易男 孫倩男 周傳辰

摘要：遠(yuǎn)期匯率的估計是遠(yuǎn)期結(jié)匯定價的核心。本文介紹了國際通用的三種遠(yuǎn)期匯率定價理論，并運用“遠(yuǎn)期匯率模型”對美元兌人民幣的遠(yuǎn)期匯率定價進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明，NDF報價與利率平價計算出的預(yù)期遠(yuǎn)期匯率這兩因素能很好的解釋實際遠(yuǎn)期匯率。短期內(nèi)，遠(yuǎn)期匯率主要受利率平價理論影響，體現(xiàn)了本土的信息中心優(yōu)勢作用；但中長期的定價能力還比較薄弱，很大程度仍受離境NDF市場報價的影響。

關(guān)鍵詞：遠(yuǎn)期匯率定價；利率平價理論；NDF匯率

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，至今已累計升值超過23%。相對于匯改前較為穩(wěn)定的人民幣匯率走勢來說，匯率風(fēng)險的防范問題已越來越值得關(guān)注。作為防范匯率風(fēng)險的人民幣外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展就成為關(guān)注的焦點。目前，國內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品主要為遠(yuǎn)期結(jié)售匯。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期，在到期日外匯收入或支出發(fā)生時，到期時按照合同約定辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)。根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)規(guī)定，遠(yuǎn)期外匯價格完全由商業(yè)銀行對于銀行來說具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

凱恩斯（1923）提出傳統(tǒng)的利率平價理論。該理論在一系列假設(shè)條件下認(rèn)為遠(yuǎn)期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率的貨幣在遠(yuǎn)期匯率上表現(xiàn)為貼水，而低利率貨幣在遠(yuǎn)期匯率上表現(xiàn)為升水。

哈斯（1974）等人利率平價模型的進(jìn)一步擴(kuò)展，建立遠(yuǎn)期匯率模型。該模型把遠(yuǎn)期外匯市場的交易活動抽象為三種情況：純粹的套利活動、純粹的投機(jī)活動和商業(yè)性套匯活動。純粹的套利者一般進(jìn)行套補的遠(yuǎn)期交易，而投機(jī)活動和商業(yè)套匯則基于對遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期進(jìn)行交易，所以遠(yuǎn)期匯率的定價是以上三種交易行為的綜合反映。

國內(nèi)學(xué)者有學(xué)者對遠(yuǎn)期匯率定價模型在我國外匯市場的適用性進(jìn)行了研究。曹志鵬（2008）對匯改以來的人民幣對美元、歐元和英鎊的匯率數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，表明我國由于實施外匯管制，利率平價難以實現(xiàn)。

近年來，外匯市場的實證研究主要集中在匯率市場的相互影響以及外匯定價權(quán)的歸屬上。任兆璋等（2005）研究表明，人民幣NDF匯率能夠較好的反映國際金融市場對人民幣匯率的預(yù)期，且此類預(yù)期與人民幣實際有效匯率之間存在長期均衡的關(guān)系。崔明超等（2008）利用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗方法進(jìn)行實證檢驗，認(rèn)為利率平價條件在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率定價中起到基礎(chǔ)性作用，遠(yuǎn)期匯率水平不能作為未來即期匯率的預(yù)期變量，境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率存在一定的長期均衡關(guān)系，境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對境外匯率有相對明顯的引導(dǎo)作用，境外遠(yuǎn)期匯率的非理性人民幣升值預(yù)期，也對境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率定價存在影響。

龔鑫（2008）在EGARCH-M模型的基礎(chǔ)上建立了波動溢出模型，表明我國境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率又相互的波動溢出效應(yīng)，二者對境外人民幣NDF市場有單向波動溢出現(xiàn)象。嚴(yán)敏，巴曙松（2010）實證研究表明，雖然境內(nèi)即、遠(yuǎn)期市場存在對境外NDF市場的信息波動，但是由于境內(nèi)市場的發(fā)展滯后以及存在一定程度的制度約束，境外NDF市場的價格引導(dǎo)力量明顯強(qiáng)于即期市場和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場，處于市場價格信息的中心地位。

三、研究設(shè)計

1.研究思路。本文研究的核心部分是驗證我國結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和基于利率平價的理論美元匯率之間的協(xié)整關(guān)系。實證的思路主要基于以下幾項步驟：

（1）對結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和滿足利率平價的理論匯率之間的格蘭杰因果檢驗，從而確定何為解釋變量，何為自變量。

（2）在格蘭杰因果檢驗的基礎(chǔ)上，對具有格蘭杰因果關(guān)系的匯率價格進(jìn)行協(xié)整檢驗，并給出匯率間的估計方程。

（3）加入?yún)R率預(yù)期項，對已建立的模型進(jìn)行優(yōu)化。采用NDF市場上的美元匯率作為市場的預(yù)期，加入模型中，使模型得到一定程度的優(yōu)化。

2.數(shù)據(jù)來源及說明

本文采用的數(shù)據(jù)為2009年11月1日至2011年12月31日我國結(jié)售匯市場的不同期限美元遠(yuǎn)期匯率的收盤價；無風(fēng)險利率采用shibor和libor的隔夜拆解利率；此外用到的數(shù)據(jù)還有我國結(jié)售匯市場上美元的即期匯率以及NDF市場上美元的即期匯率。

為了操作簡便，EVIEWS軟件中的x1，x2，x3，x6，x9，x12分別表示結(jié)售匯市場上的1個月，2個月，3個月，6個月，9個月，1年期的美元遠(yuǎn)期匯率，y1，y2，y3，y6，y9，y12分別表示基于利率平價的1個月，2個月，3個月，6個月，9個月，1年期的平價遠(yuǎn)期匯率。z表示NDF市場上美元即期匯率。

四、實證研究

1.實際遠(yuǎn)期匯率與平價遠(yuǎn)期匯率的格蘭杰因果檢驗

對所有變量進(jìn)行單位根檢驗可以發(fā)現(xiàn)，上述所有變量均是一階單整。因此對變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗需要對變量進(jìn)行一階差分。

取滯后2階（為EVIEWS軟件默認(rèn)值）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。從結(jié)果可以看出：一月期實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率的一階差分互為因果；二月期和三月期的平價遠(yuǎn)期匯率的一階差分是實際遠(yuǎn)期匯率一階差分的格蘭杰原因；六月期、九月期和一年期的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率的一階差分間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

因此，可以初步確定，基于利率平價理論的匯率關(guān)系模型只有短期效應(yīng)，即只能對到期期限較短的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模，短期的期限初步定為三個月。

2.不考慮預(yù)期因素，對短期實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整檢驗及均衡方程的估計

（1）Johansen協(xié)整檢驗

從格蘭杰因果檢驗我們可以得到，在短期內(nèi)（即到期期限為3個月之內(nèi)），平價匯率是實際匯率的格蘭杰原因。因此，對三個月之內(nèi)的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗。在90%置信度下，只有一月期和二月期的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率間存在協(xié)整關(guān)系。這說明基于利率平價理論的匯率關(guān)系模型中的短期效應(yīng)更加明顯，在該數(shù)據(jù)及置信度下，我們只能對一月期和二月期的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模。

（2）均衡方程估計

在不考慮預(yù)期因素下，對一月期實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模及參數(shù)估計。運用EVIEWS進(jìn)行分析，從其結(jié)果可以看出，在不考慮預(yù)期因素情形下，方程的T檢驗值和F檢驗值均較好，整體擬合優(yōu)度較高，體現(xiàn)出實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率存在顯著的均衡關(guān)系。且平價遠(yuǎn)期匯率的系數(shù)值大約為1，與實際情形較為符合。

3.考慮預(yù)期因素，對短期實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整檢驗及均衡方程的優(yōu)化和估計

采用NDF市場上的美元匯率作為市場的預(yù)期，引入預(yù)期NDF項的目的在于優(yōu)化該利率平價模型，使其更符合實際情況。在考慮預(yù)期因素的情形下，理論回歸模型變?yōu)椋?/p>

F=α+βF*+rNDF+ε

NDF項是指無本金交割遠(yuǎn)期外匯（Non-Delivery Forward），是一種遠(yuǎn)期外匯交易模式，用于對那些實行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣進(jìn)行離岸交易，以此表示國內(nèi)對匯率的預(yù)期。

并且NDF項還反映了離境市場對于匯率的影響能力，對研究匯率的變動具有很大的意義。因此，在原有結(jié)論的基礎(chǔ)上，對一月期和二月期的遠(yuǎn)期實際匯率和平價遠(yuǎn)期匯率加上NDF匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗。在加入NDF項后，一月期和二月期的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率加上NDF項的協(xié)整關(guān)系仍然成立。因此可以對這幾個變量進(jìn)行回歸，從而得到模型參數(shù)的估計值。

結(jié)果如下：

一月期實際遠(yuǎn)期匯率、平價遠(yuǎn)期匯率加上NDF項的預(yù)測方程為：

F=-0.0504+0.8752F*+0.1299NDF

（-2.0127）（15.8501）（2.4518）

Adjusted R2=0.9956 F=56070.21

二月期實際遠(yuǎn)期匯率、平價遠(yuǎn)期匯率加上NDF項的預(yù)測方程為：

F=0.7571F*+0.2379NDF

（15.5213）（4.8601）

Adjusted R2=0.9875 F=19315.5

從實證檢驗結(jié)果可以看出，在考慮預(yù)期因素情形下，實際遠(yuǎn)期匯率、NDF項和平價遠(yuǎn)期匯率存在顯著的關(guān)系。并且平價遠(yuǎn)期匯率的系數(shù)值大于NDF項的系數(shù)值，反映出實際遠(yuǎn)期匯率受平價遠(yuǎn)期匯率的影響較大。

五、結(jié)論

通過對結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和滿足利率平價的理論匯率之間的格蘭杰因果檢驗，本文發(fā)現(xiàn)基于利率平價理論的匯率關(guān)系模型具有短期效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文對短期實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率存在顯著的均衡關(guān)系；同時，考慮到預(yù)期因素，本文對短期遠(yuǎn)期匯率方程進(jìn)行優(yōu)化，發(fā)現(xiàn)一月期和二月期的實際遠(yuǎn)期匯率和平價遠(yuǎn)期匯率加上NDF項的協(xié)整關(guān)系仍然成立，由利率平價模型估計的遠(yuǎn)期匯率系數(shù)較大，這表明遠(yuǎn)期匯率定價由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率和NDF報價同時決定，但是主要參考預(yù)期遠(yuǎn)期匯率。

對比考慮預(yù)期因素下的一月期和二月期方程，可以發(fā)現(xiàn)平價遠(yuǎn)期匯率對實際遠(yuǎn)期匯率的影響隨著時期的增加而減小，NDF項對實際遠(yuǎn)期匯率的影響則增大。這說明在短期內(nèi)，在岸遠(yuǎn)期市場能體現(xiàn)本土的信息中心優(yōu)勢作用，具有主動定價的能力。反映出我國外匯管理局針對在岸遠(yuǎn)期市場的一系列匯改措施，尤其是銀行間遠(yuǎn)期外匯市場的啟動、權(quán)責(zé)發(fā)生制結(jié)售匯綜合頭寸的管理原則、以及2006年10月以來解除境內(nèi)企業(yè)參與離境NDF市場報價的禁令等，對在岸遠(yuǎn)期市場的市場定價能力的培養(yǎng)已產(chǎn)生了積極地影響。但是，實證結(jié)果表明，中長期內(nèi)，在岸遠(yuǎn)期市場的定價能力還比較薄弱，很大程度上仍受離境NDF市場報價的影響，說明在岸遠(yuǎn)期市場的發(fā)展仍需進(jìn)一步的改革和深化，建立更有效的遠(yuǎn)期匯率定價機(jī)制，使銀行遠(yuǎn)期報價高效反映未來匯率走勢，使更多企業(yè)愿意選擇遠(yuǎn)期結(jié)售匯，使這項業(yè)務(wù)真正的起到規(guī)避匯率風(fēng)險的作用。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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