王井良

摘要：近些年，慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究成為傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論的一個爭論焦點?，F(xiàn)在學界對慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在多種理論解釋，尚未達成一致，但是已形成共識的是慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同市場和不同時間段，而且很多投資者在實際操作中確實使用了慣性和反轉(zhuǎn)策略并獲利。因此，對于慣性利潤和反轉(zhuǎn)利潤來源的深入研究能夠為投資者的實際交易起到很大的幫助。本文試圖通過對慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相關(guān)文獻的梳理，旨在找出已有研究的不足，并試圖探索新的研究方向。

關(guān)鍵詞：慣性效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；行為金融

一、引言

Fama（1970）的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）認為投資者無法利用已有信息去獲得除去交易成本和風險溢價之外的超額收益。但是近些年諸如慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)這種市場異象在全球范圍內(nèi)被廣泛證實，EMH逐漸受到質(zhì)疑。傳統(tǒng)金融理論試圖找到能夠解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的因子，通過因子模型來解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)這個市場異象（Fama和French，1996；Carhart，1997），行為金融學派認為慣性與反轉(zhuǎn)策略的收益并非來自于承擔了風險等外部因素，而是來源于投資者自身的各種行為偏差，因此可以通過構(gòu)建行為金融模型來解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。學界對慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在多種理論解釋，尚未達成一致，但是已形成共識的是慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同市場和不同時間段，很多投資者在實際操作中確實使用了慣性和反轉(zhuǎn)策略并獲利，因此，對于慣性利潤和反轉(zhuǎn)利潤來源的深入研究能夠為研究與實踐起到很大的幫助。本文試圖通過對慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的系統(tǒng)介紹與相關(guān)文獻梳理，旨在找出已有研究的不足，并試圖探索新的研究方向。

二、慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究意義

研究和考察金融市場中是否存在慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，具有三方面的理論和現(xiàn)實意義。

第一，慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的普遍存在，有助于交易者投資策略的選擇。研究表明，大量投資者在實際交易中采取了慣性或反轉(zhuǎn)策略，一些投資者獲得了不錯的回報（Grinblatt等，1995；攀登，2003；祁斌等，2006）。

第二，減少交易者非理性行為，有助于形成市場均衡價格。一旦交易者清楚認識到慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在及其給他們帶來的超額收益時，他們自然透析自身交易缺陷并予以完善，可有效緩解因投資者的非理性行為而導致價格大漲大落的現(xiàn)象，促使投資日趨理性，有助于形成“均衡”的價格信號。

第三，慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)及其原因的剖析，有助于判斷市場的有效性狀況。慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)這兩種金融市場異象的存在，可能表明股票收益在一定程度和時間范圍內(nèi)是可以預(yù)測的，這與EMH矛盾，學者們開始質(zhì)疑有效市場理論的適用性。

三、慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究

通過系統(tǒng)梳理現(xiàn)有關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的文獻，我們可以發(fā)現(xiàn)，慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)是普遍存在的。第一，無論發(fā)達國家還是新興國家的股票市場，基本上都存在不同程度的慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Rouwenhorst，1998；Chui等，2000；Griffin等，2003；Chen等，2012；Asness等，2013）。第二，慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)不僅在股票市場上存在，在外匯、債券和期貨等衍生品市場上也觀察到慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在（Miffre和Rallis，2007；Menkhoff等，2012；Asness等，2013）。

實際上，不同學者根據(jù)對各個真實市場不同時段的考察，可能得出差異性的更為嚴謹客觀的結(jié)論，有時，甚至存在一些與慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相關(guān)的爭議性結(jié)論。

慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不一定同時存在某一市場，可能以其中一種效應(yīng)為主。盡管慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)在全球股票、外匯、債券、衍生品市場上普遍存在，但是這并非就意味著，同一市場一定都存在著慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。比如，在1990-2011年北美、歐洲和亞太的股票市場均都具有很強的慣性效應(yīng)（Fama和French，2012）；日本股票市場并不慣性效應(yīng)，而以反轉(zhuǎn)效應(yīng)為主（Fama和French，2012；Chui等，2000）；韓國股票市場有顯著的慣性策略，可以使用慣性策略獲益而反轉(zhuǎn)策略不行（Pyo和Shin，2013）；東歐地區(qū)股票市場也不具有慣性效應(yīng)（Cakici等，2012）；美國商品期貨市場以慣性效應(yīng)為主（Shen等，2007；Miffre和Rallis，2007）。已有的大部分研究表明歐美國家市場慣性效應(yīng)比較明顯，而亞洲和東歐國家市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對比較明顯。

隨著時間的推移和市場的發(fā)展，同一市場不同時段的慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的結(jié)論可能發(fā)生變化。Mark和Tonks（2003）研究了英國股票市場1955-1996年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1977-1996年，存在著顯著的慣性效應(yīng)，而在1955-1976年，不存在慣性效應(yīng)。Cooper等（2004）通過研究美國1929年到1995年股票市場的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)慣性策略收益受市場狀態(tài)影響，牛市中慣性收益明顯高于熊市中的慣性收益，在正市場收益率之后（牛市）平均月度慣性收益是0.93%，而在負市場收益率之后（熊市）平均月度慣性收益是-0.37%。

國內(nèi)金融市場是否存在慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在爭議，但多傾向于存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。國內(nèi)金融市場慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究主要集中在股票市場，研究結(jié)果具有明顯的爭議性。第一，關(guān)于我國股票市場是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，形成截然不同的兩種結(jié)論。早期學者（張人驥等，1998；沈藝峰和吳世農(nóng)，1999）認為，市場上不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而之后的學者（王永宏和趙學軍，2001；楊忻和陳展輝，2004；劉博和皮天雷，2007；許年行等，2011）認為市場上存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)隨著時間的推移逐漸減弱，但不存在慣性效應(yīng)。早期學者和之后學者研究樣本不完全相同，但樣本之間有幾年的數(shù)據(jù)是重合的，實證結(jié)論卻截然相反，導致對中國股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在一定的爭議性。第二，關(guān)于我國股票市場是否存在慣性效應(yīng)，也存在著截然不同的兩種結(jié)論。一些學者（王永宏和趙學軍，2001；劉博和皮天雷，2007；許年行等，2011）認為市場上不存在慣性效應(yīng)；而另外一些學者（吳世農(nóng)和吳超鵬，2003；朱戰(zhàn)宇等，2003；沈可挺和劉煜輝，2006；魯臻和鄒恒甫，2007）認為市場上存在慣性效應(yīng)。

四、總結(jié)

慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同資產(chǎn)類型以及不同時間跨度，一直是學術(shù)界經(jīng)久不衰的研究課題。研究重心從早期的驗證慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性上轉(zhuǎn)移到慣性與反轉(zhuǎn)策略利潤的存在原因、利潤的具體實現(xiàn)及影響因素、與其他策略的結(jié)合上面來，為國內(nèi)外學者提供了廣闊的研究機會，也為市場參與者提供了實用的投資策略。（作者單位：北京工商大學）

參考文獻：

[1]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟研究，2007，9（13）：145-155.

[2]王鄖，華仁海.投資者行為與期貨市場波動：基于OLG模型和高頻數(shù)據(jù)的理論與實證[J].中國管理科學，2012（1）：91-101.

[3]Asness C S，Moskowitz T J，Pedersen L H.Value and momentum everywhere[J].The Journal of Finance，2013，68（3）：929-985.

[4]Fama E F.Efficient capital markets：A review of theory and empirical work[J].The journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

[5]Fama E F，F(xiàn)rench K R.Size，value，and momentum in international stock returns[J].Journal of Financial Economics，2012，105（3）：457-472.