本并不是每一個(gè)中小微企業(yè)可以承受的，這也是眾多中小微企業(yè)沒有參與其中的主要原因。

（二）投資主體仍然受限

根據(jù)《上海證券交易所小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，中小企業(yè)私募債雖然允許個(gè)人投資者參與，但要求必須擁有總額不低于人民幣500萬元的金融資產(chǎn)，而《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》則沒有直接規(guī)定個(gè)人投資者可以進(jìn)入私募債市場。這些限制導(dǎo)致了目前中小企業(yè)私募債的投資者主要集中于機(jī)構(gòu)投資者。盡管上交所和深交所對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的門檻并不高，但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)卻對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。如對(duì)于銀行資金池的投資方向，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)管理?xiàng)l例有著嚴(yán)格的信用級(jí)別限制，因此銀行在投資中小企業(yè)私募債問題上格外謹(jǐn)慎。

（三）中小企業(yè)私募債的收益不具優(yōu)勢(shì)

與國外高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債相比，我國的中小企業(yè)私募債存在著低收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。根據(jù)定義，“私募債發(fā)行的利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍”，以1—3年期商業(yè)貸款基準(zhǔn)利率6.15%測(cè)算，中小企業(yè)私募債券的利率應(yīng)在18.45%以內(nèi)。但截至2013年8月底，沒有一只私募債能夠觸摸到這個(gè)“天花板”。對(duì)于投資者而言，中小企業(yè)私募債的盈利水平遠(yuǎn)低于預(yù)期。相比之下，當(dāng)有其他投資機(jī)會(huì)可供選擇，如投資期限短、利率亦不低的信托產(chǎn)品，私募債券并不具有更大的收益優(yōu)勢(shì)。前文所述的提前清償?shù)摹?2江南債”也正是由于2013年7月份中國市場經(jīng)歷過一段資金異常緊缺的時(shí)期，銀行間的拆借利率飆升至10%以上，各類理財(cái)產(chǎn)品的收益也是水漲船高，最高收益水平甚至接近年化20%。而對(duì)于“12江南債”不到10%的年利率，顯然不能讓“現(xiàn)實(shí)的”投資人滿意，無奈之下發(fā)債企業(yè)只能履行契約進(jìn)行回購。

（四）中小企業(yè)股權(quán)融資偏好

上市融資對(duì)企業(yè)而言不啻為一種提高聲譽(yù)的途徑，加之我國上市公司多年來存在的分紅痼疾，甚至還存在少部分上市公司多年來“一毛不拔”，因此利用股權(quán)融資可以避免債務(wù)融資必須按時(shí)還本付息的壓力。我國多位學(xué)者認(rèn)為中國中小企業(yè)的融資需求不符合“啄食順序理論”，而是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。如果國家同期出臺(tái)的相關(guān)政策促進(jìn)了股權(quán)融資方式，那么發(fā)行債務(wù)的方式自然會(huì)受到融資企業(yè)“冷落”。

2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式注冊(cè)成立，該系統(tǒng)致力于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的發(fā)展。2013年12月14日，國務(wù)院公布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》敲定了新三板擴(kuò)容的方案，明確表示符合條件的企業(yè)都可以在新三板掛牌。以筆者所在的城市——青島為例，目前只有一只私募債券項(xiàng)目成功發(fā)行，而新三板的儲(chǔ)備企業(yè)已經(jīng)達(dá)到170家，融資計(jì)劃合計(jì)超過4.58億元，涉及的行業(yè)包括第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)。

三、相關(guān)建議

（一）政府給予發(fā)行私募債的中小企業(yè)一定優(yōu)惠支持

建議各級(jí)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行私募債券的中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)政貼息、減稅、免稅等政府補(bǔ)助，為私募債的發(fā)展增加動(dòng)力。目前部分試點(diǎn)區(qū)域已經(jīng)出臺(tái)了中小企業(yè)私募債券的一些優(yōu)惠政策，比如，深圳市政府對(duì)前10家發(fā)行私募債的企業(yè)首年按發(fā)行額的1%進(jìn)行貼息；東莞市為前10家首次成功發(fā)行私募債的中小企業(yè)，首年按發(fā)行額的2%給予貼息支持，每家企業(yè)補(bǔ)貼額度不超過50萬元；北京中關(guān)村管委會(huì)則對(duì)中關(guān)村旗下企業(yè)發(fā)行私募債給予票面利息30%的貼息，貼息額度不超過50萬元，貼息年限最長3年。部分地區(qū)甚至針對(duì)中小企業(yè)私募債擔(dān)保費(fèi)率過高的現(xiàn)實(shí)情況，制定了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用補(bǔ)貼政策。如佛山市順德區(qū)對(duì)成功發(fā)行私募債的企業(yè)提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，按其擔(dān)保額度的0.6%給予補(bǔ)貼，每家擔(dān)保機(jī)構(gòu)每年補(bǔ)貼上限為100萬元。這些政策措施的推出無疑可以降低企業(yè)發(fā)行私募債的成本，促進(jìn)中小企業(yè)利用私募債方式進(jìn)行融資，突破中小微企業(yè)融資難題。

（二）適度放松對(duì)私募債券投資者的限制

在市場利率不斷下行的外部環(huán)境下，銀行理財(cái)產(chǎn)品以債券、票據(jù)等工具作為理財(cái)標(biāo)的，已很難滿足客戶的投資理財(cái)需求，因此從長期來看，中小企業(yè)私募債投資領(lǐng)域應(yīng)該可以大有作為。監(jiān)管部門應(yīng)適時(shí)放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，同時(shí)適當(dāng)放松對(duì)個(gè)人投資者的限制，使更多的投資者能夠參與其中。

（三）投資者不能對(duì)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心

投資者在追求高收益率的同時(shí)，應(yīng)該正視中小企業(yè)私募債未來發(fā)生違約的必然性，不能寄希望于交易所與地方政府對(duì)私募債券進(jìn)行信用背書，或進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)救助。雖然我國自1981年以來，債券市場一直保持“零違約”記錄，目前發(fā)行的私募債券絕大多數(shù)還未到期，已到期或被迫提前兌付的私募債券也沒有發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，但不能否認(rèn)，隨著私募債的發(fā)債主體進(jìn)一步放寬，對(duì)于發(fā)債主體財(cái)務(wù)上的要求將有所降低，這就意味著，此類債券內(nèi)在違約風(fēng)險(xiǎn)將隨之上升。因此未來出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的必然性。

（四）中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，提高市場競爭力

融資問題一直困擾著我國中小企業(yè)的發(fā)展，國家為此也制定了多項(xiàng)政策。盡管中小企業(yè)融資是一個(gè)長期而復(fù)雜的系統(tǒng)工程，但離不開中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，建立高效的內(nèi)部控制制度，完善財(cái)務(wù)管理制度，樹立良好的信用形象。中小企業(yè)只有切實(shí)提高企業(yè)的管理水平，提升企業(yè)的信譽(yù)度和市場競爭力，“栽下梧桐樹”才能有效地利用資本市場引來資金“金鳳凰”。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周■.我國中小企業(yè)私募債券融資初探[J].時(shí)代金融，2012（12）.

[2] 吳曉芳，魏建.股權(quán)融資偏好與債券投資偏好沖突：中小企業(yè)融資困境再解釋[J].西安金融，2005（3）.

[3] 李冬明，鞏國強(qiáng).“全新”新三板 青島在路上[N].青島財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2013-12-20.

[4] 劉國卿.中小微企業(yè)私募債融資探析[J].西部金融，2012（9）.

[5] 周德文.中小企業(yè)私募債亟須政策扶持[N].中華工商時(shí)報(bào)，2012-10-24.

（二）投資主體仍然受限

根據(jù)《上海證券交易所小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，中小企業(yè)私募債雖然允許個(gè)人投資者參與，但要求必須擁有總額不低于人民幣500萬元的金融資產(chǎn)，而《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》則沒有直接規(guī)定個(gè)人投資者可以進(jìn)入私募債市場。這些限制導(dǎo)致了目前中小企業(yè)私募債的投資者主要集中于機(jī)構(gòu)投資者。盡管上交所和深交所對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的門檻并不高，但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)卻對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。如對(duì)于銀行資金池的投資方向，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)管理?xiàng)l例有著嚴(yán)格的信用級(jí)別限制，因此銀行在投資中小企業(yè)私募債問題上格外謹(jǐn)慎。

（三）中小企業(yè)私募債的收益不具優(yōu)勢(shì)

與國外高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債相比，我國的中小企業(yè)私募債存在著低收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。根據(jù)定義，“私募債發(fā)行的利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍”，以1—3年期商業(yè)貸款基準(zhǔn)利率6.15%測(cè)算，中小企業(yè)私募債券的利率應(yīng)在18.45%以內(nèi)。但截至2013年8月底，沒有一只私募債能夠觸摸到這個(gè)“天花板”。對(duì)于投資者而言，中小企業(yè)私募債的盈利水平遠(yuǎn)低于預(yù)期。相比之下，當(dāng)有其他投資機(jī)會(huì)可供選擇，如投資期限短、利率亦不低的信托產(chǎn)品，私募債券并不具有更大的收益優(yōu)勢(shì)。前文所述的提前清償?shù)摹?2江南債”也正是由于2013年7月份中國市場經(jīng)歷過一段資金異常緊缺的時(shí)期，銀行間的拆借利率飆升至10%以上，各類理財(cái)產(chǎn)品的收益也是水漲船高，最高收益水平甚至接近年化20%。而對(duì)于“12江南債”不到10%的年利率，顯然不能讓“現(xiàn)實(shí)的”投資人滿意，無奈之下發(fā)債企業(yè)只能履行契約進(jìn)行回購。

（四）中小企業(yè)股權(quán)融資偏好

上市融資對(duì)企業(yè)而言不啻為一種提高聲譽(yù)的途徑，加之我國上市公司多年來存在的分紅痼疾，甚至還存在少部分上市公司多年來“一毛不拔”，因此利用股權(quán)融資可以避免債務(wù)融資必須按時(shí)還本付息的壓力。我國多位學(xué)者認(rèn)為中國中小企業(yè)的融資需求不符合“啄食順序理論”，而是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。如果國家同期出臺(tái)的相關(guān)政策促進(jìn)了股權(quán)融資方式，那么發(fā)行債務(wù)的方式自然會(huì)受到融資企業(yè)“冷落”。

2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式注冊(cè)成立，該系統(tǒng)致力于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的發(fā)展。2013年12月14日，國務(wù)院公布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》敲定了新三板擴(kuò)容的方案，明確表示符合條件的企業(yè)都可以在新三板掛牌。以筆者所在的城市——青島為例，目前只有一只私募債券項(xiàng)目成功發(fā)行，而新三板的儲(chǔ)備企業(yè)已經(jīng)達(dá)到170家，融資計(jì)劃合計(jì)超過4.58億元，涉及的行業(yè)包括第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)。

三、相關(guān)建議

（一）政府給予發(fā)行私募債的中小企業(yè)一定優(yōu)惠支持

建議各級(jí)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行私募債券的中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)政貼息、減稅、免稅等政府補(bǔ)助，為私募債的發(fā)展增加動(dòng)力。目前部分試點(diǎn)區(qū)域已經(jīng)出臺(tái)了中小企業(yè)私募債券的一些優(yōu)惠政策，比如，深圳市政府對(duì)前10家發(fā)行私募債的企業(yè)首年按發(fā)行額的1%進(jìn)行貼息；東莞市為前10家首次成功發(fā)行私募債的中小企業(yè)，首年按發(fā)行額的2%給予貼息支持，每家企業(yè)補(bǔ)貼額度不超過50萬元；北京中關(guān)村管委會(huì)則對(duì)中關(guān)村旗下企業(yè)發(fā)行私募債給予票面利息30%的貼息，貼息額度不超過50萬元，貼息年限最長3年。部分地區(qū)甚至針對(duì)中小企業(yè)私募債擔(dān)保費(fèi)率過高的現(xiàn)實(shí)情況，制定了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用補(bǔ)貼政策。如佛山市順德區(qū)對(duì)成功發(fā)行私募債的企業(yè)提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，按其擔(dān)保額度的0.6%給予補(bǔ)貼，每家擔(dān)保機(jī)構(gòu)每年補(bǔ)貼上限為100萬元。這些政策措施的推出無疑可以降低企業(yè)發(fā)行私募債的成本，促進(jìn)中小企業(yè)利用私募債方式進(jìn)行融資，突破中小微企業(yè)融資難題。

（二）適度放松對(duì)私募債券投資者的限制

在市場利率不斷下行的外部環(huán)境下，銀行理財(cái)產(chǎn)品以債券、票據(jù)等工具作為理財(cái)標(biāo)的，已很難滿足客戶的投資理財(cái)需求，因此從長期來看，中小企業(yè)私募債投資領(lǐng)域應(yīng)該可以大有作為。監(jiān)管部門應(yīng)適時(shí)放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，同時(shí)適當(dāng)放松對(duì)個(gè)人投資者的限制，使更多的投資者能夠參與其中。

（三）投資者不能對(duì)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心

投資者在追求高收益率的同時(shí)，應(yīng)該正視中小企業(yè)私募債未來發(fā)生違約的必然性，不能寄希望于交易所與地方政府對(duì)私募債券進(jìn)行信用背書，或進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)救助。雖然我國自1981年以來，債券市場一直保持“零違約”記錄，目前發(fā)行的私募債券絕大多數(shù)還未到期，已到期或被迫提前兌付的私募債券也沒有發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，但不能否認(rèn)，隨著私募債的發(fā)債主體進(jìn)一步放寬，對(duì)于發(fā)債主體財(cái)務(wù)上的要求將有所降低，這就意味著，此類債券內(nèi)在違約風(fēng)險(xiǎn)將隨之上升。因此未來出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的必然性。

（四）中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，提高市場競爭力

融資問題一直困擾著我國中小企業(yè)的發(fā)展，國家為此也制定了多項(xiàng)政策。盡管中小企業(yè)融資是一個(gè)長期而復(fù)雜的系統(tǒng)工程，但離不開中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，建立高效的內(nèi)部控制制度，完善財(cái)務(wù)管理制度，樹立良好的信用形象。中小企業(yè)只有切實(shí)提高企業(yè)的管理水平，提升企業(yè)的信譽(yù)度和市場競爭力，“栽下梧桐樹”才能有效地利用資本市場引來資金“金鳳凰”。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周■.我國中小企業(yè)私募債券融資初探[J].時(shí)代金融，2012（12）.

[2] 吳曉芳，魏建.股權(quán)融資偏好與債券投資偏好沖突：中小企業(yè)融資困境再解釋[J].西安金融，2005（3）.

[3] 李冬明，鞏國強(qiáng).“全新”新三板 青島在路上[N].青島財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2013-12-20.

[4] 劉國卿.中小微企業(yè)私募債融資探析[J].西部金融，2012（9）.

[5] 周德文.中小企業(yè)私募債亟須政策扶持[N].中華工商時(shí)報(bào)，2012-10-24.

（二）投資主體仍然受限

根據(jù)《上海證券交易所小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，中小企業(yè)私募債雖然允許個(gè)人投資者參與，但要求必須擁有總額不低于人民幣500萬元的金融資產(chǎn)，而《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》則沒有直接規(guī)定個(gè)人投資者可以進(jìn)入私募債市場。這些限制導(dǎo)致了目前中小企業(yè)私募債的投資者主要集中于機(jī)構(gòu)投資者。盡管上交所和深交所對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的門檻并不高，但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)卻對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。如對(duì)于銀行資金池的投資方向，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)管理?xiàng)l例有著嚴(yán)格的信用級(jí)別限制，因此銀行在投資中小企業(yè)私募債問題上格外謹(jǐn)慎。

（三）中小企業(yè)私募債的收益不具優(yōu)勢(shì)

與國外高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債相比，我國的中小企業(yè)私募債存在著低收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。根據(jù)定義，“私募債發(fā)行的利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍”，以1—3年期商業(yè)貸款基準(zhǔn)利率6.15%測(cè)算，中小企業(yè)私募債券的利率應(yīng)在18.45%以內(nèi)。但截至2013年8月底，沒有一只私募債能夠觸摸到這個(gè)“天花板”。對(duì)于投資者而言，中小企業(yè)私募債的盈利水平遠(yuǎn)低于預(yù)期。相比之下，當(dāng)有其他投資機(jī)會(huì)可供選擇，如投資期限短、利率亦不低的信托產(chǎn)品，私募債券并不具有更大的收益優(yōu)勢(shì)。前文所述的提前清償?shù)摹?2江南債”也正是由于2013年7月份中國市場經(jīng)歷過一段資金異常緊缺的時(shí)期，銀行間的拆借利率飆升至10%以上，各類理財(cái)產(chǎn)品的收益也是水漲船高，最高收益水平甚至接近年化20%。而對(duì)于“12江南債”不到10%的年利率，顯然不能讓“現(xiàn)實(shí)的”投資人滿意，無奈之下發(fā)債企業(yè)只能履行契約進(jìn)行回購。

（四）中小企業(yè)股權(quán)融資偏好

上市融資對(duì)企業(yè)而言不啻為一種提高聲譽(yù)的途徑，加之我國上市公司多年來存在的分紅痼疾，甚至還存在少部分上市公司多年來“一毛不拔”，因此利用股權(quán)融資可以避免債務(wù)融資必須按時(shí)還本付息的壓力。我國多位學(xué)者認(rèn)為中國中小企業(yè)的融資需求不符合“啄食順序理論”，而是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。如果國家同期出臺(tái)的相關(guān)政策促進(jìn)了股權(quán)融資方式，那么發(fā)行債務(wù)的方式自然會(huì)受到融資企業(yè)“冷落”。

2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式注冊(cè)成立，該系統(tǒng)致力于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的發(fā)展。2013年12月14日，國務(wù)院公布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》敲定了新三板擴(kuò)容的方案，明確表示符合條件的企業(yè)都可以在新三板掛牌。以筆者所在的城市——青島為例，目前只有一只私募債券項(xiàng)目成功發(fā)行，而新三板的儲(chǔ)備企業(yè)已經(jīng)達(dá)到170家，融資計(jì)劃合計(jì)超過4.58億元，涉及的行業(yè)包括第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)。

三、相關(guān)建議

（一）政府給予發(fā)行私募債的中小企業(yè)一定優(yōu)惠支持

建議各級(jí)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行私募債券的中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)政貼息、減稅、免稅等政府補(bǔ)助，為私募債的發(fā)展增加動(dòng)力。目前部分試點(diǎn)區(qū)域已經(jīng)出臺(tái)了中小企業(yè)私募債券的一些優(yōu)惠政策，比如，深圳市政府對(duì)前10家發(fā)行私募債的企業(yè)首年按發(fā)行額的1%進(jìn)行貼息；東莞市為前10家首次成功發(fā)行私募債的中小企業(yè)，首年按發(fā)行額的2%給予貼息支持，每家企業(yè)補(bǔ)貼額度不超過50萬元；北京中關(guān)村管委會(huì)則對(duì)中關(guān)村旗下企業(yè)發(fā)行私募債給予票面利息30%的貼息，貼息額度不超過50萬元，貼息年限最長3年。部分地區(qū)甚至針對(duì)中小企業(yè)私募債擔(dān)保費(fèi)率過高的現(xiàn)實(shí)情況，制定了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用補(bǔ)貼政策。如佛山市順德區(qū)對(duì)成功發(fā)行私募債的企業(yè)提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，按其擔(dān)保額度的0.6%給予補(bǔ)貼，每家擔(dān)保機(jī)構(gòu)每年補(bǔ)貼上限為100萬元。這些政策措施的推出無疑可以降低企業(yè)發(fā)行私募債的成本，促進(jìn)中小企業(yè)利用私募債方式進(jìn)行融資，突破中小微企業(yè)融資難題。

（二）適度放松對(duì)私募債券投資者的限制

在市場利率不斷下行的外部環(huán)境下，銀行理財(cái)產(chǎn)品以債券、票據(jù)等工具作為理財(cái)標(biāo)的，已很難滿足客戶的投資理財(cái)需求，因此從長期來看，中小企業(yè)私募債投資領(lǐng)域應(yīng)該可以大有作為。監(jiān)管部門應(yīng)適時(shí)放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，同時(shí)適當(dāng)放松對(duì)個(gè)人投資者的限制，使更多的投資者能夠參與其中。

（三）投資者不能對(duì)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心

投資者在追求高收益率的同時(shí)，應(yīng)該正視中小企業(yè)私募債未來發(fā)生違約的必然性，不能寄希望于交易所與地方政府對(duì)私募債券進(jìn)行信用背書，或進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)救助。雖然我國自1981年以來，債券市場一直保持“零違約”記錄，目前發(fā)行的私募債券絕大多數(shù)還未到期，已到期或被迫提前兌付的私募債券也沒有發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，但不能否認(rèn)，隨著私募債的發(fā)債主體進(jìn)一步放寬，對(duì)于發(fā)債主體財(cái)務(wù)上的要求將有所降低，這就意味著，此類債券內(nèi)在違約風(fēng)險(xiǎn)將隨之上升。因此未來出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的必然性。

（四）中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，提高市場競爭力

融資問題一直困擾著我國中小企業(yè)的發(fā)展，國家為此也制定了多項(xiàng)政策。盡管中小企業(yè)融資是一個(gè)長期而復(fù)雜的系統(tǒng)工程，但離不開中小企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，建立高效的內(nèi)部控制制度，完善財(cái)務(wù)管理制度，樹立良好的信用形象。中小企業(yè)只有切實(shí)提高企業(yè)的管理水平，提升企業(yè)的信譽(yù)度和市場競爭力，“栽下梧桐樹”才能有效地利用資本市場引來資金“金鳳凰”。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周■.我國中小企業(yè)私募債券融資初探[J].時(shí)代金融，2012（12）.

[2] 吳曉芳，魏建.股權(quán)融資偏好與債券投資偏好沖突：中小企業(yè)融資困境再解釋[J].西安金融，2005（3）.

[3] 李冬明，鞏國強(qiáng).“全新”新三板 青島在路上[N].青島財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2013-12-20.

[4] 劉國卿.中小微企業(yè)私募債融資探析[J].西部金融，2012（9）.

[5] 周德文.中小企業(yè)私募債亟須政策扶持[N].中華工商時(shí)報(bào)，2012-10-24.