劉茂娟

摘要：本文通過對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論、實(shí)證研究進(jìn)行梳理，匯總資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論的基礎(chǔ)上，綜合分析國內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究成果，旨在指出國內(nèi)企業(yè)資本機(jī)構(gòu)研究存在的不足，并提出進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的新道路，希冀可以此成為新進(jìn)研究者得參考。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 理論 實(shí)證研究

▲▲一、研究背景

資本結(jié)構(gòu)是公司面臨的重大選題之一，目前為止有許多的專家、學(xué)者都有過資本結(jié)構(gòu)方面的研究，但是不同國家、不同行業(yè)、不同公司仍不定論，都有不一樣的選擇。資本結(jié)構(gòu)反映了不同利益相關(guān)者對企業(yè)不同發(fā)展戰(zhàn)略的思考方向。合理選擇適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，既可以最大化的利用資本市場的資源優(yōu)勢，還能夠取得最佳的風(fēng)險收益比率。

▲▲二、國外資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論

1、早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

早期被我們普遍認(rèn)識的較為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、以及傳統(tǒng)折衷的理論。凈收益理論從不同來源資金成本角度出發(fā)，認(rèn)為隨公司的債券類資金比例增大，公司的加權(quán)資本成本更低，企業(yè)的凈收益越大，并且在公司的資金全部來源于債券類資金時實(shí)現(xiàn)公司價值的最大化。凈營業(yè)收入理論隱藏著兩條假設(shè)條件，分別是股權(quán)類資本的成本隨著負(fù)債的增加而加大，但是債權(quán)類資本成本保持不變；股權(quán)收益率大于債務(wù)利率，因此加權(quán)資本成本不變。傳統(tǒng)折衷的理論實(shí)質(zhì)是凈收益理論和凈營業(yè)收入理論之間的相互折中，畢竟前面兩種資本結(jié)構(gòu)理論都略顯極端，要么是全部來源于債務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)公司價值的最大化，要么就是公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值沒有任何關(guān)系，這個結(jié)果實(shí)際應(yīng)用起來難度頗大。傳統(tǒng)折衷理論認(rèn)為，雖然公司通過債權(quán)資本的財務(wù)杠桿效應(yīng)增加公司營運(yùn)成本，卻不能完全的抵消低的借債利率帶來的好處，從而降低公司加權(quán)平均資本成本，相應(yīng)的增加公司價值。

2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM定理、權(quán)衡理論、代理成本理論、財務(wù)契約理論、信號模型、企業(yè)融資控制理論、企業(yè)融資激勵理論構(gòu)成現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值應(yīng)該在負(fù)債和所有者權(quán)益之間權(quán)衡選擇，換句話說就是負(fù)債和產(chǎn)權(quán)比例存在最優(yōu)值。權(quán)衡理論相較于MM定理好處在于放寬了MM定理的假設(shè)條件，新考慮了債務(wù)杠桿相應(yīng)帶來的財務(wù)困境成本、公司所有者太多選擇經(jīng)營者產(chǎn)生的代理成本以及稅收（公司所得稅、個人所得稅）所有因素對公司資本成本的綜合加權(quán)影響，從而導(dǎo)致不同的公司價值。權(quán)衡理論的出發(fā)點(diǎn)考慮了負(fù)債的優(yōu)缺點(diǎn)，優(yōu)點(diǎn)包括負(fù)債利息的支付可以遞減公司所得稅以及減少權(quán)力代理的成本，但缺點(diǎn)是過重的債務(wù)壓力可能占用公司的流動資產(chǎn)從而帶來財務(wù)困境，并且個人所得稅的支付也同樣會削弱債務(wù)利息的稅收抵消作用。

3、新潮資本結(jié)構(gòu)理論

傳統(tǒng)的公司資本結(jié)構(gòu)理論都是在投資主體是理性人、市場是有效市場以及公司所有者權(quán)益最大化的基礎(chǔ)上展開研究的，但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和逐步完善，這些假設(shè)條件已經(jīng)不再能滿足公司的所有需要，比如沒有考慮公司之間日益白熱化的競爭局勢，如此之多的投資者，總會存在一些非理性的投資者，以及公司的治理模式等，公司的治理模式也逐漸成為了專家和學(xué)者的熱門研究對象。新潮的資本結(jié)構(gòu)理論包括行為金融學(xué)理論（投資者或者公司管理者與資本結(jié)構(gòu)之間的相互聯(lián)系）、公司財務(wù)理論（公司產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系）、財務(wù)治理理論（公司治理與資本結(jié)構(gòu)相互影響力度和程度）等。

▲▲三、國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究成果

1、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的負(fù)相關(guān)關(guān)系

楊向陽通過選擇泛長三角制地區(qū)A股制造業(yè)類上市公司2002年—2004年間1126個樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探究了該區(qū)域上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績?nèi)咧g的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)而流動比例、公司規(guī)模、長期負(fù)債比例、流通股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。李寶仁等通過分析制作業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，得出公司績效和資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司短期資產(chǎn)負(fù)債率比長期資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效的影響更大兩大結(jié)論。何平對機(jī)械設(shè)備制造業(yè)的實(shí)證研究也同樣說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的非線性相關(guān)關(guān)系

呂長江等通過選擇滬深兩市1997年—2004年間610間上市公司，組成平截面數(shù)據(jù)為研究對象，建立方程，實(shí)證研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占和公司業(yè)績之間存在相互影響的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間存在非線性的，“倒U型”相關(guān)關(guān)系，證明存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。張熊等發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)基本都呈現(xiàn)“兩頭小，中間大”的趨勢，存在少數(shù)負(fù)債率極低的公司，這種現(xiàn)象根據(jù)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行解釋并不合理，并沒有良好的利用債務(wù)融資帶來的財務(wù)杠桿積極效應(yīng)；另外醫(yī)藥行業(yè)也同時存在負(fù)債率過高的上市公司，增加了公司的財務(wù)風(fēng)險，而業(yè)績并沒有隨著風(fēng)險的增加相應(yīng)上升。

3、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系

章強(qiáng)遠(yuǎn)等通過選取金融板塊上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行因子分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)金融板塊的上市公司經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)之間只存在非常微弱的正相關(guān)關(guān)系，分析導(dǎo)致該異?，F(xiàn)象的原因是我國目前的資本市場還不夠完善，多數(shù)上市公司都存在不合理的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，所以結(jié)合公司自身特點(diǎn)，應(yīng)該注重量身打造符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)。何平對機(jī)械設(shè)備制造業(yè)的實(shí)證研究說明上市公司無息債務(wù)與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。劉松義認(rèn)為家電行業(yè)上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)率與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系。

▲▲四、研究展望

國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)理論研究不足，沒有結(jié)合國內(nèi)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行梳理和總結(jié)。國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究主要集中于不同行業(yè)不同領(lǐng)域的實(shí)證研究，實(shí)證研究模型不一、數(shù)據(jù)不一、也得出了不同的研究結(jié)論，因此并不能總結(jié)出一個比較統(tǒng)一的、概括性的中國式資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性同樣值得考量，根據(jù)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)得出的研究結(jié)論也就值得深入推敲。

參考文獻(xiàn)：

[1]何平. 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財政研究，2009，（4）.

[2]張熊，唐玲.醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績分析[J].醫(yī)藥世界，2005，（4）.