余正宏

2014年8月21日，中航國際租賃有限公司（以下簡稱“中航租賃”）資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃成立。本次專項(xiàng)計(jì)劃目標(biāo)規(guī)模上限為4.55億元，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券為4億元，預(yù)期到期日為2017年7月31日；次級資產(chǎn)支持證券為0.55億元，預(yù)期到期日為2019年7月31日。中誠信評估公司給予優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級為AA+，次級資產(chǎn)支持證券未進(jìn)行評級。這是繼2014年6月中旬，中航租賃以全資子公司首次成功在香港發(fā)行5億元人民幣債券的3年期點(diǎn)心債后的又一次突破。截至目前，中航租賃已成為國內(nèi)融資租賃業(yè)第三家發(fā)行資產(chǎn)抵押債券（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）的企業(yè)，此舉將有利于公司增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，有效拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項(xiàng)目相匹配，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。

何為資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是中國證監(jiān)會監(jiān)管下的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實(shí)銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。ABS的實(shí)質(zhì)是把未來具有穩(wěn)定收益的獨(dú)立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動。原始權(quán)益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計(jì)量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權(quán)益人都能開展資產(chǎn)證券化活動，從而達(dá)到融資的目的。

資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)60年代，進(jìn)入21世紀(jì)，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”掀開了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及應(yīng)收租金、高速公路收費(fèi)、BT應(yīng)收賬款、電費(fèi)收益權(quán)等，累計(jì)融資262.85億元。

2006年4月，遠(yuǎn)東國際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)，這是國內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。

試點(diǎn)期間，ABS的認(rèn)購對象確定為有一定風(fēng)險(xiǎn)識別能力的機(jī)構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。

2007年，監(jiān)管部門對試點(diǎn)成果進(jìn)行總結(jié)，暫時(shí)停止對相關(guān)產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。

2011年8月，遠(yuǎn)東租賃“遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功設(shè)立，募集資金人民幣12.79億元。本項(xiàng)目發(fā)行優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。

2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會審批通過，成為國內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，次級0.4億元。

近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點(diǎn)與總結(jié)，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機(jī)關(guān)與市場投資者對該產(chǎn)品有了較為清晰的認(rèn)識。

資產(chǎn)證券化意義何在

中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴(kuò)股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機(jī)、船舶及設(shè)備等融資租賃業(yè)務(wù)開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進(jìn)一步促進(jìn)租賃資產(chǎn)流動性，為融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展打開更廣闊的空間。

首先，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務(wù)部國家稅務(wù)總局關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號）第九條的規(guī)定，融資租賃試點(diǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（含擔(dān)保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應(yīng)收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里，無法立即產(chǎn)生價(jià)值。

資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡而言之，通過把這些應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場上的投資者，以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款提前下表以給后期業(yè)務(wù)發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務(wù)當(dāng)中，在做大自身收益的同時(shí)，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領(lǐng)域提供更多的金融支持和增值服務(wù)。公司要想迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運(yùn)用多方資源，其中重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。

其次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運(yùn)營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項(xiàng)目相匹配。目前該計(jì)劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。

再次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將增強(qiáng)公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場實(shí)現(xiàn)融資，表明了公司在治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等方面均達(dá)到了較高的水平，符合了一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場知名度，擴(kuò)大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。

如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化

融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其資金流動方向是：租賃債權(quán)的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體）那里取得銷售租賃債權(quán)的資金。SPV以這些債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行租賃債券，由二級市場的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設(shè)立SPV，為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準(zhǔn)的最后一批標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目。

具體來說：假設(shè)原始權(quán)益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設(shè)應(yīng)收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個(gè)月）的應(yīng)收賬款銷售給資產(chǎn)管理計(jì)劃，計(jì)劃付給原始權(quán)益人44，159萬元，具體計(jì)算過程參見下表：

公司5億元應(yīng)收融資租賃款實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項(xiàng)44，159萬元，同時(shí)需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計(jì)劃專項(xiàng)賬戶。

該方案順利實(shí)施后將實(shí)現(xiàn)以下有利因素：

1、表外融資，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負(fù)債融資，會使公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實(shí)現(xiàn)表外融資，在銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。

2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關(guān)成本費(fèi)用為：律師事務(wù)所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機(jī)構(gòu)出具信用評級報(bào)告50萬元左右；銀行托管費(fèi)約0.1%每年；計(jì)劃管理費(fèi)0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。

3、真實(shí)銷售，違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。租賃公司在做每一筆業(yè)務(wù)時(shí)都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務(wù)都會按時(shí)足額地還款，公司面臨著承租人的違約風(fēng)險(xiǎn)。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計(jì)劃出售給投資者，將公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移，達(dá)到真實(shí)銷售。

4、增加資本充足率，為業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。因?yàn)閷L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的“應(yīng)收租賃款”轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務(wù)打開更大的空間。

另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：

1、資產(chǎn)證券化提前實(shí)現(xiàn)收入的同時(shí)亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實(shí)現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低。可能會對公司在社會中介評級或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。

2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。由于方案設(shè)計(jì)、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機(jī)構(gòu)相關(guān)費(fèi)用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。

由此可見，資產(chǎn)證券化過程中蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)，因此在必要的風(fēng)險(xiǎn)分析后還要對一定的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，因此幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易都使用了某種形式的增信措施來提高信用等級。證監(jiān)會也《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》指出資產(chǎn)證券化項(xiàng)目應(yīng)有外部信用增級措施，切實(shí)保護(hù)投資者利益。選擇高資信等級的關(guān)聯(lián)企業(yè)為該產(chǎn)品提供擔(dān)保，一方面有利于主管機(jī)關(guān)對本產(chǎn)品的順利審批，提高發(fā)行成功率，另一方面能大幅提升本產(chǎn)品的信用等級。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。

其中，內(nèi)部信用增級中最為廣泛使用的是通過優(yōu)先層和次級層投資者在本息支付的次序上實(shí)現(xiàn)的信用支持。每一層債券投資者在信用增級意義上受益于下一層的投資者。最具優(yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)信用支持特征的是近年來發(fā)展迅速的CDO產(chǎn)品和MBS/CMO產(chǎn)品，其優(yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)囊恢滦?，?yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)是這些產(chǎn)品信用增級的主要方式。

第二種內(nèi)部信用增級是收益差額（Excess Spread）。收益差額是SPV所獲的現(xiàn)金流與管理費(fèi)用和支付證券收益之間的差額。在正常情況下，收益差額歸第一風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，即發(fā)起人。然而，在SPV的信用狀況惡化時(shí)，收益差額根據(jù)發(fā)行證券的優(yōu)先等級，支付給優(yōu)先證券的持有者。外部信用增級主要通過銀行、擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司向投資者提供證券化交易、履行支付本金和利息等信用擔(dān)保。