廖凱敏

［摘要］ 本文在引入行業(yè)周期的基礎(chǔ)上，以2007-2012年A股上市公司為研究對象，實證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，提高股權(quán)集中度，可以降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，并且這種作用在衰退型行業(yè)中更明顯。制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一定是有利的，對于處于不同周期的行業(yè)，其治理效用是不一樣的。本文還發(fā)現(xiàn)在成熟型和衰退型行業(yè)中，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更不容易陷入財務(wù)困境。

［關(guān)鍵詞］ 行業(yè)周期；股權(quán)結(jié)構(gòu)；財務(wù)困境

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 14. 003

［中圖分類號］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2014）14- 0006- 021引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是公司治理的核心問題之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。以往研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)困境之間存在密切的聯(lián)系：Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）提出掏空理論，該理論認(rèn)為控股股東會通過各種形式掏空企業(yè)，侵占公司利益，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。而Ｆｒｉｅｄｍａｎ等（２００３）則提出了與掏空理論相反的支撐理論，認(rèn)為控股股東不會對企業(yè)進(jìn)行掏空，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時還會利用私人資源幫助企業(yè)走出困境，股權(quán)集中度與企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)。那么，對于處于不同周期的行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響是否會所有不同呢？

2理論分析和研究假設(shè)

本文采用增長率產(chǎn)業(yè)分類法，將所有的行業(yè)劃分為成長期、成熟期與衰退期3類。該方法的分類標(biāo)準(zhǔn)是通過將產(chǎn)業(yè)相鄰兩個時期的增長率（前后分別為１０年）與所有產(chǎn)業(yè)部門平均增長率相比較，如果兩個時期的增長率均高于平均增長率或者前一個時期接近平均增長率，而后一個時期遠(yuǎn)高于平均增長率則為成長型行業(yè)；如果前一個時期高于平均增長率而后一個時期低于平均增長率則為成熟型行業(yè)；前后兩個時期均低于平均增長率則為衰退型行業(yè)。

參照范從來 等（２００２）、姜付秀 等（２００５）的做法，本文以7年作為1個期間跨度（１９９９－２００５年和２００６－２０１２年），對各行業(yè)的周期劃分結(jié)果如下：采掘、食品飲料、木材加工、金屬與非金屬、生物醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備儀表、建筑、房地產(chǎn)、電子通信設(shè)備制造、電氣水的生產(chǎn)供應(yīng)屬于成長型行業(yè)；郵電通訊運輸倉儲、造紙印刷、石油化學(xué)塑料塑膠、其他制造業(yè)、餐飲住宿、批發(fā)零售、綜合類屬于成熟型行業(yè)；農(nóng)林牧漁、紡織服裝皮革等屬于衰退型行業(yè)。

Ｆｒｉｅｄｍａｎ，ｅｔ ａｌ.（２００２）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時，控股股東都會對企業(yè)有明顯的支持，以幫助企業(yè)脫離財務(wù)困境。廖冠民 等（２００６）發(fā)現(xiàn)股權(quán)的集中對企業(yè)走出財務(wù)困境具有正向作用；與成熟型行業(yè)相比，由于衰退型行業(yè)成長性受限，盈利能力降低，企業(yè)需要新的增長點以實現(xiàn)長期發(fā)展，此時股權(quán)的集中更有利于企業(yè)的生存。呂長江（２００５）研究也發(fā)現(xiàn)，由于我國上市公司具有殼資源的作用，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入衰退期時，大股東可能會抑制管理人員的掏空行為?；谏鲜龇治霰疚奶岢觯?/p>

Ｈ１：股權(quán)集中度越高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越低，且這種關(guān)系在衰退型行業(yè)中更加顯著。

Ｇｏｍｅｓ，ｅｔ ａｌ.（２００６）、李增泉（２００５）認(rèn)為，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于防范財務(wù)困境。但朱紅軍 等（２００４）認(rèn)為制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不比“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有效率。吳聯(lián)生（２０１２）研究發(fā)現(xiàn)，成長型行業(yè)的企業(yè)業(yè)績受市場環(huán)境影響較大，環(huán)境的不確定性導(dǎo)致股權(quán)制衡的治理效應(yīng)被限制，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而會降低企業(yè)決策效率，增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。本文認(rèn)為，對于成熟型行業(yè)而言，由于現(xiàn)金流量權(quán)收益的降低，控股股東具有較強(qiáng)的掏空動機(jī)，此時企業(yè)股權(quán)制衡度越高，對控股股東的牽制作用也越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性就越小。另外，由于衰退型行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險大，加之宏觀法律制度以及資本市場不完善，導(dǎo)致制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法發(fā)揮作用?；谏鲜龇治霰疚奶岢觯?/p>

Ｈ２：在成長型行業(yè)中，股權(quán)制衡度與企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性顯著正相關(guān)；在成熟型行業(yè)中兩者顯著負(fù)相關(guān)，而在衰退型行業(yè)中兩者關(guān)系不顯著。

從已有的文獻(xiàn)來看，國有控股企業(yè)相對于非國有控股企業(yè)而言，其主要優(yōu)勢在于：由于存在預(yù)算軟約束或當(dāng)?shù)卣鲇跇I(yè)績考慮對國有控股企業(yè)的政策傾斜。本文認(rèn)為，在企業(yè)所處行業(yè)處于高速增長時，企業(yè)的盈利狀況一般良好，政府不會也沒有必要給予企業(yè)大力支持，而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期或者衰退期時，行業(yè)的增長率降低，出于對政績及其他政治方面的考慮，此時政府會出手支援國有企業(yè)，因此處于成熟型和衰退型行業(yè)的國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)更不容易陷入財務(wù)困境，因此本文提出：

Ｈ３：在成熟型和衰退型行業(yè)中，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更不容易陷入財務(wù)困境，而在成長型行業(yè)中，這種關(guān)系不顯著。

3實證研究

3.1 樣本的選擇

本文以２００７－２０１２年我國Ａ股上市公司為研究樣本，在剔除了金融類、文化傳播類以及ＳＴ、ＰＴ上市公司后，最終選出20個行業(yè)和９ ９０４個觀測值。本文數(shù)據(jù)均來源于ＣＣＥＲ數(shù)據(jù)庫和ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義和模型構(gòu)建

本文被解釋變量為虛擬變量ｆｄ，ｆｄ＝１，表明企業(yè)陷入財務(wù)困境；ｆｄ＝０，表明企業(yè)沒有陷入財務(wù)困境。借鑒陸正飛 等（２００９）的做法，本文用Ａｌｔｍａｎ（１９６８）提出的Ｚ指數(shù)衡量財務(wù)困境，Ｚ值越大，表明企業(yè)的財務(wù)狀況越好，越不容易陷入財務(wù)困境。當(dāng)Ｚ≤１．８１時，說明公司陷入財務(wù)困境，ｆｄ＝１；當(dāng)Ｚ＞１．８１時，ｆｄ＝０。本文的解釋變量主要有：股權(quán)集中度（ｓｈａｒｅ）用第一大股東持股比例衡量；股權(quán)制衡度（ｓ）用第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例和的比值來表示；股權(quán)性質(zhì)（ｓｔａｔｅ）國有控股取值為１，其他取值為０。另外，本文還考慮了公司規(guī)模（ｓｉｚｅ）、資本結(jié)構(gòu)（ｃａｐｉｔａｌ）、盈利能力（ｒｏａ）、公司成長性（ｇｒｏｗｔｈ）、經(jīng)營風(fēng)險（ｏｐｅｒ）、年度（ｙｅａｒ）等相關(guān)變量。為了驗證前文提出的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

ｌｏｇｉｔ（ｆｄ）＝β０＋β１ｓｈａｒｅ＋β２ｓ＋β３ｓｔａｔｅ＋β４ｃａｐｉｔａｌ＋β５ｓｉｚｅ＋β６ｏｐｅｒａ＋β７ｒｏａ＋β８ａｇｅ＋β９ｇｒｏｗｈｔ＋ε

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表１的結(jié)果表明：當(dāng)行業(yè)處于衰退期時，企業(yè)財務(wù)狀況最差，陷入財務(wù)困境的可能性也最大，而成熟型行業(yè)的財務(wù)狀況最好，這主要因為由于經(jīng)歷上一期間的高速增長，其財務(wù)實力明顯增強(qiáng)，并且隨著增長率降低，其所需要的投入也減少了，此時企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性最低。通過分析營業(yè)收入增長均值變化情況，發(fā)現(xiàn)成長型行業(yè)的營業(yè)收入最高，其次是成熟型行業(yè)，最后是衰退型行業(yè)，這與我們的預(yù)期一致。另外，與成熟型和衰退型行業(yè)相比，成長型行業(yè)股權(quán)更集中，股權(quán)制衡水平也更低。

4.2 回歸結(jié)果分析

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著,限于篇幅,僅報告了主要解釋變量的回歸結(jié)果。

通過分析表2可知，首先，在3種類型行業(yè)中，企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性之間均呈顯著負(fù)相關(guān)，且在衰退型行業(yè)中更為顯著，結(jié)論與假設(shè)１一致。其次，成長型行業(yè)中的企業(yè)股權(quán)制衡度越高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越低，成熟型行業(yè)則剛好相反，而在衰退型行業(yè)這種關(guān)系并不顯著，假設(shè)２得到驗證。最后，在成熟型和衰退型行業(yè)中，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更不容易陷入財務(wù)困境，但對于成長型行業(yè)而言，這種作用并不明顯，假設(shè)３得到驗證。

5研究結(jié)論和政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，提高股權(quán)集中度有助于避免企業(yè)陷入財務(wù)困境，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入衰退期時這種作用會更加明顯。制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一定是有利的，對于處于不同周期的行業(yè)而言，其治理效用會不同。另外，本文還發(fā)現(xiàn)在成熟型和衰退型行業(yè)中，國有企業(yè)更不容易陷入財務(wù)困境，但對于成長型行業(yè)中的國有企業(yè)而言，這種作用并不明顯。基于上述結(jié)論，本文提出以下幾方面的政策建議：

首先，要進(jìn)一步完善我國的資本市場，加快投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)。企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的安排要有完善的外部環(huán)境與之配套，因而，應(yīng)該進(jìn)一步完善公司治理方面的法律法規(guī)。同時，也要深化資本市場改革，提高資本市場的市場化水平。其次，要加強(qiáng)對國有企業(yè)績效的考核與監(jiān)督。本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國有控股企業(yè)處于高速增長期時，財務(wù)狀況一般，而在增長率下降時反而表現(xiàn)出更強(qiáng)的財務(wù)實力，這表明，在國有控股企業(yè)中存在嚴(yán)重的“掏空”現(xiàn)象，相關(guān)政府部門應(yīng)該加強(qiáng)對其的考核與監(jiān)督。

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