王嘯

京東商城一聲鐘響，國內(nèi)發(fā)行體制劣勢再現(xiàn)。

5年以前，創(chuàng)業(yè)板在國際金融危機的低谷中橫空出世，扶持了東方財富、華誼兄弟、光線傳媒等一批企業(yè)，但也痛失眾多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資源。創(chuàng)業(yè)板開板以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外的狀況仍在延續(xù)，甚至趨勢不斷強化，發(fā)行體制難辭其咎。

曾流傳網(wǎng)上的創(chuàng)業(yè)板改革要點有：（1）放開行業(yè)限制（2）取消同比增長要求（3）把利潤門檻降到零（4）允許虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)及其他科技創(chuàng)新類企業(yè)IPO，俗稱“虧損上市”。今年5月16日，新的創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法亮相，前三點改革如期而至，唯獨尺度更大的最后一點缺席。

為何中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本國上市之途如此波折？個中緣由，需要剝繭抽絲，分層辨析。

首先是法律層面?！蹲C券法》規(guī)定的入門條件“最近三年持續(xù)盈利”，退市條件有“最近三年連續(xù)虧損”，在明年《證券法》順利修改前，似乎構(gòu)成障礙。但細究下來，“最近三年持續(xù)盈利”的要求，本身就是對舊《公司法》規(guī)定“連續(xù)三年利潤為正”作為發(fā)行條件的揚棄，為具有持續(xù)盈利能力但會計利潤為負的企業(yè)發(fā)行上市提供了法律彈性。至于“最近三年連續(xù)虧損”，也可以解釋為從上市之日起算。

其次是規(guī)則層面。如何界定“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”？如果淘寶上的一個店算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米手機反而不算，豈不鬧笑話！什么叫“虧損上市”？政策希望扶持那些即將突破臨界，為了超常規(guī)發(fā)展擴張“燒錢”，導(dǎo)致戰(zhàn)略性虧損的企業(yè)，而不是那些一虧再虧或行業(yè)天花板過低永的企業(yè)。還有“其他科技創(chuàng)新類企業(yè)”，是以國家部委評定的如863計劃、星火計劃等為標(biāo)準(zhǔn)，還是明確更加市場化的指標(biāo)，以防漏掉像星巴克一樣的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里模式創(chuàng)新的企業(yè)？

美國市場從來不需對互聯(lián)網(wǎng)、高科技定義，IPO要面對大投行、證監(jiān)會對發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式及風(fēng)險掘地三尺的提問，交易所對上市和維持上市（即“退市”）有充分的自由裁量權(quán)，加上市場做空、集團訴訟，自動形成了市場化的界定和遴選機制。但中國目前600家IPO企業(yè)排隊“堰塞湖”、誠信水準(zhǔn)參差不齊、欺詐成本過低等現(xiàn)狀，以及公開發(fā)行的核準(zhǔn)屬于《行政許可法》規(guī)制的范疇，都在客觀上要求對互聯(lián)網(wǎng)及其他科技創(chuàng)新類企業(yè)作出指導(dǎo)性的界定。

最后是配套措施。法律、規(guī)制層面的障礙并非不可逾越，相比“虧損上市”的宣示性口號，更務(wù)實的改革在于，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基因特征，量體裁衣提供制度，讓上市標(biāo)準(zhǔn)更加明確、可預(yù)期：

（1）已經(jīng)搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)，除了拆除架構(gòu)之外，能否有更便捷、低成本的回歸A股途徑，需要有關(guān)部門聯(lián)合研究推動；

（2）證監(jiān)會職權(quán)范圍內(nèi)，關(guān)于差別表決權(quán)、股票期權(quán)、股權(quán)支付會計處理、同業(yè)競爭界定、不斷并購重組對發(fā)行人業(yè)務(wù)連續(xù)性的影響、募集資金項目安排等問題，都需要細致的技術(shù)性修訂。

國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場互聯(lián)網(wǎng)細分龍頭缺席，如同國內(nèi)教育體制無法吸引最優(yōu)秀生源、科研體制無法容納一流科學(xué)家。5月19日，證監(jiān)會在貫徹“國九條”會議上明確提出，“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市?！蹦繕?biāo)既定，需要各方做出積極務(wù)實、持之以恒的努力。