廖凱敏

[摘 要] 本文以2008-2012年我國A股上市公司為樣本，研究董事會的結(jié)構(gòu)特征、行為特征和構(gòu)成特征分別對現(xiàn)金股利支付力度可能產(chǎn)生的影響。本文選取領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、獨立董事人數(shù)作為董事會結(jié)構(gòu)特征的代理變量，以董事會開會次數(shù)作為行為特征的代理變量，以董事會規(guī)模作為構(gòu)成特征的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)：獨立董事人數(shù)與公司現(xiàn)金股利支付力度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)分散程度、董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)與公司現(xiàn)金股利支付力度呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 董事會；特征； 現(xiàn)金股利； 分配；力度

[中圖分類號] F275；F276.6 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）15- 0004- 03

1 引 言

股利政策是財務(wù)理論中的經(jīng)典研究問題之一，同時也是財務(wù)學(xué)的三大“謎題”之一。幾十年以來，理論界和實務(wù)界做了大量的研究試圖揭開“股利之謎”，然而至今還沒有一個理論能夠完整解釋公司的股利支付行為。我國上市公司中出現(xiàn)的“零股利”和“畸高股利”兩種極端現(xiàn)象是由多方面的因素導(dǎo)致的，已有的研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場競爭程度、法律環(huán)境等因素都會影響公司股利政策。而公司股利分配方案一般由董事會制訂，董事會的不同特征是否會對公司現(xiàn)金股利分配力度產(chǎn)生不同的影響呢？本文試圖通過實證研究回答這個問題。

2 文獻綜述

2.1 現(xiàn)金股利分配力度的影響因素

在股利理論發(fā)展的同時，學(xué)術(shù)界從多個不同的角度對股利政策影響因素進行了實證研究。這些研究文獻大致可以分為3類：第一類文獻集中于討論影響股利政策的公司特征因素。如Baker和Wurgler（2004）、Denis和Osobov（2008）等學(xué)者的研究表明，公司規(guī)模、投資機會以及公司當(dāng)前的現(xiàn)金流狀況等公司特征因素對公司股利政策有顯著的影響。第二類文獻研究法律環(huán)境、公司行為因素等對股利政策的影響。例如，Dewente和Warther（1998）、Shleifer和Vishny（2000）等發(fā)現(xiàn)法律保護程度不同的國家公司現(xiàn)金股利政策存在差異。第三類文獻從公司治理角度來研究股利政策的影響因素，如Gugler和Yortoglu（2003）、Truong和Heaney（2007）等，他們發(fā)現(xiàn)公司治理程度的好與壞會直接影響現(xiàn)金股利分配的力度。

2.2 董事會特征對現(xiàn)金股利分配力度的影響

Zhilan Chen等（2008）通過研究香港上市公司發(fā)現(xiàn)，董事會的構(gòu)成（獨立董事、外部控制團體、審計委員會的席位）對公司的業(yè)績和股利政策沒有影響。陳立泰和林川（2011）通過利用2003-2008年滬深A(yù)股上市公司作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)以及董事會薪酬激勵與現(xiàn)金股利分配傾向之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而總經(jīng)理與董事會主席兩職合一、董事會會議次數(shù)與現(xiàn)金股利分配傾向之間為顯著負相關(guān)關(guān)系。

通過對以往相關(guān)文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配政策的影響因素有很多，不同學(xué)者也從多個不同的角度進行了研究，但很少有文獻從董事會特征的角度研究其對公司現(xiàn)金股利分配力度的影響。

3 理論分析與研究假設(shè)

董事會規(guī)模會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，肖作平（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與負債水平負相關(guān)。因此，董事會規(guī)模越大，公司負債水平越低，公司會更多地通過發(fā)行新股和留存收益融資，公司的現(xiàn)金流也會受到影響，從而導(dǎo)致發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。楊微（2007）研究董事會規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模越大，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短，從而制約了公司發(fā)放現(xiàn)金股利的金額。因此，本文提出：

H1：董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利分配力度負相關(guān)。

董事會的獨立性越高，監(jiān)督能力越強。Fama（1980）指出獨立董事的介入會降低管理層和內(nèi)部董事合謀的可能性。西方的理論和實證研究表明，獨立董事人數(shù)的多寡能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，主要因為：（1）外部董事對現(xiàn)金股利分配的成本和收益的評價比經(jīng)理層更加客觀；（2）外部董事能更好地對現(xiàn)金股利分配進行監(jiān)督，從而更好地防范經(jīng)理層的代理行為。葉康濤 等（2011）發(fā)現(xiàn)獨立董事會受職業(yè)聲譽的激勵和約束，為了有更好的職業(yè)發(fā)展，獨立董事會盡力向股東和公眾展示其監(jiān)督管理層和保護股東的能力，以此獲得良好職業(yè)聲譽，而無作為的獨立董事不僅職業(yè)聲譽會受損，而且有可能會失去董事職位。因此，獨立董事人數(shù)越多，董事會的監(jiān)督能力越強，公司發(fā)生代理成本的可能性就越小。基于以上分析，本文提出：

H2：獨立董事人數(shù)與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)。

代理理論認為董事長和總經(jīng)理兩職應(yīng)該分離，雙重身份的存在其實反映了董事會控制的無效，兩職合一會使總經(jīng)理等高層執(zhí)行人員的權(quán)力過度膨脹，從而嚴(yán)重削弱董事會監(jiān)督高管的有效性。在高管擁有絕對的權(quán)利后，為了更好地控制公司并維護自己的利益（如享受在職消費等），他們會阻止公司分配現(xiàn)金股利；另外，在很多情況下董事長同時也是公司控股股東，此時公司會盡可能少地分配現(xiàn)金股利，以實現(xiàn)以董事長為代表的控股股東利益的最大化?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

H3：總經(jīng)理與董事長的兩職合一與現(xiàn)金股利分配力度負相關(guān)。

董事會會議往往流于形式，并不能起到實際的治理作用，董事會會議的大部分時間被用于討論公司的日常事務(wù)，從而導(dǎo)致董事們沒有更多的時間去監(jiān)督管理層的行為。Vafeas（1999）研究發(fā)現(xiàn)，董事會會議次數(shù)與公司價值負相關(guān)。谷祺和于東智（2001）研究也發(fā)現(xiàn)我國上市公司在績效下降之后董事會的活動反而會增加；另外，董事會會議通常缺乏實質(zhì)內(nèi)容，加上董事的頻繁缺席使得會議效果不理想，造成了效率浪費。在糟糕績效和低效率的雙重作用下，董事會會議越多必然會導(dǎo)致公司現(xiàn)金股利分配力度越弱?；谝陨戏治?，本文提出：

H4：年度內(nèi)董事會會議次數(shù)與現(xiàn)金股利分配力度負相關(guān)。

4 實證研究

4.1 樣本選擇及變量定義

本文以2008-2012年中國A股上市公司為研究對象，并剔除了金融類以及ST、PT上市公司。所需的各項數(shù)據(jù)均來自上市公司年報、CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)；本文所有的數(shù)據(jù)處理都是通過STATA 12.0完成的。

4.2 研究變量設(shè)計與模型構(gòu)建

本文所使用的變量分為3類：因變量、自變量和控制變量，具體定義如下：因變量為現(xiàn)金股利分配力度（DIV），用“每股現(xiàn)金股利/每股銷售收入”來衡量。自變量包括：領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUALITY），董事長兼任總經(jīng)理取值為0，否則取1；董事會規(guī)模（BSIZE），用董事會中董事總?cè)藬?shù)表示；獨立董事人數(shù)（INDR）；董事會開會次數(shù)（BMEET），用一個經(jīng)營年度內(nèi)董事會會議的次數(shù)表示。另外，本文還控制了公司規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（FIRST）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、公司股權(quán)流動性（ER，用非流通股占總股本的比例衡量）、每股收益（EPS）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（ONCF）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（MAT）用流動負債/總負債衡量、前三名高管薪酬（MSALA）、高管持股數(shù)量（MSHQ）以及年度和行業(yè)變量。

為驗證本文所提出的假設(shè)，構(gòu)建以下回歸模型：

4.3 實證分析

首先進行White檢驗來檢驗是否采用面板模型，檢驗結(jié)果見表1。

回歸結(jié)果表明，董事會規(guī)模越大，公司現(xiàn)金股利分配力度越小。因為董事會規(guī)模影響公司資本結(jié)構(gòu)，規(guī)模越大，公司能利用的債務(wù)資本就越少，那么能用于發(fā)放股利的現(xiàn)金也就會越少，假設(shè)1得到實證支持。獨立董事人數(shù)與公司現(xiàn)金股利支付力度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因為獨立董事越多，董事會的監(jiān)督能力越強，在董事會的監(jiān)督下，公司必然會分配大量現(xiàn)金股利以維護股東的利益，結(jié)論與假設(shè)2一致?？偨?jīng)理與董事長的兩職合一、董事會會議次數(shù)與公司現(xiàn)金股利支付力度均呈顯著負相關(guān)關(guān)系，因為總經(jīng)理與董事長的兩職合一以及頻繁的董事會會議均會降低董事會的監(jiān)督力度和效果，假設(shè)3和假設(shè)4得到實證支持。

5 研究結(jié)論

本文實證分析董事會特征對現(xiàn)金股利分配力度的影響，研究發(fā)現(xiàn)，董事會的獨立性與公司現(xiàn)金股利支付力度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)分散程度、董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)與公司現(xiàn)金股利支付力度呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

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